解码科创板分层：盈亏不是风险唯一标准，长期价值至上

21世纪经济报道记者 杨坪 深圳报道

随着新一轮科创板改革规则出炉，未盈利企业审核明显加速。

连日来，多家未盈利企业审核迎来突破：以第五套标准申报的禾元生物，在7月1日顺利过会，北芯生命公布了第二轮问询函的回复公告；摩尔线程、沐曦集成等未盈利的明星半导体企业，科创板上市申请获得受理。

根据最新的改革方案，未来新上市的未盈利企业将被纳入科创成长层，待满足“最近两年净利润均为正且累计净利润不低于5000万元”或“最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元”，才会调出科创成长层。

在盈亏“分层”的背后，不仅是为了保护投资者，更体现出科创板对于未盈利企业不一般的“情愫”。

在大部分投资人眼中，相比于已经盈利的企业，未盈利的企业往往面临更高的投资风险。

而过去六年时间，科创板合计有54家未盈利企业上市，截至目前22家企业已实现盈利，摘U率约40%。这些摘U企业，有不少实现了股价大幅上涨，为投资者带来了丰厚的投资回报。

企业盈利与否，是否会影响投资者的决策？不同的上市标准下，企业的投资风险是否存在较大差异？什么类型的企业能更快实现商业化落地？

“标准五”不等于没有希望

众所周知，科创板注重企业科技创新能力，允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业上市，以市值为中心，综合考虑收入、净利润、研发投入、现金流等因素，设置了“5+2+2”的多元包容的上市条件。

其中，除了标准一（预计市值+净利润/营业收入标准）对发行人的净利润做出了明确规定外，其他标准（含红筹企业、特殊表决权企业标准）均没有对发行人是否盈利做出要求。

六年时间里，科创板改革深入推进，合计有54家上市时未盈利企业上市，他们分别来自科创板七项上市标准。

采用数量最多的是标准四（预计市值+营业收入）和标准五（预计市值+研发成果），分别有17家企业上市时未盈利。其次是标准二（预计市值+营业收入+研发投入），合计13家企业上市时未盈利。

紧随其后的“科创板境外红筹股标准二”，“科创板特殊表决权标准二”和“科创板境外已上市红筹股上市标准一”，分别有4家、2家和1家企业上市时未盈利。

标准三（预计市值+营业收入+现金流量）申报企业数量较少，截至目前只有4家企业成功上市，因此暂没有未盈利企业上市案例。

与大众传统的刻板印象中，“科创板标准五”主要针对未盈利企业不同，目前按照标准五上市的20家企业中，有3家在上市前一年已经实现盈利，他们分别是荣昌生物、欧林生物和金迪克。

其中，荣昌生物在上市前一年——2021年实现核心产品注射用泰它西普、注射用维迪西妥单抗上市，带动公司成功扭亏。2021年10月至12日，荣昌生物净利润暴增9.64亿元，全年营业收入从百万元跃升至14.26亿元。

从盈利概率来看，目前标准四、标准五和标准二，分别有9家、6 家和5家企业成功摘U，占上市时未盈利企业数量的比例分别为52.94%、35.29%和38.46%。红筹股中，上市后已盈利的数量为两家（中芯国际和九号公司-WD），占比为50%。而采用特殊表决权上市的未盈利企业，目前均未“摘U”。

在过去很长一段时间里，以标准五申报的企业，由于没有收入要求，市场对其商业化的能力存在质疑，但从现有数据来看，标准五上市的企业，其盈利概率与其他标准的差距并不大。

盈亏不是风险唯一标准

那么，已经盈利的企业，是否就意味着投资风险低呢？

Wind数据显示，科创板开板以来，合计有475家企业按照“标准一”完成发行上市。 而根据2024年年报，有3家企业去年营收低于1亿元，2 家企业因“营收低于1亿元，净利润为负值”被实施退市风险警示。

此外，以标准五申报的三家已盈利企业中，也有一家出现了业绩下滑，再度触及“营收低于1亿元，净利润为负值”的退市指标。

企业名为金迪克，是国内第二家四价流感疫苗批签发及上市销售的企业，主要产品是四价流感疫苗。公司开发的四价流感病毒裂解疫苗于2019年11月实现上市销售，2020年度，金迪克营业收入金额为5.89亿元，净利润为1.55亿元。

近年来，在全球范围内重磅疫苗产品的上市和普及浪潮中，相关产品同质化、产能过剩现象逐步呈现，行业竞争不断加剧。2024年，金迪克营业收入为0.81亿元，同比下降39.96%；归母净利润为-0.94亿元，同比下降31.71%。

根据相关规则，第五套标准上市的企业，如果无法在第四个完整会计年度实现“最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元”，公司将面临退市风险。金迪克2021年8月上市，2025年的财报数据将成为公司能否保持上市地位的关键。

此外，尚未盈利的32家企业中，也有3家企业营业收入低于1亿元，均为以第五套标准上市的企业——海创药业-U、首药控股-U、智翔金泰-U，这三家企业上市时间分别为2022年4月12 日、2022 年 3 月 23 日、2023年6月20日，如果这三家公司无法在2026年、2027年迎来营业收入的突破，也将面临退市风险。

那么，该如何判断企业是否能在较快时间实现商业化落地，或具有较高的业绩稳定性呢？

国内一家资深药企的董秘曾对记者表示，要推动药企实现商业化落地，必须要有高质量的研发和有特色的产品，“什么样的产品才是好产品，我认为有三点，一是市场需求大；二是针对当前的市场需求，目前上市的产品还存在一些不足的地方；三从企业的角度看，要针对这个市场开发出能够弥补现有产品不足的产品，这才算是有特色的产品，这样企业的商业化一定会成功。”

长期价值决定一切

值得一提的是，不管是从退市制度安排，还是从投资理念来看，亏损并没有成为投资人衡量其价值的重要指标。

截至7月10日晚间，尚未盈利的 32 家企业中，有两家总市值超过了两千亿，分别是百济神州-U、寒武纪-U，总市值分别为2247.76 亿元、2190.06亿元。同时，还有18家企业总市值超过百亿元（低于千亿元）。

其中，百济神州-U采用“科创板境外已上市红筹股上市标准二”上市，2024 年，公司实现营业收入272.14亿元，同比增长56.2%；净利润亏损49.78亿元。过去八年，百济神州研发费用投入超700亿元，2024年更是高达142.8亿元。

此前，百济神州-U研发的泽布替尼针对全球首个BTK抑制剂伊布替尼的脱靶效应进行优化，在“头对头”试验中完胜伊布替尼。2024年，泽布替尼在美国市场销售额达到20亿美元，同比增长106%，今年第一季度，更是在美国市场超越伊布替尼，成为创新药行业的标志性事件。

2024年至今，百济神州-U股价累计已上涨64.46%，成为投资人热捧的对象。

寒武纪-U采用“科创板上市标准二”上市，其 2024 年营业收入11.74 亿元，亏损4.57 亿元。作为国产AI芯片第一股，大幅受益于人工智能产业的发展。自2022年ChatGPT持续爆火出圈，全球科技龙头纷纷大幅增长算力投入，寒武纪-U是国内少数具有先进集成电路工艺（如7nm）下复杂芯片设计经验的企业之一，行业普遍认为其有望充分受益本轮国产算力建设。去年以来，寒武纪-U股价一路飙涨，截至今年7月，总市值增长超过300%。

事实上，相比于判断其短期亏损还是盈利，市场更看重的是企业长期的价值与产品竞争力。

“对于医药、科技企业来说，由于前期投入比较大，短期的盈利可以实现，但要长期保持盈利是比较难的，这并不意味着企业的投资价值不高。从目前退市的指标设置也能看出，营业收入低于 1 亿元的企业会很危险，对于已经有优质产品或服务的公司，业务规模比较大的公司，是不用担心退市风险的。”泽浩资本合伙人曹刚受访指出。