火电盈利分化，红利价值恒在

西南证券近日发布公用事业行业2025年中期投资策略：2025年展望火电综合电价相对平稳，动力煤煤价中枢同比向下，行业单位盈利进一步修复，火电发电量同比持平向上，行业利润进一步提升。预计2025年煤价中枢维持低位不变，短期或有波动，对冲电量、电价端下滑影响；建议关注电价下滑幅度较小、长协煤比例较低的火电企业。

以下为研究报告摘要：

回顾2025上半年，伴随秦皇岛煤价从年初765元/吨下降至当前621元/吨，火电企业燃料成本下降，和电量、电价端下滑实现对冲，火电板块盈利空间逐渐凸显，自1月下旬至今，火电板块股价已修复11%。展望2025年，火电在电量、电价、成本三个核心要素上都有望出现积极因素，显现成长属性；水核板块经营稳健，现金流充裕，高股息价值仍在；结合国内电改进一步深化，板块有望出现多元投资机会。

水电：低利率背景下，高股息价值吸引增量资金。2017-2024年长江电力股息率保持在3.2%~4.4%，仍具有较高吸引力，此外，澜沧江及雅砻江装机弹性较大，装机增长带来的成长性仍值得期待。

核电：重启后的新项目将开始陆续投运，核电企业未来成长确定，现金流稳定带来长期持有回报。截至2024年末，中国核电在建机组/核准待建机组2064万千瓦，中国广核在建机组/待建机组1900万千瓦。

绿电：装机开发恢复正常，多重因素影响绿电投资价值。2025年，电改进一步深化，随着136号文细则逐渐出台，绿电将全面入市，短期内绿电业绩受平均电价下滑拖累，在电改、绿电溢价、国补问题等几个因素同时影响下，中长期趋势看，电价向下，发电量提升，绿电企业投资价值显出差异性。

垃圾焚烧：分红比例有望提升，布局出海凸显成长性。2024年垃圾焚烧板块经营性现金流净额为151亿元，同比增长18%，自由现金流量151亿元，同比提升18%，行业已进入成熟期，分红比例有望提升；此外，部分企业在“一带一路”沿线国家形成差异化竞争优势，海外布局已落地多个标杆项目，收入版图进一步扩张。

重点推荐个股：近期电力板块关注度持续提升，建议重点关注华能国际（600011.SH）、华电国际（600027.SH）、国电电力（600795.SH）、三峰环境（601827.SH）等。

风险提示：产业建设不及预期、煤价上升风险、组件价格不及预期、风光等绿电新增装机不及预期、来水不及预期、政策推进不及预期风险等。（西南证券 韩晨,巢语欢）