上海
文 | 地平线全球策略组
来源 | 地平线全球策略
编辑 | 杨兰
审核 | 浦电路交易员
特朗普宣布对美铜进口征收50%的关税，而此前市场定价仅为约13%，消息发布后铜价飙升至历史新高，且创史上最大单日涨幅：
图：日内飙升13%，创下史上最大单日涨幅
CMX成交量在该0分钟窗口内较特朗普当选以来的所有时段高出54%，创纪录，Sep/Dec价差成交量达此前历史高点的3倍：
图：CMX/LME Vol Basis
决定是在今年2月启动的232条款调查基础上做出的，也 是美国历史上首次对铜进口征收关税， Lutnick随后表示，该关税可能会在7月下旬或8月1日生效。
事实上，美国是全球铜的主要进口国，2024年进口量占总需求的约53%。美国国内年产铜约85万吨，但进口量超过140万吨：
图：美铜的需求情况
消息之所以造成冲击定价，是因为此次232调查的结论显著早于市场预期，按正常程序，该调查有最长270天的时限，原本可以延续到11月下旬。
不过，这一行动与我们在星球周末刊里的判断相一致：实施的关税和关税延期政策面临各方掣肘，意味着232条款下比较有确定性的行政权限将成为夏末之前的行动关键。
这是我们在上周开始就盯紧铜价的原因。
图：我们在上周末的判断
一些后续想法：
1）关于CMX出现的显著交易异常，COMEX铜价格是完税价格，且所有COMEX仓库都设在美国境内，因此它应当真实反映“将铜进口至美国”的总成本。考虑到美国是净进口国，这种价格机制本身具有比较清晰的传导作用。
2）不过，近期美国铜库存其实已经大量累积，美铜供应严重过剩，COMEX在年底之前都无需通过价差来激励进口。这意味着 短期内的一部分进口冲击是可以被抚平消化的，后续下游买家大概率也将转向按需采购。
图：早就开始的美铜抢进口行动
50%关税短期不会立即全面体现在价格中，可能会先出现回调。
3）关于LME的利空，自232调查启动以来，美国已大规模提前囤货，原因是市场预期COMEX价格将相对LME有更高溢价。据提单数据，今年海运精炼铜进口量已等于2024年全年水平，意味着大约提前进口了40万吨铜，占全球年需求的1.5%。
这部分中约有12万吨流入COMEX库存，此外还有至少28万吨存放在其他渠道。这种囤货行为抽紧了美国以外的现货市场，拉低库存并支撑了LME价格和期限结构。
图：铜库存
但一旦关税正式生效，额外买盘将减少甚至消失，而美国进口量也可能短期低于常态水平，因已囤积的大量库存会优先被消化。目前来看，这部分额外进口的精铜足够覆盖约6个月的美国进口需求。
图：LME Curve
4）目前尚不清楚此次关税是否适用于所有铜相关产品（例如是否像铝一样排除废铜进口），实施的确切日期也未正式公布。此外还有关税是否设有豁免条款的问题。智利在2024年出口精铜超过200万吨，理论上完全可以满足美国的精铜需求，这部分是否将被豁免，也将影响市场结构。
图：智利是美铜最大供应国
5）关税生效的具体时间也非常关键，若在约3周内落地，那些已经在航途中的船货可能仍会抢在关税前抵达，短期不会对海外市场造成太大额外压力，但在3周窗口内额外发运铜货的可能性较低，这将在后续对美国以外市场造成供需宽松压力。
6）相较于6月初的铝关税，铜的预先囤货空间更大，因此铜市场对关税的反应也会相应更滞后，可能要等到美国本土库存开始被实际消化之后，价格反应才会更加充分。
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