华创证券张瑜：量价分配开启再均衡之路——6月经济数据点评

来源：市场投研资讯

　　文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

　　核心观点

　　对于二季度的经济点评，重点讨论量价再均衡问题

　　1、首先，GDP增速方面，2季度为5.2%，上半年为5.3%。意味着，全年实现GDP目标的难度大幅降低。实际增速或并非下半年首要考虑问题。

　　2、其次，从GDP名义增速方面，2季度为3.94%。其中，量的贡献率为132%（以实际增速/名义增速），价的贡献率为-30.6%（以平减指数/名义增速）。量价分配不均衡程度处于历史高位，政策对此或关注度较高。

　　3、解决量价分配不均衡的具体路径，整体而言或分三步走，不同行业可能进度有区别。第一步，反内卷、遏制增量投资、改善企业现金流、提升居民消费意愿等。第二步，或通过兼并重组的方式实现落后产能的去化。第三步，若上述两步并不能有效改善物价，或可能进行力度较大的去产能。

　　报告摘要

　　一、二季度经济的重点关注

　　1）GDP增速：2季度，GDP增速为5.2%，前值为5.4%，上半年累计增速为5.3%。2季度名义GDP增速为3.9%，季调环比为1.1%。

　　2）GDP贡献拆分：二季度最终消费支出对经济增长贡献率52.3%，较一季度略有提升；资本形成总额贡献率24.7%，货物和服务净出口贡献率23%。

　　3）产能利用率：2季度为74.0%，去年同期为74.9%。上半年累计来看，产能利用率为74%，去年同期为74.3%。分行业来看，低于去年同期的包括采矿业、化学原料和化学制品业、医药制造业、非金属矿物制品业、有色金属冶炼及压延加工业、通用设备、汽车制造、电气机械、纺织业。

　　4）居民收支：二季度末，外出务工农村劳动力总量19139万人，同比增长0.7%。收入方面，2季度农民工月均收入同比为3.0%，低于1季度的3.3%。居民消费倾向，今年2季度为68.6%，去年同期为68.5%。体现到居民消费增速方面，2季度为5.2%，略高于于收入增速（5.1%）。

　　二、6月的重点关注

　　1）消费：6月同比增速为4.8%，前值为6.4%。突出特征是餐饮增速回落较多，6月餐饮增速为0.9%，前值为5.9%，与餐饮相关的商品消费增速同样回落。网购增速回落，耐用品消费增速维持偏高位置。

　　2）固投：6月固投当月增速为-0.1%，前值为2.7%。其中制造业、基建投资增速均有所回落。基建受水利行业的增速变化影响较大。

　　3）地产：6月商品房销售面积同比为-5.5%，5月为-3.3%。6月商品房销售额同比为-10.8%，5月为-6.0%。6月，地产投资增速为-12.9%，5月为-11.98%。

　　三、量价分配或将开启再均衡之路

　　以量的增长对名义GDP增长的贡献率来看，二季度达到132.1%，高于此前7次的高点。当前的应对举措或至少包括三个。

　　1）严控投资端增量。从制造业投资来看，2025年以来，制造业投资增速有所回落，其中原材料制造业下滑较多。从GDP中的资本形成的贡献率来看，近几年趋于下行，上半年为16.8%。2）改善企业端现金流。包括偿还企业欠款、规范供应商付款账期等。从6月末的企业活期存款、存款增速来看，均有所好转，有助于后续企业费用端的改善。3）提升居民端消费意愿，进一步降低可支配收入中预防性存款的比例。包括稳就业、实施“以旧换新”政策、稳定楼市股市、发展服务消费、发放生育补贴等。从2季度的数据来看，居民消费意愿或有所提升。例如，2季度的消费倾向为68.6%，去年同期为68.5%。6月末，居民活期存款增速为7.01%，好于去年年底的6%。上半年来看，居民消费增速较快的方向集中于服务消费（交通、教育文娱等）与有补贴的消费（生活用品及服务）。但，居民可支配收入中用于预防性存款的比例截止2024年年底仍高于疫情前十年均值。

　　风险提示：外需回落，房价下行。

　　报告目录

　　报告正文

　　一、量价分配或将开启再均衡之路

　　（一）经济增长的拆分：量价不均衡

　　2季度，对于经济增长而言，综合量与价的名义增速为3.94%。其中，量的贡献率为132%（以实际增速/名义增速），价的贡献率为-30.6%（以平减指数/名义增速）。量价分配不均衡程度处于高位。

　　历史数据来看，此前量的贡献率见顶，随后量价开启再均衡之路的时间点包括：1）1999年三季度，量的贡献率为129%；2）2002年1季度，96.5%；3）2005年4季度，80.3%；4）2009年2季度，121.6%；5）2015年4季度，104.6%；6）2020年1季度，127.8%；7）2024年1季度，125%；当前，量的贡献率达到132.1%，高于此前7次高点。

　　（二）再均衡举措之一：投资端或将严控增量

　　第一个举措或是严控增量投资。

　　从制造业投资来看，2025年以来，制造业投资增速有所回落，其中原材料制造业下滑较多。1-5月，原材料制造业投资增速降至1.6%。上半年，制造业投资增速为7.5%，低于前值8.5%。

　　从GDP中的资本形成的贡献率来看，近几年趋于下行。上半年为16.8%。此前物价低位运行时，也曾出现资本形成的贡献率大幅回落，如2015年（22.5%）、1998-2000年（贡献率分别是27.8%/21%/21.4%）。

　　（三）再均衡举措之二：企业端或将改善现金流

　　第二个举措或着力改善现金流，包括偿还企业欠款、规范供应商付款账期等。近期，部分省份披露了用于清偿企业欠款的专项债额度，企业现金流有望继续好转。详见《四问专项债清欠》。

　　从数据来看，企业现金流或略有好转，6月末，企业存款增速回升至3.6%，好于2024年年末的-0.52%，企业活期存款增速回升至2.8%，好于2024年年末的-15.03%。

　　企业现金流改善或有助于企业减少费用的压降。从过去一段时间的数据来看，工业企业销售费用下滑较多，2024年全年降至-1.2%，2025年1-5月为-2.3%，略好于1-4月的-2.4%。若企业增加销售费用，有助于出行链价格的改善，如餐饮、机票、住宿等。

　　（四）再均衡举措之三：居民端或将提升消费意愿

　　第三个举措有着力提升居民消费意愿。包括稳就业（详见《近期就业政策的四点观察》）、实施“以旧换新”政策、稳定楼市股市、发展服务消费、发放生育补贴等。

　　从2季度的数据来看，居民消费意愿或有所提升。例如，2季度的消费倾向为68.6%，去年同期为68.5%。6月末，居民活期存款增速为7.01%，好于去年年底的6%。消费增速较快的方向集中于服务消费与有补贴的消费。上半年，增速较高的是其他用品及服务（10.4%）、教育文化娱乐（11.8%）、交通通信（8.4%）、生活用品及服务（9%）。

　　二、二季度经济数据详细分析

　　（一）二季度主要经济数据概览

　　2季度，GDP增速为5.2%，前值为5.4%，上半年累计增速为5.3%。2季度名义GDP增速为3.9%，季调环比为1.1%。物价方面，2季度PPI同比均值为-3.2%，前值为-2.3%。CPI同比均值为0%，前值为-0.1%，70大中新建住宅价格同比为-4.1%，前值为-5.2%。

　　供给端来看，二产增速回落，三产增速回升。第一产业，2季度增速为3.8%，高于前值3.5%。第二产业，2季度增速为4.8%，低于前值5.9%。第三产业，2季度增速为5.7%，高于前值5.3%。需求端来看，消费与出口回升，投资增速回落。2季度，固投增速为1.8%，前值为4.2%。社零增速为5.4%，前值为4.6%。出口增速为6.1%，高于前值5.7%。贸易顺差增速为24.3%，前值为49.0%。

　　（二）GDP贡献拆分：内需为主

　　根据统计局的解读，“上半年内需对GDP增长的贡献率为68.8%，其中最终消费支出贡献率为52%，是增长的主动力。上半年‘三驾马车’（最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口）的贡献率分别是：最终消费支出对经济增长贡献率52%，资本形成总额贡献率16.8%，货物和服务净出口贡献率31.2%。其中，二季度最终消费支出对经济增长贡献率52.3%，较一季度略有提升；资本形成总额贡献率24.7%，货物和服务净出口贡献率23%。”

　　（三）居民支出：支出倾向仍低于去年同期

　　居民消费倾向，今年2季度为68.6%，去年同期为68.5%。体现到居民消费增速方面，2季度为5.2%，略高于于收入增速（5.1%）。支出倾向（消费+新房购买），2季度为83.7%，去年同期为86.1%。

　　从消费增速来看，上半年，增速较高的是其他用品及服务（10.4%）、教育文化娱乐（11.8%）、交通通信（8.4%）、生活用品及服务（9%）。增速较低的是食品烟酒（3.3%）、衣着（2.1%）、居住（2.9%）、医疗保健（3.4%）。

　　（四）企业产能利用率：略低于去年同期

　　产能利用率方面，2季度为74.0%，去年同期为74.9%。上半年累计来看，产能利用率为74%，去年同期为74.3%。分行业来看，低于去年同期的包括采矿业（低3.3个百分点）、化学原料和化学制品业（低4.5%）、医药制造业（低2.7%）、非金属矿物制品业、有色金属冶炼及压延加工业、通用设备、汽车制造、电气机械、纺织业。

　　（五）农民工就业：外出务工人数增速下降

　　农民工方面，二季度末，外出务工农村劳动力总量19139万人，同比增长0.7%。收入方面，2季度农民工月均收入同比为3.0%，低于1季度的3.3%。

　　三、6月经济数据详细分析

　　（一）6月主要经济数据概览

　　6月来看，供给侧偏强，6月工增增速为6.8%，服务业增生产指数为6.0%。根据统计局解读，“其中，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，金融业，批发和零售业生产指数分别增长11.6%、8.4%、7.3%、6.9%。”

　　需求侧消费与投资增速回落。6月社零增速同比为4.8%，前值为6.4%。出口同比增速为5.8%，前值为4.8%。6月地产销售面积同比为-5.5%，前值为-3.3%。6月固投当月同比增速为-0.1%，前值为2.7%。物价方面，6月房价同比降幅收窄，70大中城市二手房价格同比小幅回升至-6.1%，前值为-6.3%。新房价格同比收窄至-3.7%，前值为-4.1%。PPI同比为-3.6%，CPI同比为0.1%。金融方面，社融增速升至在8.9%，信贷增维持在7.1%，M1回升至4.6%，M2同比为8.3%。

　　（二）就业：城镇调查失业率维持低位

　　就业方面，6月份，全国城镇调查失业率为5.0%。外来农业户籍劳动力调查失业率为4.8%，比上月下降0.1个百分点。31个大城市城镇调查失业率为5.0%，前值为5.0%。工作时间方面，6月，全国企业就业人员周平均工作时间为48.5小时，去年同期为48.6小时。

　　（三）消费：餐饮增速回落较多

　　社零6月同比增速为4.8%，前值为6.4%。累计来看，1-6月增速为5.0%。

　　分结构来看，6月突出特征是餐饮增速回落较多，6月餐饮增速为0.9%，前值为5.9%，与餐饮相关的商品消费增速同样回落，6月粮油食品增速为8.7%，前值为14.6%；饮料增速为-4.4%，前值为0.1%；烟酒增速为-0.7%，前值为11.2%。

　　其他方面，受618网购提前影响，6月网购增速有所回落，增速为4.7%，前值为8.2%。与网购较为相关的化妆品、服装增速回落。受补贴节奏影响，耐用品增速小幅回落，6月限额以上耐用品增速为11.5%，前值为14.4%。其中，汽车为4.6%、通讯器材为13.9%、家具为28.7%、文化办公用品为24.4%、家电为32.4%、体育娱乐用品为9.5%、金银珠宝为6.1%、建筑及装潢材料为1%。

　　（四）地产：景气小幅回落

　　数据层面，地产景气指数有所回落，6月国房景气指数为93.72，前值为93.85。

　　销售方面，6月商品房销售面积同比为-5.5%，5月为-3.3%。6月商品房销售额同比为-10.8%，5月为-6.0%。1-6月，商品房销售面积同比为-3.5%。投资方面，增速继续回落。6月，地产投资增速为-12.9%，5月为-11.98%。6月，新开工面积同比为-9.4%，5月为-19.3%。竣工面积6月同比为-1.7%，5月为-19.5%。施工面积，1-6月累计增速为-9.1%。

　　资金来源方面，增速小幅回升。6月地产资金来源增速为-9.7%，5月为-10.1%。其中，国内贷款，6月同比为11.8%，前值为-13.1%。定金及预收款增速，6月为-16.7%，5月为-12.7%。个人按揭贷款增速，6月为-22.9%。自筹资金，6月同比增速为-7.2%。

　　房价方面，二手房环比走弱。二手房方面，一线城市环比下跌0.7个百分点，前值为-0.7%。二线城市6月环比为-0.6%，前值为-0.5%。三线城市6月环比为-0.6%，前值为-0.5%。库存方面，小幅回落，6月末，住宅待售面积为4.08亿方，前值为4.12亿方，上半年，住宅销售面积为3.83亿方。

　　（五）工增：装备制造业保持高增

　　6月，工业增加值同比增速为6.8%。季调环比来看，有所回落，6月为0.5%。1-6月累计来看，工增增速为6.4%，属于偏高水平。产销率来看，6月份，规模以上工业企业产品销售率为94.3%，同比回落0.3个百分点，属于历史同期偏低水平。

　　三大产业看，采矿业6月增速为6.1%，前值为5.7%。制造业6月同比为7.4%，前值为6.2%。电热气水6月同比为1.8%，前值为2.2%。分所有制看，6月份，国有控股企业增加值同比增长5.7%；外商及港澳台投资企业增长5.5%；私营企业增长6.2%。

　　分行业来看，装备制造业偏强。6月，出口交货值增速回升至4.0%，前值为0.6%。汽车增加值增速为11.4%、运输设备为10.1%、电气机械为11.4%、电子设备为11.0%。

　　分产品来看，建筑链偏弱，设备类偏强。6月，水泥产量同比-5.3%，平板玻璃同比-4.5%，粗钢同比为-9.2%。设备方面，工业机器人产量增速为37.9%，金属切削机床增速为12.7%，发电机组（发电设备）增速为26.1%，太阳能电池增速为24.1%。

　　（六）投资：增速有所回落

　　6月，固定资产投资增速为0.5%，前值为2.9%。（注：按照2017年累计额与之后的增速外推，若直接基于2025年的固投累计额与累计增速估算，6月为-0.1%）。

　　1-6月，累计增速为2.8%。其中，地产投资累计增速为-11.2%、制造业投资累计增速为7.5%、基建投资（含电力）累计增速为8.9%、其他行业累计增速为-2.2%。分所有制来看，1-6月，内资企业增速为2.8%，港澳台投资企业投资增速为4.8%，外商投资企业增速为-13.6%。国有控股投资增速为5.0%，民间投资增速为-0.6%。据统计局解读，“扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长6.6%”。

　　6月值得关注的是基建与制造业投资增速的回落。对于基建，或与水利行业有关，6月水利投资增速为-8.4%，前值为17.3%。增速的回落，一方面与基数有关，去年6月水利投资增速为51.6%；另一方面，或可能与2023年增发国债对应项目逐渐竣工有关。对于制造业投资，6月增速回落较多的是医药、有色加工、专用设备。

　　行业方面，1-6月，投资增速偏强的是电热（22.8%）、水利管理业（15.4%）、汽车制造业（22.2%）、运输设备（27.3%）、通用设备（16.6%）、农副食品加工（18.4%）、食品制造业（16.0%）、纺织业（14.5%）。

　　具体内容详见华创证券研究所7月16日发布的报告《【华创宏观】量价分配开启再均衡之路——6月经济数据点评》。