农商行加大配置超长期国债，平安公司债（511030）补券效率高，成本低

Ø农商行是债市的重要参与者。近年来，农商行逐渐成为债券市场的重要参与者。农商行倾向于投资同业存单、国债和地方债、政策性金融债，并参与城投债投资。2024年农商行对超长期国债的配置力度显著提升，反映出对长期稳定收益的追求。随着长债收益率大幅下行，农商行债券投资面临收益倒挂问题，A股上市城农商行25Q1债券投资增量中持有至到期科目占比仅4.5%。

Ø中长期来看，商业银行债券投资占比或趋于上升。利率债作为合格流动性资产，商业银行需要一定比例的债券持仓来满足LCR等流动性监管指标。从中小型银行整体来看，债券投资占比从2015年1月末的13.7%升至2025年5月末的22.7%。随着房地产大时代过去，基建投资空间逐步变小，信贷需求可能长期偏弱。中国社会融资结构正发生深刻变化，即社融中信贷占比下降，政府债券占比不断上升。因应融资结构变化，银行体系的资产结构也面临长期变化，中长期来看，商业银行债券投资占比趋于上升。

Ø农村金融机构持有的债券规模预计超过13万亿元。截至2025年5月末，中小型银行（股份行、城商行及农商行）合计持有债券46.4万亿元，占总资产的22.7%；近年来债券投资占比逐年上升。截至2025年3月末，农村金融机构资产规模达59.9万亿元，倘若债券投资占比与中小型银行一致，持有债券规模达13.6万亿元。从10家A股上市农商行来看，截至2024年末，债券（含同业存单）投资占比最高的达37.4%，最低的21.5%，即A股上市农商行债券（含同业存单）投资占比均超过20%。倘若以2024年末A股农商行债券投资占比27.8%计算，农村金融机构债券持仓达16.6万亿元。

Ø需要关注农商行债券投资可能的监管政策。机构估算，倘若将农村金融机构债券投资比例控制在20%以内，至少需要压降1.6万亿债券投资；倘若控制在15%以下，则压降规模超过4.6万亿，或将对债市造成显著的影响。将农商行债券投资比例控制15%以内的可能性较低，毕竟银行需要利率债做流动性管理。此外，农商行信贷投放面临需求不足的问题，严控债券投资比例可能加剧农商行的经营压力。该机构指出，25Q3降息的可能性低，但当前央行较宽松，利率债很难明显调整。

平安公司债（511030）的合同约定了在T1日内补券，其他8家约定的都是T2日内补券，所以从制度角度来看，平安的效率是最高的，且样本容量大，因此补券成本低（控制在估值-3bp以内）。

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