稳定币：不是银行的丧钟，而是美元的悲歌

最近随着Circle上市，稳定币这一概念又进入到大众的视野里。其实，相信如果之前接触过web3的朋友，对稳定币一定不会陌生。而随着讨论的热度，市场上对稳定币也有各种各样的观点，有说要取代传统银行体系的，有说要稳固美元霸权的，当然更多的声音指向的是这个概念能涨。我其实一直对货币体系有浓厚的兴趣，而稳定币确实也是一个很有趣的话题，今天就来尽可能系统地谈谈对稳定币的理解。

第一部分：稳定币的生意本质

1）公链和链上资产

要了解稳定币，就避不开区块链。以通俗的话来说，区块链是一个信息储存和传播的网络，它和互联网的最大区别是，互联网的信息储存在单一服务器里，而区块链的信息储存方式是分布式储存，把一个信息分布在链上的各个节点。这样储存的好处在于，区块链上信息的真实性可以通过各个节点间相互校验，因此更加安全和透明。

由于区块链这种分布式信息储存的特点，它天然就很适合跟金融相结合。因此，从比特币开始，陆陆续续出现了很多的公链以及链上资产。一方面，所谓公链就是各种类型的区块链，可以抽象地理解为是信息流通的一个个系统，比如以太坊、Solana等等。另一方面，链上资产既包括了公链的原生代币（比如以太坊的ETH，Solana的SOL，主要用来交易以及支付手续费，相当于公链上的货币），也包括了在公链上形成的各类衍生资产（比如各类代币，或者NFT，相当于公链上的投资产品）。公链、链上资产、以及链上资产背后的商业运营，共同构成了区块链生态。

2）稳定币的诞生

而一开始，这些链上资产却面临一个颇大的问题：缺乏价值锚点。如果说衍生资产可以用原生代币作为价值锚点，那么原生代币本身，却是没有价值锚点的。这是因为，这些原生代币并不是法定货币，缺乏国家带来的无限法偿能力（就是你掏出100块钱就能获得100块钱购买力去买任何标价100元以下的东西），因此他们的价值完全取决于交易参与者的共识。而人的共识总是复杂而多变的，因此这使得链上资产的价格面临大幅波动，价值储存能力弱，使得资产吸引力变弱。

说到这里，相信大家对于后续解决方案已经呼之欲出，那就是稳定币。如果在链上引入可以锚定法定货币的代币，并且和公链的原生代币建立兑换关系，那么就让原生代币拥有了价格锚点。这条法币-稳定币-原生代币-链上资产的链条，本质上是以法币稳定链上资产价格的手段。

要实现上述的功能，法币和稳定币需要建立非常稳定的连接。有朋友可能会有疑问，直接用美元兑换原生代币就行了，何必再加一个稳定币在中间。事实上，正如最开始说的，互联网和区块链其实是2张信息网。现代金融行业的信息体系是建立在互联网上的，因此美元的信息本身也是在互联网上。而要让美元上链，就必然需要一个机构来将美元转换成链上资产。这种机构就是Circle、Tether等稳定币发行方。

这些机构所做的事情，一方面和所谓的“空气币”玩家并无二致，他们只是发行了一种依托于某个公链的资产，并声称它拥有一定的价值；而另一方面，他们和“空气币”最大的区别在于，这些链上资产背后拥有和法定货币1:1兑换的价值锚定，从而把这些链上资产从“空气”变成了法定货币的一种“兑换券”。

3）从算法稳定币到储备型稳定币

稳定币在维持1:1的法币兑换关系上，也尝试了多个模式。一种是算法稳定币，顾名思义就是以算法来调整稳定币和法币的兑换关系。这个模式典型的案例是UST。当UST价格高于1美元，用户可以“铸造”UST并卖出完成套利，从而增加市场上UST的总供给量，促使价格下跌；当UST价格低于1美元，用户可以用UST赎回另一种衍生稳定币LUNA，从而减少UST的总供给量，促使价格回升。

这种算法稳定币源于一个美好的幻想：一套货币体系不需要依赖资产储备，只依靠市场天然的套利行为，就可以实现稳定币和法币的价值锚定。然而，这种这种脆弱的关系，最终被证明在极端行情下失效。本质上UST体系稳定的关键是LUNA的币值稳定在锚（因为UST如果脱锚需要换成LUNA套利），但是由于这2种币的相互依存关系，当UST因为大规模抛售崩盘，实际上投资者对LUNA的信心也会崩塌，从而引发UST和LUNA同时崩盘的死亡螺旋。于是在2022年，UST惨烈崩盘，形成了自稳定币诞生以来最大的“货币危机”。

在经历了这次崩盘后，人们最终还是发现，要实现稳定币1:1的法币锚定，最好的方式还是让发行方储备和发行的稳定币价值1:1的美元。最近上市的Circle发行的USDC是号称100%美元价值覆盖的稳定币，因此口碑比较好。

这种储备型稳定币的发行方的商业模式也很好理解。他们先是收到用户的美元，每收到1美元给用户在公链上发1个USDC，随后用收到的1美元买一些流动性高的生息资产。由于用户用美元兑换USDC是不要求Circle支付利息的，因此Circle便凭借这种模式0成本拿走了用户1美元的理财收入。而这种稳定币发行方购买的主要生息资产，便是短期美国国债。

看到这里，相信朋友们可能会联想到一个现象：在当前的社交媒体上，我们总会听到一种声音，说稳定币是链上美元，是美国消化国债的工具，是美元霸权的延伸。而这背后又是什么逻辑呢？为了解释清楚这个问题，也许我们要先回到美元霸权的黄金时代，看它如何一步步走向衰落，而稳定币又是否能帮助美元重振雄风。

第二部分：美元霸权的形成和衰亡

1）布雷顿森林体系的建立和崩溃

在二战之后，各国的经济遭受毁灭性打击，而且一战后建立的金本位也在29-33大萧条中崩溃，世界经济出现复苏乏力、汇率动荡、贸易保护的诸多不利形势。而此时，坐收二战最大利益的美国则成为了世界经济强国。

在此背景下，拥有经济和军事强权的美国试图重新建立世界货币体系。于是美国财政部官员怀特于提出“国际稳定基金”方案，核心是建立以美元为中心的“双挂钩”体系即美元与黄金挂钩，其他货币与美元挂钩，并在1944年在布雷顿森林会议中建立，因此被称为布雷顿森林体系。

我们可以看出，布雷顿森林体系，本质上是以黄金作为美元货币的锚定物，即美国（美联储）承诺美元纸币能够以35美元:1盎司黄金的固定汇率兑换成黄金。而其他国家则基于美元汇率形成兑换关系，于是形成了黄金-美元-各国货币 的全球货币体系，本质上是以各国人民认可的黄金打造了全球货币的价值锚点。这样的国际货币体系确实促进了战后的重建和贸易恢复，直到该体系出现难以解决的问题。

为了更好地讲述后续发生的事情，这里先交代2个背景：

1、可以兑换为黄金的美元，不是广义货币（M2），而是基础货币（M0，在当时近似于纸币）。这里先交代一个货币银行学的小知识，美联储印出来的100美元纸币，在银行系统中会进行信用派生。举个例子，如果A先生拥有100美元存入了银行，那银行在满足存款准备金率后（比如留下10%作为准备金储备），可以将90元借出给B先生。B先生用90元支付给了C先生，而C先生把90元存到银行。这个时候，原来100元的纸币，却创造了190元的存款。这样的循环再多几次，100美元（M0）最多能派生出100/10%=1000元的“存款”（M2）。这就是典型的信用派生过程，但美联储只认现金有兑换黄金的效力。如果存款需要兑换黄金，那么就要先换成现金，再找美联储兑换。因此，上述的1000美元M2，在美联储对应的黄金储备只能覆盖100美元M0。

2、就算对于100元的M0，美联储也不是100%的黄金覆盖，而只有40%的黄金覆盖。也就是说，对于上述1000美元M2，实际上美联储仓库里仅有100/35*40%这么多的黄金储备。这其实和银行的存款准备金率是一个道理，毕竟正常情况下，并不会有那么多人来兑黄金。直到这套体系运行了几十年。

可以说，上面的这两个因素，其实是布雷顿森林体系崩溃的微观基础。而它的宏观基础则更为人熟知：特里芬难题。

一方面，美元作为国际储备货币，需要满足世界各国的流动性需求。因此，美国必须向全球输出货币，而其输出方式是收支逆差，即美国花美元去买他国的商品或资产，导致他国可以用收到的美元换取更多美联储的黄金；而另一方面，美元如果要维持国际储备货币的信用，则需要更多的黄金作为价值的支撑。这两个要求之间天然是相互矛盾的。

从我们上面交代的背景出发，其实更容易理解特里芬难题。美国和他国做生意，输出的都是美元M2。当他国手中的M2越来越多，而黄金储备量增长又天然受限（受制于黄金的开采速度），他国自然会质疑M2兑换为美元现金并最终兑换为黄金的能力。事实上，在60年代开始，欧洲各国开始纷纷“挤兑”美联储的黄金。再加上60年代由于越战美国加大政府开支，美联储被迫增发货币，导致美元和黄金的兑换关系受到进一步挑战。最终，在1971年，尼克松正式宣布终止美元兑换黄金，史称“尼克松冲击”。随后多国也纷纷将和美元的固定利率制变为浮动利率制。

2）后布雷顿森林体系和新特里芬难题

在布雷顿森林体系崩塌后，货币体系就成了我们过去几十年看到的那样，虽然美元还是国际主流的储备货币，但是各国货币目前根据自身国家的需求有各种不一样的制度。而美元在脱离金本位后，其价值的锚点由实物黄金变成了美国的国家实力。然而，本以为这样的改变可以让美元继续稳定地充当起世界货币的角色，却遇到了更难解决的新特里芬难题。

在后布雷顿森林体系中，由于美元仍是主要世界货币，因此世界多个国家仍然以来美元作为流动性以及货币体系的保障。这同样要求美国大规模输出逆差。在此情况下，美国长期依赖举债以维持全球的流动性。久而久之，就到了现在的这个情况，要么是美国债台高筑，要么就是全球各国流动性紧张。由于目前美元本质上是依赖美国的强国信用，因此这不断发往全球各国的美元一方面为美国带来的全球化的果实，而另一方面却也不断地透支了美国的信用。而最现实的问题体现在，每年美国政府总需要面对债务违约风险，陷入到无休止的发新债还旧债循环之中。

因此，从化债这个角度出发，并不难理解美国当前的诸多举动。关税战背后隐藏着通过减少逆差进行化债的逻辑。然而，高负债本质上是美元通过霸权地位长期侵占全球利益结下的恶果，美国国内产业空心化已成事实，因此美国经济其实极度依赖全球化，这使运动式的关税化债收效甚微。在此情况下，美国政府不得不进行开源节流。节流的举措大家都非常了解，就是马斯克带领的DOGE。而开源，一方面是希望美联储增加货币投放，另一方面便是寄望于新的国债购买力。此时，稳定币运营商便登上了历史舞台。

3）稳定币支持美债的逻辑

通过我们之前的描述可以得知，稳定币发行方在收到用户1美元后给用户链上发币，并将用户的1美元用以购买生息资产。而稳定币发行商持有的最主要的生息资产则是短期美债。

因此，从本质上看，全球的虚拟货币用户将手中的美元换成了稳定币，而稳定币发行方回收了这些美元之后，集中购买了美债。因此，在短期内，稳定币起到了回收全球美元，增强美债购买力支持的作用。

但是，如果我们将稳定币理解成一种货币，却不难发现其中可能存在的风险。一方面，稳定币和美元是1:1的锚定关系，背后依靠的是等额美元储备。这种情况有点类似金本位时代美元和黄金的关系。这种情况下，是否长期来看会有脱锚风险呢？另一方面，更重要的是，稳定币这种数字化的美元，是否能够改变美国的高负债vs货币霸权的核心矛盾呢？

第三部分：推演稳定币的未来

1）无法信用派生同时限制了稳定币的风险和功能

从前面的讲述里，我们说到金本位时代美元由于进行信用派生，使黄金储备仅可覆盖部分M0，对M2覆盖率严重不足，造成了后续美元黄金脱锚的微观基础。

而对于稳定币，发行商储备的美元本身就是M2。如果再次进行信用派生，其实相当于又降低了存款准备金率要求，造成变相的货币增发。因此，目前法案禁止美元稳定币进行信用派生。

也正因如此，假设稳定币发行商购买的资产价值不出现巨大变化，那么即使出现挤兑，稳定币发行方仍然有能力进行兑付。因此我认为美元稳定币脱锚风险相对可控，除非出现稳定币发行方资产价值的风险事件，例如之前硅谷银行倒闭导致稳定币发行方的美元储备损失。

但是，限制信用派生，也限制了稳定币作为货币的重要功能。因此从目前的法规来看，稳定币仍是传统美元的一种辅助货币。信用派生这个重要的功能仍然非常依赖链下的金额机构完成。

另一方面，稳定币可以用更低成本完成跨国交易，是依赖公链的能力而非稳定币本身。而稳定币发行方核心能力是资产管理。这其实和现代金融机构的能力完全重合。另外，大型金融机构本身也有长期建立的公信力。因此，如果法规允许的话，传统大型银行进入稳定币领域将是顺理成章的事情。所以，我不认为稳定币是为传统金融机构敲响丧钟这种说法。

2）稳定币长期来看并不是美元的白骑士

从经济的本质来看，美国要获取全球化利益必须维持美元霸权，而要维持美元霸权必然面临高负债。稳定币的出现虽然增加了美债的购买需求，却无法从根源上扭转美国的经济和货币矛盾。

而且，我认为稳定币的出现从长期来看可能会进一步加深美国的逆差。这是因为稳定币使全球更多用户能够更方便地拥有美元。在一些欠发达的小国，稳定币甚至已有取代当地法币的势头。因此，稳定币的出现实际上增加了世界经济对美元的需求，从而导致美国逆差再进一步扩大，负债压力进一步提升。

从另一个角度看，其实稳定币直接暴露在美债负担不断加重的风险下，因为稳定币发行方的主要储备资产就是美债。一旦美债出现违约引发抛售潮的黑天鹅事件，将会显著影响稳定币发行方的资产价值，促使稳定币和美元脱锚。一旦用户因为脱锚而大批量赎回美元，将进一步导致稳定币发行方抛售美债换取美元，引发美债市场和稳定币市场的死亡螺旋。我甚至认为这是未来某个时点必然发生的事件。

结论：

那说了这么多，我们现在来总结一下。从微观的角度看，稳定币的诞生起源于链上资产的兴起，同时又因为区块链的特性，有机会成为新一代的跨境支付手段。稳定币发行方通过储备美元资产获得收益，在正常情况下是一门无本生利的好生意。但是，由于稳定币无法进行信用派生，因此并不能威胁到传统金融机构的生存，反过来传统金融机构进入稳定币领域，除了法规以外，没有实质能力上的阻碍。

从宏观的角度，稳定币发行方购买的主要资产是美债，因此直接暴露在美债的风险之下。虽然短期内，稳定币发行方为美债提供了新的购买力支持，但美元霸权和美国高负债不可调和的新特里芬难题，被稳定币的全球链上流通性所放大，长期来看会进一步加剧美债问题。而一旦美债出现黑天鹅事件，依赖价值锚定的稳定币将面临脱锚风险，使其回归“空气”的本质。

可能有朋友会认为以上观点过于悲观，但我认为这是无法排除的极端可能性。当然，我觉得短期内稳定币扩张的势头不会变，希望最好也不要有脱锚事件发生，否则就是全球经济的大麻烦了。