6月CPI升0.1也不应轻言物价转涨，三大因素力压物价难以向上

内容提要：

6月CPI同比上涨0.1%，结束连续4个月下降，但环比持续下跌，物价趋势未明。PPI和生产者购进价格环比跌幅扩大，反映供需失衡。宽松货币政策未有效刺激消费，资产价格下行导致家庭收入预期回落，消费降级加剧。特朗普关税将抑制出口，增加国内供给，进一步压低物价，形成恶性循环。在未有明确的突破性的增加个人收入和社保政策出台之前，物价下行的趋势难以逆转。

6月份，全国居民消费价格指数（CPI）同比，由前三个月持续下降0.1%转为上涨0.1%。其中，食品价格同比下降0.3%，非食品价格上涨0.1%；消费品价格下降0.2%，服务价格上涨0.5%。

国家统计局城市司首席统计师董莉娟解读说，6月CPI同比上涨，为连续下降4个月后首次转涨。CPI由降转涨主要受工业消费品价格有所回升影响。

《21世纪经济报道》在“提振消费政策持续显效，6月CPI转涨”一文中称，前海开源基金首席经济学家杨德龙对记者表示，6月份我国CPI同比上涨进入正增长区间，核心CPI涨幅创14个月新高，反映出稳增长政策逐步落地，效果逐步显现。

金融界在“6月CPI同比上涨0.1%，服务价格坚挺支撑整体物价稳定”一文中称，“消费品和服务价格呈现不同走向。消费品价格下降0.2%，服务价格上涨0.5%......服务价格的相对坚挺为整体物价提供了一定支撑”。

三郎认为，以上观点都属于用一两个月的数据来判断趋势，浮于表面；用物价变化来分析物价，过于片面；几个月后回过头来看，就像2024年8月15日国家统计局新闻发言人、总经济师刘爱华说“综合来看PPI下半年同比降幅有望收窄“，但实际上去年下半年开始PPI同比跌幅逐月扩大一样没面。

一、物价指数环比继续下跌，如何得出物价由跌转涨的结论？

虽然6月份的CPI同比由跌0.1%转为上涨0.1%，但我们在判断物价趋势时，至少要注意三点：

一是同比物价反映的是12个月的变化结果，自然会受到基数、季节变化等非物价趋势的影响。所以，全球主流的经济学家，都会用环比涨跌幅来判断物价变化趋势。

比如2020年至2024年，这5年6月份的CPI平均涨幅为1.3%，比5月的1.2%要多0.1个百分点。而2024年6月，CPI上涨0.2%，比5月的0.3%少了0.1个百分点。结合这两点，即剔除季节性因素和基期基数低的因素，实际上6月与5月CPI同比涨幅是持平的。

二是生产者出厂价格指数和生产者购进价格指数环比继续下跌，跌幅有所扩大。

从物价变化的传递性来分析，消费物价受生产者出厂价格的影响，生产者出厂价格受生产者购进价格的左右。但最近几个月，上游价格一直在环比下降。

我们从骑牛研究所提供的“2025年上半年CPI、PPI、生产者购进价格环比涨跌幅变化趋势“图表来看，受农产品季节性变化的影响，CPI环比涨幅趋势比较杂乱，容易迷惑人。但从生产者购进价格和PPI环比跌幅来看，物价环比下跌的趋势非常明显。6月份生产者购进价格环比下跌0.7%，跌幅比上个月放大了0.1个百分点，6个月来累计下跌了1.7%；PPI环比下跌0.4%，持续4个月维持了这一较大的环比跌幅，6个月来累计下跌了2.5%；零售物价CPI虽然规律性没有生产者价格那么明显，但2月3月、5月6月持续下跌，上半年也累计下跌了0.1%。其中5-6月累计下跌了0.3%。

三是CPI同比虽然由跌转涨，但生产者价格同比持续下跌，并且跌幅扩大。

6月份，生产者购进价格同比下跌4.3%，跌幅比上个月扩大0.7个百分点；生产者出厂价格同比下跌3.6%，跌幅比上个月扩大0.3百分点。生产者价格下跌，最后一定会或多或少地传递至零售物价。

二、价格之母——资金价格的持续走低，推动资产价格下行，资产价格下行导致财产性收入下降，消费价格下行。

在我们这个带有浓厚计划性经济色彩的环境中，我们一直在试图通过适度宽松的货币政策和积极的财政政策来刺激经济，避免经济衰退。但由于严重的路径依赖，我们通过宽松的货币政策流向市场的资金，通过积极的财政政策投放的资金，最后都主要流向了政府和国企，流入了固定资产投资和企业产能扩张。最后因加剧了供给而忽略了需求，刺激效果不佳，反过来市场和决策者认为是措施力度不够，下一步加大刺激措施，如此循环。这一轮货币宽松和积极的财政政策从2021年底至今已有三年半之久，我们陆续10次降息，7天逆回购从2.2%下降至1.4%，1年期的贷款市场报价利率LPR-Y1从3.85%下降至3%，5年期的LPR-5Y从4.65%下降至3.5%，中小银行的5年期存款从3.3%下降到1.6%。

虽然持续的降息并未推动消费回暖，也会刺激经济好转，但持续下降的利率推动从国债收益率到商品房价格等资产价格中枢持续下挫，导致家庭资产性收入预期持续收缩，压抑着消费能力和消费。

根据中国房地产指数系统百城价格指数，2025年5月，百城二手住宅均价环比下跌0.71%，同比下跌7.24%。跌幅均比上月扩大。

5月住房租赁市场报告显示，50城住宅平均租金单价为32.29元/平方米/月，同比下跌4.2%。

二手房销售和房租是家庭财产性收入的主要来源。房地产市场低迷也加剧了需求不足。房产作为中国家庭主要资产，其价值下跌削弱了财富效应，抑制消费热情。政策层面虽有宽松措施，但短期内难以快速扭转市场预期。

三、收入预期持续回落，需求持续低迷，消费持续降级，物价易跌难涨。

经济增速放缓和就业压力导致收入预期持续回落。近年来，中国经济增长面临下行压力，部分行业如房地产、科技等遭遇调整，导致就业机会减少和收入增长放缓。与此同时，高收入的机关事业单位和国有企业就业人数占比下降，低收入的民营企业就业人员占比也有所下降，收入最低的个体户、灵活就业人员占比快速增加，导致家庭收入预期结构性下降。

家庭对未来收入的不确定性增加，信心不足，直接影响消费意愿。根据国家统计局数据，2024年非私营单位年平均工资为124110元，名义增长2.8%；私营单位年平均工资为69476元，名义增长1.7%，增速低于4.2%的GDP名义增速。

由于购买能力不足，需求低迷导致了较为严重的消费降级现象。由于收入预期不佳，居民倾向于减少非必需品消费，优先选择低价商品或服务。例如，零售数据显示，不仅奢侈品销售持续下降，在日常消费品中，也呈现出低端消费品销量增长，而高端消费品需求疲软的特征。

收入增长缓慢，导致需求不足。需求不足催生消费降级。这些都与供需失衡有关。而供需失衡比如必然导致物价易跌难涨。

因为需求不足导致企业库存积压，部分行业为清库存而降价促销，推低物价。这就是典型行业比如汽车行业价格战愈打愈烈的主要原因。而全球大宗商品价格波动和国内产能过剩进一步抑制价格上涨空间。

收入预期回落、需求低迷、消费降级与物价低迷互为因果，形成恶性循环。

四、通过特朗普的关税将抑制出口、增加国内供给，从而加深国内物价低迷。

骑牛研究所提供的这张《China-Vietnam-US trade》图表，清晰反映了中国对越出口与越南对美出口的高度相关。这种相关的背后存在着我们通过越南对美国的转运出口。而转运节点并非只有一个越南，还有东盟其他国家、墨西哥、加拿大，甚至日韩。

如果我们看到4月、5月我们对美国出口大幅下降但对东盟、欧洲出口增长，就认为特朗普关税只会影响我们对美国的出口。而我们强大的产品竞争力能够推动对其他市场的出口增长，进而弥补对美出口的损失。你一定会被几个月之后的出口数据打脸。

美国与越南达成的贸易协议中，对越南出口商品征收20%关税，对利用越南向美国运转出口的商品征收40%的惩罚性关税。三郎在《中国商务部，为什么坚决反对美国与越南达成的贸易协定框架？》一文中分析过，美越贸易协议将成为东南亚的贸易协议模板。三郎在《泰国像越南一样，准备牺牲第三国利益来换取美国的优惠关税税率》一文中，告诉大家泰国以美越贸易协议为模板，向美国提交了贸易协议草案，其中也包括打击利用泰国转运出口美国的内容。

当美国将打击转运出口作为换取较低关税的必要条款时，三郎认为，没有一个国家会为了维护我们的利益而舍弃自己本国的利益。因此，8月1日我们目前的转运出口主要渠道均与美国达成协议之后，可以预料我们在对美国出口下降的同时，对这些传统的友好国家的出口也会失速甚至下降。

出口预期回落必定会增加国内供给，从而压抑国内物价。

上述因素压制着物价，导致具有路径依赖特点的刺激政策难以发挥刺激消费的效果，不太可能推动物价由跌转涨。在未有明确的突破性的增加个人收入和社保水平的政策出台之前，物价持续下行的趋势，恐怕难以逆转。

【作者：徐三郎】