债市下半年展望：预计维持震荡格局，三季度有配置窗口期

2025年上半年，债券市场在规模扩容与利率波动的交织影响下，呈现出复杂多变的格局。

Wind数据显示，上半年债市总发行量突破27万亿元，其中利率债占比近四成。与此同时，债市利率剧烈波动，10年期国债收益率在一季度上行30个基点后，于二季度又快速下行，形成“倒V”形走势。

在上半年债券发行放量、利率大幅波动的背景下，下半年债市的走向成为各方关注的焦点。综合多家机构观点，下半年债市预计维持震荡格局，10年期国债收益率波动区间或维持在1.5%~1.8%之间。

市场分析人士指出，下半年债市运行将受到经济增长动能、政策协同效应、债务化解进展等多重因素的综合影响，投资者需在复杂多变的市场环境中寻找结构性机遇。

规模扩容与利率波动交织

规模扩容与利率波动交织，成为2025年上半年债券市场的显著特征。

Wind数据显示，上半年债市总发行量达27.29万亿元，同比增幅接近24%。其中，利率债作为绝对主力，发行量达16.9万亿元，占比近四成。在利率债中，国债发行7.89万亿元，地方债发行5.49万亿元，共同构成了核心驱动力。

值得注意的是，地方债期限结构呈现显著变化，30年期品种占比跃升至14%。各地新增专项债发行节奏显著加快，规模达2.16万亿元，发行进度49.11%，较去年同期提速10.82个百分点。同时，渤海证券固收团队测算指出，利率债净融资规模同比激增，其中国债净融资达3.4万亿元，约为去年同期的两倍。

信用债市场则呈现温和增长但分化加剧，上半年总发行量10.35万亿元，同比增速为6%。其中，企业债发行量同比下降9.61%，部分主体融资承压；城投债市场呈现明显分层态势，高等级债券利差压缩了15个基点，而弱资质主体风险正逐步显性化。

结构性政策债券表现尤为亮眼，科创债发行总量突破6200亿元，单月峰值达5000亿元，资金密集流向新能源、半导体、高端装备等关键领域。

伴随发行扩容的是债市利率的剧烈波动。一季度受政策预期修正及资金面收紧影响，10年期国债收益率单季上行30个基点，于1月末触及1.89%的年内高点；进入二季度，在中美贸易摩擦升级背景下，央行实施降准降息操作，推动收益率快速下行，至6月末回落至1.65%附近，形成“倒V”形走势。

市场流动性同步转向宽松，最具代表性的银行间7天质押回购利率（DR007）从年初的2.3%附近持续下行至1.7%以下，资金面实现由“紧平衡”向“相对宽松”的切换。渤海证券固收团队分析称，一季度利率上行主要因货币政策预期及资金偏紧，收益率曲线趋于平坦化；二季度贸易博弈主导市场，利率回落后维持低位震荡格局，政策工具箱的灵活运用有效缓冲了外部冲击。

下半年震荡行情或延续

上半年债市发行放量后，下半年走势成为市场关注焦点。综合多家机构观点，下半年债市预计维持震荡格局，10年期国债收益率波动区间或维持在1.5%~1.8%区间。

当前多家券商形成基本共识，认为债市将维持震荡态势。华泰证券固收首席分析师张继强分析称，下半年利率债供给压力与货币政策宽松预期形成对冲，多空力量趋于均衡。在此背景下，创新型品种的供给变化值得关注，科创债等新品种有望为市场注入增量。

债券供给节奏将成为影响市场的重要变量。中信建投固收首席分析师曾羽测算数据显示，下半年利率债净融资规模预计约6.88万亿元，月均1.15万亿元，接近2023年同期水平。值得重视的是，若新型政策性金融工具如期落地，可能带来政策性金融债的额外供给压力。华创证券固收团队研究进一步提示，需要警惕8月至10月的时段风险，届时“宽信用”政策效果显现与政府债券供给放量可能形成叠加效应。

面对复杂市场环境，机构普遍建议采取攻守兼备的操作思路。在利率债领域，“哑铃型”策略获得青睐，机构建议同时关注短端流动性和长端配置价值，并把握利率曲线平坦化特征下的波段机会。部分机构尤其强调三季度配置窗口的价值，浙商证券首席分析师覃汉认为，三季度在资金面宽松延续、央行流动性管理预期以及潜在降息空间的共同支撑下，做多胜率相对较高。

信用债市场则呈现积极变化。中信证券首席经济学家明明认为，随着地方债务化解工作稳步推进及房地产市场逐步企稳，信用风险呈现收敛态势。配置策略上，建议重点关注三大方向：化债重点区域的优质城投债、财务稳健的国有房企债券，以及经营稳定的城商行二级资本债。同时可结合资金面环境，适当运用中短期限套息策略，并通过信用债ETF等工具捕捉结构性机会。

整体而言，下半年债市运行将同时受到经济增长动能、政策协同效应、债务化解进展等多重因素影响。机构人士指出，在预期的震荡行情中，投资者需保持组合灵活性，既要控制久期风险，也要敏锐捕捉不同品种、不同期限的结构性机遇。三季度政策窗口期与四季度供给压力的动态博弈，将成为牵引市场节奏的关键轴线，而精准把握阶段机会或许比判断单边趋势更具实操价值。