滴灌投资闯关港股“21章”， “非股非债”试验胜算几何？

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证券时报记者 钟恬

近日，滴灌通旗下滴灌通国际投资有限公司（以下简称“滴灌投资”）冲刺港股上市更新了动态，将中金香港、德意志银行添加为整体协调人。而在6月18日，该公司首次提交上市申请时，保荐人及整体协调人为汇丰银行。

这场IPO吸引市场关注的地方还在于，滴灌投资拟以罕见的香港上市规则第21章登陆港股主板，成为10多年来港交所出现的最特殊IPO申请之一。

滴灌通由港交所前行政总裁李小加创立。在这位前行政总裁的背书下，滴灌通“非股非债”的金融试验，究竟是破解小微融资难题的范式革命，还是效果未明的资本游戏？

尘封规则下的特殊闯关

根据香港上市规则，以第21章提交上市申请的公司可不用披露中文版本上市文件，上市申请也只需证明投资策略的合理性、内部监控有效性及利益冲突管理的健全性。因此滴灌投资上市文件目前仅有英文版，招股书内也并未公布公司的具体业绩数据。

第21章这一规则自上世纪90年代设立，因允许无实际业务、仅以投资为目标的公司上市，且无需满足常规财务指标，曾被视为特殊资产平台的“快捷通道”。但2014年后因沦为部分公司的借壳工具而备受非议，这一通道逐渐尘封。上一次有企业通过此路径上市，还是2011年上市的中国新经济投资。

对此，李小加也坦言，在港交所任职11年间未曾见过“21章”公司上市，也“不看好此类架构”。不过，李小加强调不能因历史个案否定制度价值，提出数字化技术提升资产透明度后，“21章”架构可作为新型“现金权产品”的载体。

事实上，滴灌投资选择这个尘封规则来闯关，是因为它与滴灌通的业务模式高度契合。根据规则，“21章”上市企业需将投资分散于多元标的，单一投资占比不得超过资产净值的20%，这与滴灌通在全国200多个城市投资超1万家小店的分散策略不谋而合。同时，该章节要求仅向专业投资者发售，也与滴灌通复杂的“现金流分成”模式所需的投资者门槛相匹配。

“‘21章’公司没有主业，投资标的复杂且无需常规财务测试，风险相对比较高。”香港金融管理学院客座教授杨玉川在接受证券时报记者采访时表示，港交所对此类申请可能会持较为谨慎的态度。

“它面临的最大挑战可能有两个。首先是法律定性，‘非股非债’的合作关系，法律上不够明确，也极为少见。因为一般的商业合作，要么是投资成为股东，要么是借钱成为债权人，权利保障较为清楚。‘非股非债’缺乏清晰的法律定义，港交所可能会担心这类业务的法律保障是否足够；其次，滴灌通的业务模式有些类似于银行的小微企业贷款，最重要的就是如何评价与客户合作的风险。”杨玉川说。

香港博大资本国际总裁温天纳也认为，滴灌通本质上是一家“资产打包型”平台，其底层资产主要来自小微企业，资产结构分散，信息透明度要求极高，如何让投资者和监管机构清晰理解其资产质量，是监管关切的首要问题。而其“非股非债”的投资工具，在法律界定、会计处理、回报机制等方面尚不明确，港交所必须审视这是否符合公众公司责任。

此外，“滴灌通的商业模式是否具可持续性，能否证明其收益模式不只是一次性结构创新，而是真正具备市场扩展性和风控能力，这将影响上市能否获批。”温天纳认为，滴灌投资的上市是对港交所上市制度边界的一次测试，港交所对这一罕见申请预计将保持高度审慎，既要确保制度公平与监管一致性，也需评估是否为未来类似的结构打开先例。

“非股非债”模式争议未消

这场上市闯关的核心争议，主要围绕滴灌通独创的“现金流分成型”投资模式：不同于传统股权融资的估值博弈，也区别于债权融资的固定付息，滴灌通以现金投入小微企业，按每日营收的5%~15%分成，直至收回投资并实现约定收益。截至目前，其已累计投资超40亿元，覆盖餐饮、零售等多个业态。

这种模式曾被业界质疑。对此，滴灌通强调其与借贷的本质区别：分成随门店营收波动，例如疫情期间上海部分门店收入归零，滴灌通即暂停分成，实现风险共担。

对于业界争论，李小加发表了个人网志回应，强调滴灌投资的上市并非滴灌通集团自身的上市。滴灌投资是一家于2025年5月23日在开曼群岛注册成立的有限责任豁免公司，也是一家尚未开始运营或开展业务的封闭式投资公司。其在网志中指出，滴灌投资上市标志着滴灌通3.0阶段的开始，也标志着股权、债权之外的“现金权”投资范式，跨入一个新阶段。

李小加称，滴灌投资以21章上市为起点，愿景是成为“资本永动机”，通过募集资金购买小微商户现金流资产，打包成标准产品卖给机构投资者，实现1元资本撬动10元资产的杠杆效应；其使命是推动资本精准滴灌实体经济末梢，形成多元化市场生态。

温天纳认为，“非股非债”结构曾长期被认为是“监管灰区”：它不属于传统意义上的股权投资，也无法完全视作固定收益类债券，更接近于一种现金流分润或收益分成工具。在金融监管趋严的大背景下，这类工具曾一度遭到质疑，特别是在P2P退潮后，公众与投资者对“复杂结构”天然敏感。

不过温天纳强调，随着滴灌通运营逐渐稳定，并获得一些头部机构投资者的支持，业界对其评价正出现变化。尤其是在宏观流动性宽松但优质资产稀缺的背景下，滴灌通提供的“真实企业现金流+穿透风控”的收益型资产，对一部分专业资金具有吸引力。同时，其“规模化+结构化”管理方式，也开始被认为是传统小微金融的一种升级。“但争议仍在，尤其是在资产定价合理性、投资者教育程度及信息披露完整性方面，仍需滴灌通持续作出证明。”

上市胜算几何？

滴灌投资港股上市的胜算几何？市场分析人士认为，若滴灌投资成功闯关，将成为港股市场久违的“21章”上市新样本，其影响可能超出单一公司范畴。

温天纳称，滴灌投资能否最终获批上市，取决于其是否能彻底说服港交所和市场：其平台具有可监管、可穿透、可持续的运行基础，“如果上市成功，不仅是滴灌通本身的胜利，也可能重启第21章制度的市场关注度，为结构型投资平台打开一扇通往资本市场的窗口”。

在温天纳看来，对港股市场而言，这将极大丰富当前偏重地产、金融与科网的行业分布，也有助于打造“另类资产平台”的港股样本。从资本市场角度看，也可能推动港交所考虑是否应系统性修订第21章规则，让其更适应当代多样化金融结构。对小微企业融资而言，滴灌投资一旦上市成功，意味着小微企业贷款可借助“资产打包平台+资本市场退出”这一新路径，突破过往依赖银行信贷、民间融资或政府贴息的老模式，这不仅提供了融资新思路，也可能引导更多合规资金进入真实小微经营场景，间接提升普惠金融的市场效率与透明度。

而杨玉川则持谨慎态度，认为滴灌投资以“21章”上市并不容易。由于缺乏权威的法律观点对“非股非债”予以定义、解释和说明，即使不考虑港交所和市场参与者对“21章”上市公司的不良印象，希望凭借一般的解释让港交所接受“非股非债”完全可以和“债务”作出清晰区分的难度也不小，如果二者不能清晰分开，或对上市不利。另外，在企业财务资料不足的情况下如何有效评估风险，形成稳定的风控机制，也可能是上市的另一难点。

“即使滴灌投资成功上市，由于市场对其业务模式的争议，相信业务发展也会面临一定制约，业务模式也很难大规模推广，预计对港股市场和小微企业融资环境影响都有限。”杨玉川说。