喜马拉雅，为什么只值207亿元？

腾讯音乐（01698.HK）于6月10日宣布，拟收购喜马拉雅，交易代价包括：

1、总额为12.6亿美元（约98.91亿港元）现金。

2、将发行总股数不超过5.1986%的A类普通股，按交割前5个工作日计算。

3、在交割时及之后将分批向创始股东发行的不超过总股数0.37%的该等A类普通股。

尔尔财经按6月10日收市价格73.65港元/股推算，腾讯音乐不超过5.1986%、0.37%的股份，市值分别为118.61亿港元、8.44亿港元，即喜马拉雅的估值是225.96亿港元，折合206.77亿元人民币。

事实上，按照206.77亿元人民币出售的话，意味着喜马拉雅境外E-3轮优先股、境外E-4轮优先股的投资者损失惨重。

2020年12月，境外E-2轮优先股，投后估值28.43亿美元，折合205亿元人民币。

2021年3月，境外E-3轮优先股，投后估值36.04亿美元，折合260亿元人民币。

2021年4月，境外E-4轮优先股，投后估值43.45亿美元，折合313亿元人民币。

境外E-3轮优先股的投资者，比如，深圳市松禾成长股权投资合伙企业（有限合伙）认购了138.18万股，索尼音乐娱乐认购了460.59万股，Trustbridge Partners VI L.P认购了276.36万股，它们的亏损程度是20%。

境外E-4轮优先股的投资者，比如Medai Star International Limited认购了153.53万股，它的亏损程度是34%。

在腾讯音乐完成收购前，优先股的投资者都会转换为普通股。那个时候，境外E-3轮优先股、境外E-4轮优先股的投资者，账面会出现亏损。

让许多人疑惑不解的是，为什么到了2025年，喜马拉雅的估值会大幅下降？为什么它只能卖206.77亿元？

依次看一下喜马拉雅的用户数量、营收情况、盈利情况。

招股书显示，喜马拉雅2023年的平均月活跃用户为3.03亿，其中包括移动应用程序的平均月活跃用户1.33亿及物联网及其他平台的平均月活跃用户1.70亿。

在过去的2021年、2022年和2023年，喜马拉雅的营业收入分别为人民币58.57亿元、60.61亿元和61.63亿元，净利润分别为人民币-51.06亿元、36.996亿元、37.36亿元。

按照一年37.36亿元的净利润，206.77亿元的估值仅需5.5年就能赚回，喜马拉雅按理说不应该这么便宜就卖呀。

这里面的问题在于，37.36亿元的净利润是按照国际会计准则计量的。

对于喜马拉雅而言，这一个净利润的含金量是非常低，因为它包括了可转换可赎回优先股带来的公允价值变动损益。

喜马拉雅的可转换可赎回优先股在会计上是确认为“金融负债”。

2021年，喜马拉雅的估值增加了，因此可转换可赎回优先股的公允价值增加了，带来了公允价值变动负收益。

2022年-2023年，喜马拉雅的估值减少了，因此可转换可赎回优先股的公允价值减少了，带来了公允价值变动正收益。

对应的是，2021年-2023年，喜马拉雅可转换可赎回优先股的公允价值变动分别是+34.11亿元、-35.59亿元、-36.51亿元，带来的公允价值变动损益分别是-34.11亿元、+35.59亿元、+36.51亿元。

因此，扣除掉喜马拉雅估值变动带来的损益，2021年-2023年，喜马拉雅经调整后的净利润分别为人民币-7.18亿元、-2.96亿元和2.24亿元。

一旦可转换可赎回优先股进行转股，将不会再有这一块的公允价值变动损益了。

因此，喜马拉雅一年的“真实净利润”也就2.24亿元，对应206.77亿元的估值，需要92年才能赚回。

客观而言，即使是经调整后的净利润为2.24亿元，这也是非常努力才实现的。

喜马拉雅的收入增速在逐年下滑，2021年高达43.7%，2022年下降到3.5%，2023年下降到1.7%。

拆分来看，订阅收入这一块仍然保持增长，但增速比较慢，由2021年的29.92亿元上升至2023年的31.89亿元；广告收入出现了下滑，由2021年14.88亿元降至2023年的14.23亿元。

在收入增速放缓的情况下，喜马拉雅大幅减少收入分成和员工数量。

喜马拉雅2021年的收入分成成本为15.98亿元，2023年降为14.41亿元，降幅为9.82%。

喜马拉雅2021年的雇员福利开支为1.92亿元，2023年降为1.15亿元，降幅为40.10%。

收入分成成本是喜马拉雅根据收入的协定百分比，向内容创作者及第三方IP合作方支付的款项，这意味着内容创作者及第三方IP合作方的收入在减少。

雇员福利开支是喜马拉雅参与内容制作活动的雇员所产生的相关开支。

由此可以看出，喜马拉雅在内容的投入上面出现缩减。

值得注意的是，喜马拉雅整个公司裁员明显，2021年雇员人数为4342名，2023年下降为2883名，降幅为33.6%。

很明显，喜马拉雅的盈利，不是来自于开源，而是来自于节流。

在月活跃用户过亿的平台当中，喜马拉雅206.77亿元的估值，算是非常低的。

原因在于四个核心指标，揭示喜马拉雅在走下坡路。

第一个指标，活跃的UGC创作者数量出现拐点。喜马拉雅活跃的UGC创作者数量在2021年是438.64万人，2022年增长到486.92万人，2023年大幅下降至292.13万人。喜马拉雅解释称，是受UGC创作者的实名登记制影响。

第二个指标，移动端应用程序的日均活跃用户的收听时长减少，从2021年的144分钟，降到2022年的142分钟，再降到2023年的130分钟。

第三个指标，移动端平均月活跃用户的付费率出现拐点，2021年为12.9%，2022年维持在12.9%，2023年大幅下降到11.9%。

第四个指标，移动端平均月活跃会员的付费率出现拐点，从2021年的12.4%，增长到2022年的12.6%，2023年大幅下降到11.6%。

创作者减少，用户收听时长减少，活跃用户和会员的付费率减少，这些说明喜马拉雅的平台黏性在下降，更可怕的是，这是一个典型的恶性循环。

尔尔财经认为，腾讯音乐收购喜马拉雅，折射出音频平台的落寞——在用户注意力的争夺战中，视频平台大获全胜，音频平台全面溃退；在估值方面，"耳朵经济"正在向"眼球经济"臣服。