财说| 高增长背后的隐忧：惠而浦过度依赖关联交易

界面新闻记者 | 袁颖琪

惠而浦（600983.SH）中报业绩预告亮眼，但难掩高增长背后的结构性隐忧。

这家公司预计上半年净利润同比暴增559%至2.05亿元，扣非净利润增幅达857%，引发市场短暂狂欢。然而拆解数据后，这份业绩成色存疑。惠而浦业绩增长依赖关联交易输血，而且应收账款十倍于同年净利润，凸显现金流被关联方严重侵蚀。

依赖症

合肥工厂的流水线上，贴着“Whirlpool”标志的滚筒洗衣机正被打包装箱，运往北美港口。这些看似繁荣的出口订单背后，隐藏着惠而浦日益脆弱的生存模式。

惠而浦2024年年报显示：全年36.49亿元营收中，海外市场占34.25亿元，比重飙升至93.85%；中国区收入1.25亿元，同比暴跌77.02%，萎缩至总盘子里的3.43%。

更耐人寻味的是客户名单——前五大客户包揽了惠而浦90.59%的销售额。然而，所谓的“海外订单”并不是真的在海外市场开疆拓土，而是来自原母公司的代工订单。2024年惠而浦集团及其他关联方贡献营业收入26.83亿元，交易占比达73.52%，单一客户贡献甚至超过总营收的一半。若关联方订单波动（如美国惠而浦因亏损收缩采购），惠而浦中国的营收也将大幅下跌。

2020年，惠而浦中国的原大股东惠而浦集团因中国业务连续亏损、三洋品牌授权到期及内部管理磨合问题，萌生退意。此时，格兰仕向惠而浦中国全体股东发出要约收购，交易总金额约24亿元，占股本51.1%，成为了惠而浦中国的控股股东，美国惠而浦保留19.9%股权作为战略股东。

从2021年格兰仕入主惠而浦之后，惠而浦核心业务模式开始转变为依赖大股东格兰仕的全球渠道网络，承接来自海外（尤其是北美市场，很大程度服务于原母公司美国惠而浦集团）的贴牌订单。从事家电进出口的许利民对界面新闻说：“这种代工化转型虽然在短期内通过压缩成本推高了净利润，但核心代价是品牌价值的持续流失与市场话语权的彻底削弱。”

惠而浦的财务数据印证了这一说法。2024年，惠而浦销售费用2.54亿元，同比下降64.5%，同期公司归母净利润则大增148.72%。今年一季度，这样的趋势仍在继续。惠而浦销售费用继续下滑，占营业收入比为1.13%。这一项目数据在2021年时还有8.36%。同期，惠而浦的归母净利润暴增10倍。

图片来源：Wind、界面新闻研究部 “代价”清晰可见

惠而浦全面转向代工的代价也清晰可见。

首先，应收账款问题尤为突出。2024年，惠而浦应收账款为16.7亿元，同比增长21.65%。其中，来自关联方惠而浦集团（Whirlpool Corporation）的应收账款达到10.6亿元。在惠而浦收入连年萎缩的情况下，应收账款连续两年大幅增长。今年一季度的增速更是达到了36.5%。

惠而浦虽然获得了来自境外订单的稳定增长动力，但是这种营收的增长质量却令人担心。

2024年，惠而浦的应收账款占当年营收比例达到45.79%，这一数据2022年时为26.85%。同期，惠而浦归母净利润2亿元，仅能覆盖12.5%的应收账款及票据，经营活动产生的现金流则为净流出5657万元。以上种种说明，惠而浦的现金流造血能力几近瘫痪。

而且，惠而浦日常运营的资金情况可能比年报显示的更为糟糕。界面新闻发现，惠而浦中报的应收账款占同期营收比例均高于同年年报。2024年中报，惠而浦应收账款占同期营收比例达到了71.25%。

图片来源：Choice、界面新闻研究部

许利民进一步对界面新闻解释：“惠而浦这种营收规模下降反而应收账款快速增长的情况，有可能是延长了客户信用期导致的。”惠而浦快速增长的应收账款本质是通过赊销向关联方让渡资金使用权，牺牲现金流换取账面营收，成了向大股东的“隐形输血”。

格兰仕入主惠而浦后，试图强化惠而浦的“代工厂”功能，极力控制成本。惠而浦的组织架构自2021年以后走向了极度扁平化。这样可以彻底削减管理层级实现成本压缩，但弊端则是总裁直管制下的职能高度集中与中层管理真空。

具体而言，自2021年格兰仕入主后，惠而浦系统性裁撤了副总裁级管理层，仅保留技术、财务负责人两个高管职位，市场、采购、制造、人力资源等核心职能全部由总裁梁惠强直接统管，形成“总裁—基层员工”的两级架构。

并且，总裁梁惠强自愿放弃薪酬。技术负责人薪酬115万元，财务负责人薪酬72万元。虽然成本降低了，但是，总裁放弃薪酬、管理层极度压缩这个方式能否是长久之策也引来了投资人的疑虑。投资人认为，惠而浦业绩短期暴增主要靠压缩成本，成长边际有限。

扁平化的代价是管理链条断裂与专业能力退化。一方面，在战略决策层面，极度扁平化的架构将公司命运系于单人能力，当外部风险加剧时，缺乏专业团队的风险应对机制可能放大经营脆弱性。另一方面，职能合并迫使非专业人员接管关键业务，如将电商、售后等职能部门员工强制调岗至生产线。

界面新闻发现，科林维权热线显示：惠而浦因维修响应慢、配件等待周期长、服务态度恶劣等问题遭多地消费者集体投诉。

图片来源：Choice 内销溃败与战略退却

格兰仕在2021年完成对惠而浦中国51.1%股权的要约收购后，双方便在洗衣机、微波炉等核心品类上出现了明显的同业竞争。为此，格兰仕及其控股股东、实际控制人梁昭贤、梁惠强父子在《关于避免同业竞争的承诺函》中作出明确安排：自交割完成之日起60个月内，通过“托管、资产转让、一方停止相关业务、调整产品结构、设立合资公司”等多种方式，彻底解决同业竞争问题。

私募基金分析师黄磊对界面新闻说：“原本市场对格兰仕入主后如何解决同业竞争问题期待颇高，不排除格兰仕把惠而浦作为上市融资平台将其旗下的核心业务注入惠而浦。”

但经过几年的发展，惠而浦似乎选择收缩国内市场，规避同业竞争的策略。

界面新闻发现在投资者平台有投资者向惠而浦提问：“听内部人士透露贵司经过去年大批裁员并扣发年终奖导致年后大批技术辞职，且贵司已经放弃内销市场？请问董秘以上信息是否属实？”惠而浦表示：“上述信息不实。中国市场是公司战略的重要组成部分。”

但惠而浦的内外销策略可以从财务数据上体现。2024年，惠而浦内销收入1.25亿元，这一数字仅相当于巅峰时期内销收入的零头。

更严峻的是，内销崩塌伴随品牌价值系统性瓦解。在格兰仕入主之前，惠而浦中国还试图以“惠而浦+帝度”双品牌收复失地。但现在，在淘宝平台搜索“帝度洗衣机”只有寥寥数家店铺，历史售出数据也是个位数。惠而浦京东旗舰店售价2.7万元的全嵌入式冰箱历史销量为0。惠而浦线上渠道几乎沦为“展示橱窗”。

线下渠道方面，惠而浦销售人员数量从2020年的760人减少到如今的113人，销售费用中的职工薪酬从2.2亿元砍至4300万元，渠道维护投入几近归零。研发人员也为比前一年减少54人至234人。

图片来源：Choice、界面新闻研究部

层层关联方下的危机传导

格兰仕入主后，并没有缓解惠而浦的大客户依赖问题。反而因其收缩国内市场转向代工的策略，导致惠而浦中国对惠而浦集团的依赖越来越严重。

格兰仕与美国惠而浦集团的代工关系最早可追溯至2000年代初期。格兰仕长期为惠而浦北美、拉美及欧洲市场提供微波炉、烤箱、小冰箱等生活电器，并逐步扩展到冰箱、洗衣机等大家电的OEM/ODM业务。2021年格兰仕完成要约收购、控股惠而浦中国后，原先由格兰仕顺德工厂直接承接的出口订单，开始整体迁移至合肥的惠而浦（中国）基地，实现制造资源的统一调配。

因此，格兰仕、惠而浦中国的绝大多数订单来源都是美国惠而浦集团。这种绑定在惠而浦集团陷入经营困境时显得尤为危险：2024年惠而浦集团亏损3.23亿美元，被迫出售印度子公司股份偿债，全球采购策略面临收缩风险。

美国正在推行的关税政策或将惠而浦推向成本转嫁的困局。目前，惠而浦中国已转型为“美国惠而浦的专属代工厂”。一旦相关政策落地，以惠而浦中国作为关联方的定价能力，很有可能需要分担惠而浦集团的成本压力。

另外，同为代工企业的格兰仕日子应该也不好过。近两年，格兰仕主导惠而浦中国实施了异常分红。2023年惠而浦净利润仅8113.27万元，却通过两次分红派发现金6.04亿元，分红率达净利润的744.69%，其中格兰仕作为持股59.84%的大股东分得3.49亿元。2024年，惠而浦再度分红2.22亿元，分红率110%。2023年的分红资金来源主要是子公司账面积累的未分配利润。

这种操作被市场质疑为“掏空式分红”。黄磊对界面新闻说：“这种操作实质是将子公司积累利润转移至控股股东，牺牲企业长期投入能力。”