华泰 | 美国6月CPI：关税传导仅部分显现

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（来源：华泰证券研究所）

美国6月CPI点评

美国6月核心CPI环比回升至0.23%，虽不及彭博一致预期的0.3%，但分项显示关税影响已经有所显现；核心CPI同比小幅上行0.1pp至2.9%，符合预期；CPI环比从5月的0.08%升至0.29%，符合预期，同比小幅上行0.3pp至2.7%，略高于预期的2.6%。6月核心通胀环比虽不及预期，但受关税影响比较大的分项通胀均有所回升，显示关税的传导仍在持续，这也导致美债收益率先下后上：截至北京时间22:30，联储降息预期下行2bp至44bp，9月降息概率降至54%，2y、10y美债收益率分别上行6bp、3bp至3.95%、4.46%，美元指数上涨0.4%至98.4，美股高开后回落。

从分项来看，6月核心商品、核心服务分项均有不同程度反弹，特别是核心商品中受关税影响较大的一些分项，但由于二手车、新车等偏弱拖累了核心CPI整体涨幅。具体来看，

• 粘性通胀方面，核心服务环比从5月的0.17%升至0.25%，租金、医疗等主要分项均回升，波动较大的学校住宿及酒店回落较为明显。住房分项环比增速下行0.07pp至0.18%，主要是受到波动较大的学校住宿及酒店分项拖累（环比增速回落2.81pp至-2.89%），而租金与等价租金环比增速分别小幅上行0.02pp、0.03pp，整体水平与Zillow租金价格指示基本一致。美联储关注的核心服务ex住房环比增速也有所回升，上行0.3pp至0.36%，其中，医疗明显回升，上行0.38pp至0.56%的较高水平，而运输、娱乐服务亦分别上行0.36pp、0.33pp。

• 半粘性通胀方面，关税传导部分显现，核心商品环比从5月的-0.04%回正至0.20%，服装、家具以及娱乐商品等受通胀影响更大的分项均有明显回升，但新车、二手价格走弱抵消部分关税上行影响。家具、服装以及娱乐商品等对进口依赖度较高的分项明显升温，环比增速分别上行0.64pp、0.86pp、0.36pp，此前偏弱的服装价格增速转正至0.43%，而家具价格环比增速则升至0.98%的高位，显示关税的价格的压力仍在传导。新车与二手车价格降幅走阔，分别下行0.04pp、0.13pp至-0.34%、-0.67%，主要是一季度居民提前购车压低汽车需求，叠加库存缓冲，厂商提价受阻，但曼海姆二手车价格指数指示二手车价格后续或有反弹。此外，药品价格较5月明显回落，下行0.49pp至0.1%。

• 非粘性通胀方面，6月出现明显反弹，主要来自能源分项。6月能源分项环比由前月的-0.98%回升至 0.95%，推高 CPI整体环比 0.1pp。其中，能源商品价格环比大幅回升 3.5 pp至 1.04%，能源服务价格环比增速亦上行至 0.86%。6月食品价格环比微升 0.04 pp至 0.33%。

往前看，关税传导或进一步推高核心商品通胀，但考虑到就业市场后续或有所放缓，我们维持联储9月和12月两次降息的判断。6月CPI数据显示进口依赖度高的商品通胀已经有所回升，证伪了海外出口商降价，关税不传导的说法。考虑到5月美国加权进口关税税率仅为8.7%，且部分企业通过消耗库存推迟了价格的传导，往前看，我们预计关税对通胀的传导将进一步显现，短期或推高美国通胀。纽约联储的调查也佐证，88%的制造业企业以及82%服务业企业选择在3个月内将关税传导至消费者。6月联储FOMC记者会上，鲍威尔表态称，联储需要在暑期观察关税影响，通胀的回升或已在联储的预期之内。我们认为，虽然6月非农超预期，但私人部门就业偏弱，预计就业市场三季度面临进一步放缓压力，或推动联储在9月和12月启动降息。

风险提示：关税对美国国内价格影响不及预期；美国金融条件大幅收紧。

文章来源

本文摘自2025年7月16日发布的《美国6月CPI：关税传导仅部分显现》

胡李鹏 研究员 PhD SAC No.S0570525010001 | SFC No. BWA860

易峘 研究员 SAC No.S0570520100005 | SFC No.AMH263

赵文瑄 联系人 SAC No. S0570124030017