中信证券：新型浮动管理费产品更看重投资经理超额收益稳定性

来源：市场资讯

　　基金|浮动管理费产品解析

　　来源：中信证券研究

　　文|闻天 唐栋国 赵文荣王亦琛

　　何旺岚 郭佳昕

　　新型浮动费率基金近期密集成立，市场关注度较高。我们对比发现：现存浮动管理费产品中，业绩报酬型和支点式浮动管理费收取对于行情依赖性较高，而新型浮动管理费产品更看重投资经理超额收益稳定性；但我们分析过往主观策略产品业绩发现，其超额收益主要来源于对大盘成长风格与制造产业板块的偏好。跟踪误差是影响管理费率水平的主要因素。据此，管理人对风格与产业板块偏离的控制是提升超额收益稳健性的重要手段。进一步地，我们对不同“超额收益-跟踪误差”组合的超额回撤分布情况进行了蒙特卡洛模拟测算供参考。

　　▍研究背景：

　　2025年5月7日，《推动公募基金高质量发展行动方案》正式发布。仅16天后，中国证监会正式批复了首批26只新型浮动费率基金，首批产品均为主观策略产品，其业绩比较基准主要涉及沪深300、中证A500、中证500和中证800等主流宽基价格指数，并适度涉足港股投资领域。新发浮动管理费产品根据超额收益率分档收取管理费。

　　▍新旧浮动管理费机制比较：与业绩挂钩的传统浮动管理费产品主要分为业绩报酬型和支点式两类，管理费收取均对行情依赖性较高。

　　我国市场目前已有部分产品收取浮动管理费，除部分产品管理费机制与持有期或规模挂钩外，与业绩报酬挂钩的传统产品主要分为两类：业绩报酬型和支点式浮动管理费。截至2025年3月31日，传统权益型浮动管理费产品共计81只，合计规模为609亿元。2024年传统权益型浮动管理费产品实际收取管理费率中位数为1%，与固定费率产品接近。从产品业绩与组合行业分布方面，传统浮动管理费产品与固定费率产品无明显差异。管理费机制比较来看，业绩报酬型和支点式浮动管理费机制对于行情依赖性较高。新浮动管理费产品管理费收取主要依据产品超额收益率情况，更看重投资经理超额收益稳定性。

　　▍公募基金超额收益状况分析：主观策略产品超额主要来源于对大盘成长风格以及制造产业板块的偏好。

　　考察基准为沪深300、中证500、中证800和红利指数的基金产品超额收益情况。主观策略产品超额波动普遍较大，各类主观策略产品在2020年和2021年超额收益显著，但2022-2024年超额收益率均为负。超额收益来源方面，回测区间为从2020年1月1日至2025年4月30日，我们发现主观策略产品超额收益率与中信制造产业指数以及国证大盘成长指数当月收益率高度正相关，相关性保持在0.4-0.6之间。

　　▍基于不同策略过往超额收益情况的管理费率水平分布测算：管理费率水平主要影响因素为跟踪误差。

　　根据沪深300、中证500、中证800主观策略产品与量化策略产品每月超额收益中位数情况，测算若在过往收取浮动管理费，管理费档位分布情况。回测区间从2020年1月1日至2025年4月30日，测试结果显示，投资过程中对跟踪误差通常限制程度较低，超额收益波动性较大的主观策略产品，基准沪深300、中证500、中证800产品收取至少1.2%管理费的概率依次为56.7%、56.7%、52.8%。投资过程中普遍对于跟踪误差有一定限制的量化策略产品，基准沪深300、中证500、中证800产品收取至少1.2%管理费的概率依次为84.9%、100%、100%。

　　▍基于蒙特卡洛模拟的管理费率水平分布测算：我们基于布朗运动测算在不同“超额收益-跟踪误差”下组合的超额回撤状况分布。

　　测算结果表明：若想控制组合超额回撤超过3%的时间在10%以内的概率超过70%，通常需要保证超额夏普比至少大于1.5。在持有期至少一年的情况下，希望控制组合到期年化超额收益率超过-3%的概率尽可能高，一方面需要组合整体超额收益率期望为正，另一方面还需要组合超额夏普比至少大于0.5。考虑到在实际运作过程中，主观策略产品更多是在基金经理能力圈内通过选股等方式获取超额收益，跟踪误差相对难以限制。我们建议通过：1）基金经理均衡配置并不断拓展能力圈；2）多基金经理共管拓展能力圈；3）在超额收益与跟踪误差之间进行平衡，基准中部分基金经理不熟悉行业通过被动指数化方式进行配置等思路，控制组合的跟踪误差。

　　▍风险因素：

　　1）市场系统性风险；2）政策、监管规则超预期变动；3）行业实际发展不同程度偏离主观判断。