德尔玛第二大股东拟减持4%，"双向代工"模式下价值空心化凸显

在竞争白热化的小家电赛道中，代工遍地可见，不过同时扮演代工方和发包方双重角色的上市公司就比较罕见了。德尔玛（301332.SZ）既为小米生产定制产品，又将自身半数生产外包给其他制造商。这种轻资产运作使其规模迅速扩大，在2023年成功登陆资本市场，却也埋下隐忧。

7月6日，德尔玛披露公告显示，公司第二大股东磐茂（上海）投资中心（有限合伙）计划通过集中竞价和大宗交易方式减持不超过1846.25万股，占总股本的4%。以最新收盘价10.85元计算，此次若顶格减持预计可套现约2亿元。

图片说明：来源于公告

回溯2018年，私募机构上海磐茂以5亿元战略注资德尔玛A轮融资，获得25%股权成为第二大股东。经历IPO稀释后，目前持股比例降至18.96%，持股市值约9.42亿元。以此计算，七年投资的内部收益率（IRR）约为9%。

图片说明：德尔玛融资历程，数据来源于天眼查

作为德尔玛的A轮投资者，上海磐茂在持股七年后首次启动减持计划，虽然公司公告将减持原因归结为"股东自身资金规划需要"，但结合德尔玛近期的市场表现，这一解释似乎难以完全打消投资者的疑虑。

自2023年上市以来，德尔玛股价持续低迷，当前10.85元的股价较14.81元的发行价已累计下跌26.74%，陷入破发状态。

图片说明：德尔玛股价，数据来源于同花顺

观察近一年的股价走势，德尔玛始终在10元区间震荡徘徊，未能突破上市初期的价格通道。这种横盘态势对投资机构而言意味着严峻的时间成本压力，若股价长期无法突破，其IRR将随时间推移持续衰减，这或许才是减持的真实原因。

股价的低迷源于公司上市后即遭遇业绩"变脸"：2023年归母净利润同比大幅下滑42.93%，近乎腰斩。尽管2024年业绩有所回暖，但距离上市前的盈利水平仍有明显差距。

图片说明：德尔玛归母净利润，数据来源于同花顺

在德尔玛股价持续低迷与业绩承压的双重背景下，上海磐茂的减持动作是否暗示着对德尔玛价值的重估？尤其在公司"双向代工"商业模式面临严峻挑战的当下，这一减持动作更显得意味深长。

"双向代工"模式的隐患

在佛山顺德这个"家电之都"，德尔玛创始人蔡铁强在2007年从飞鱼广告起步，2010年转型电商代运营，到2011年创立了现在的德尔玛。如今，蔡氏及其一致行动人通过42.18%的控股掌控公司，其弟蔡演强也从淘宝店长一路晋升至董事副总。然而，2024年财报显示创始人兄弟曾因母亲短线交易被证监会盯上，一纸警示函，暴露出这个家族企业治理的隐忧。

图片说明：德尔玛2024年处罚及整改情况，数据来源于公告

但比家族治理更严峻的，是德尔玛“双向代工”模式下的企业价值空心化。与众多小家电代工企业一样，德尔玛的转折点始于与小米的战略合作。2019年下半年，双方建立合作关系，次年小米生态链资本天津金米分两次注资1.25亿元，获得1.90%股权。合作效应快速显现，2021年小米集团跃升为德尔玛第一大客户，贡献营收占比达21.47%。

图片说明：德尔玛前五大客户，数据来源于招股书

光鲜的合作背后，却是持续下滑的毛利率。招股书数据显示，米家ODM业务毛利率从2019年的27.53%暴跌至2022年上半年的8.79%，演绎了一出现实版的"微笑曲线"陷阱。相比之下，以自主品牌为主的小熊电器，2022年以来毛利率随小家电智能化升级稳步提升，而德尔玛整体毛利率仍受制于代工模式下低利润率的桎梏。

图片说明：德尔玛与小熊电器毛利率对比，数据来源于同花顺

更令人担忧的是，德尔玛是一个趋于"空心化"的制造企业。2024年，德尔玛外协生产成本占比高达47.49%，同比激增24.60%，主要因水健康、个护类产品增长较快，而这两类产品高度依赖外包生产。这种外包模式虽能快速扩张规模，但也削弱了企业对供应链和利润的控制力。

图片说明：德尔玛2024年营业成本构成，数据来源于公告

而且，供应链外包容易暴露出企业研发的不足，德尔玛专利布局呈现出明显的结构性缺陷。根据公开数据显示，公司持有的专利中，实用新型和外观设计专利占据绝对比重，而代表核心技术创新能力的发明专利寥寥无几。

图片说明：德尔玛专利公开数量，数据来源于天眼查

更值得警惕的是，自2023年上市以来，德尔玛的专利申请与授权数量呈现断崖式下滑，2024年新增专利数量较上市前高峰期减少近70%。专利数量的"断崖式"下跌，为这家企业的研发能力打上问号。

德尔玛自有品牌的困境

2020年，德尔玛与皇家飞利浦的商标授权合作曾被视为品牌升级的关键一步。这场"联姻"虽然带来了短期品牌溢价，但飞利浦强势的品牌光环，反而让德尔玛自主品牌的发展空间被挤压。

在资本加持下，德尔玛曾试图为自主品牌开辟蹊径。2020年，直播电商风口正盛时，董海锋（前头部主播薇娅丈夫）以1.5亿元战略入股德尔玛、薇娅也在直播间里带货“德尔玛”品牌的产品，曾为这个品牌带来短暂的高光时刻。但随着薇娅退场，这场流量盛宴也戛然而止。

如今，尽管董海锋仍持有2.27%股份，德尔玛也自行开展直播运营，但品牌声量未有明显起色。最明显的证据就是品牌的销售情况。奥维云网的最新数据显示：2024年7月以来，德尔玛线上零售额持续负增长，呈现量价齐跌，表现远逊于清洁电器行业整体水平。

图片说明：德尔玛清洁家电零售数据，数据来源于奥维云网

在追觅、添可等新锐品牌掀起的价格战中，德尔玛不仅输在营销，更暴露出产品力的硬伤。黑猫投诉平台上，对于德尔玛的投诉多与产品质量相关，折射出代工模式下品控体系的脆弱。

图片说明：德尔玛相关投诉，数据来源于黑猫投诉平台

德尔玛的股权故事，是典型的“家族创业+资本助推+代工依赖”模式。短期来看，小米代工业务提供了稳定订单，但长期低毛利可能制约研发投入；外包生产虽能快速放量，却可能影响品控与利润。

当核心供应链、优势品牌、技术能力三个制造业核心要素都游离于企业掌控之外，资本市场不得不质疑：德尔玛的护城河究竟在哪里？此次第二大股东磐茂减持4%股份，或许正是对德尔玛企业价值空心化的反应。