2021年史诗级泡沫重现

　　Headline

　　摩根大通：中国耐用品补贴刺激效果边际递减

　　瑞银：中国进口依赖度的降低的驱动力变化

　　中国庞大制造业受高储蓄率支撑

　　花旗：工业品价格回暖需房地产政策配合

　　特朗普政府开始对日韩等国发出关税通知

　　美元与恐慌指数脱钩，避险角色失效

　　美联储文章：未来七年仍有降息至零的可能

　　美股投机狂潮重现，亏损公司股价暴涨

　　期权市场严重低估美欧贸易战风险

　　欧洲核能发电量已倒退回三十年前

　　日产汽车巨额发债以应对自身危机

　　新加坡主权债券受避险投资者追捧

　　以色列央行维持利率不变，本币大涨

　　新兴市场生育率下降速度远超发达国家

　　民粹主义领导人长期损害经济增长

　　中国

　　1.摩根大通估计，“以旧换新”在2024年后五个月的执行期间，成功将汽车销售的同比增速提振了3.7个百分点，更推动家电销售增速跃升了32个百分点，据测算，当时每一元财政支出的乘数效应高达1.35。但进入2025年，尽管政府将补贴范围扩大至通讯器材等更多品类，并带动家电和通讯器材销售额在前五个月分别激增31和20个百分点，但整体的财政乘数效应却已降至1.0。效率下降的主要原因在于汽车补贴的效果迅速减弱，其销售增速已回落至补贴前的水平。这一效果的边际递减表明，单纯依赖耐用品补贴的刺激作用可能难以持续。对于2025年下半年剩余的补贴额度，政府若要维持政策的有效性，除了继续扩大耐用品范围外，将经常性的服务类消费纳入补贴清单或许是更有效的选择。

　　来源：摩根大通（《中国：2025年年中经济展望》，）

　　2.在2021年之前，中国的经济转型符合传统逻辑：随着服务业占GDP比重的稳步上升，经济对进口的依赖强度（以进口量与工业产出的比率衡量）同步下降。然而，自2021年以来，服务业的转型陷入停滞，中国的进口强度却仍在加速下滑，并在2025年第一季度创下新低。这种脱节表明，中国进口依赖度的降低，其主要驱动力已从过去的“经济结构向服务业转型”，转变为如今更为显著的“工业部门内部的进口替代和自给自足能力增强”。

　　来源：瑞银（《中国出口激增对全球的影响》，）

　　3.在2012至2022年间，中国制造业占GDP的比重（28%）远高于美国（11%）。这一巨大差距无法仅用贸易差额来解释，其根本原因在于需求结构的不同：由高储蓄所支撑的大规模投资（如基建），相比于家庭消费，会创造出对工业制成品更为强劲的国内需求。这也解释了为何高储蓄经济体通常拥有更大的制造业部门。

　　来源：金融时报

　　4.花旗表示，尽管中国新一轮供给侧改革的严格执行有望为工业生产者出厂价格指数（PPI）带来止跌回升的动力，但价格能否更快重返正增长，取决于需求端特别是房地产行业的政策能否形成呼应。该机构预计2025年下半年或有约5000亿元人民币的准财政刺激（如抵押补充贷款PSL），但排除了年内修订预算的可能性。因此，该行虽已将消费者价格指数（CPI）和PPI在第四季度企稳的预期纳入模型，但目前并不急于上调整体预测。

　　来源：花旗（《中国经济供给侧改革2.0：新瓶装旧酒？》，）

　　5.摩根大通表示，经过连续四年的深度调整，中国房地产市场的两项关键估值指标在2024年已降至历史性低位：全国住房总市值与GDP的比率已从高点回落至1.9倍，未经调整的全国平均房价与家庭收入的比率也降至6.1倍，均为历史低点附近。这一触底水平，与美国房地产市场在2011-12年次贷危机后触底时的水平相当，因此该机构认为，中国房地产市场正在经历筑底和企稳的过程。

　　来源：摩根大通（《中国股票策略：2025年下半年展望：下行风险与上行选择》，）

　　6.中国海关总署于6月23日公布的出口统计反映的是5月份的实际发货情况。这些货物在经过60至90天的运输和清关流程后，通常要到8月份才会被欧盟记录为进口，而欧盟官方的8月份进口数据则要等到10月中旬才发布。在当今动荡的全球环境下，如此长达六个月的滞后可能会影响及时应对，并增加被已经发生的事件打个“措手不及”的可能性。

　　来源：边际Lab x FinGraph财经图集

　　7.尽管中国大型银行的股价一直上升且IPO市场回暖，但规模较小的银行正因盈利能力恶化而纷纷撤回上市申请甚至退市。问题的核心在于净息差持续收窄：中国农村商业银行的净息差已从2024年底的1.73%降至2025年第一季度的1.58%。在此背景下，监管机构正推动小银行合并重组以维护金融稳定，仅今年上半年就批准了约200家中小银行的合并或解散。

　　来源：Bloomberg

　　8.根据国务院物流保通保畅工作领导小组办公室数据，上周国家铁路运输货物7845.2万吨，环比下降3.18%，为4月以来最大周跌幅。另外，高速公路货车通行5297.7万辆，环比下降2.42%；港口货物和集装箱吞吐量也分别环比下降5.28%和2.14%。同期，民航保障航班则环比增长5.01%至13.3万班，是唯一实现增长的主要分项。

　　来源：边际Lab x FinGraph财经图集

　　9.在非洲猪瘟消退后，欧盟对中国的肉类出口额已从2020年近80亿欧元的峰值回落至疫情前水平。

　　来源：边际Lab x FinGraph财经图集

　　美国

　　1.美国总统特朗普宣布对日本和韩国等国征收25%的新关税，并向包括老挝、突尼斯、塞尔维亚、泰国在内的十余国发出类似关税通知；同时威胁对与金砖国家结盟的国家额外加征10%关税。受此影响，美国股市周一普遍下跌，道指下跌422点或0.9%，标普500与纳指均跌0.8%以上；特斯拉因特朗普讽刺马斯克的新政党，股价暴跌6.8%。贸易敏感股如Lululemon、雅诗兰黛和迪尔公司均跌逾2%。10年期美债收益率升至4.394%，美元走强，欧元和日元走软。

　　来源：边际Lab x FinGraph财经图集

　　2.美元作为避险资产的传统角色已不再可靠，其与衡量市场恐慌情绪的VIX指数之间的关联度已脱钩至数十年来最低水平，甚至呈现负相关。

　　来源：Bloomberg

　　3.若投资者仅在纳斯达克100指数前一交易日下跌后买入，其今年迄今的累计回报率将高达31%，远超指数本身7.8%的涨幅。这一策略今年的表现是1985年以来第二好的，仅次于2020年。

　　来源：金融时报

　　4.根据纽约联储行长John Williams等人周一发布的研究报告，尽管当前市场对未来利率的预期水平较高，但由于利率路径的不确定性，美联储基准利率在未来七年内触及“零利率下限”的概率仍有9%。该研究指出，这种中长期风险水平与2018年时相当，而未来两年内利率降至零的短期概率仅为1%。历史上，美联储曾在2008年金融危机和2020年新冠疫情期间两次将利率降至零以应对危机。

　　来源：Bloomberg

　　5.自4月初市场触底反弹以来，投机性交易卷土重来，无盈利的“模因股”（meme stock）大幅跑赢大盘，再现2021年的狂热景象。罗素3000指数中，自4月8日以来股价翻了三倍以上的14家公司里，有10家处于亏损状态。激光雷达开发商Aeva Technologies股价飙升457%，而Avis和Carvana等投机热门股也分别上涨了188%和98%。

　　来源：华尔街日报

　　6.软件公司Strategy在一份文件中披露，受益于比特币价格反弹及会计准则变更，该公司在第二季度录得140.5亿美元的未实现收益。Strategy是全球最大的企业级比特币持有者，总持仓价值约650亿美元。一项新的会计准则要求其按市值对持有的比特币进行估价，导致其季度盈利随币价剧烈波动，例如一季度该公司就曾因币价下跌而录得42亿美元的亏损。尽管其软件业务的季度营收预计仅约1.13亿美元，但自2020年开始大举买入比特币以来，该公司股价已飙升超过3300%。

　　来源：Bloomberg

　　7.美国部分曾经火爆的“阳光地带”房地产市场正迅速降温。与两年前相比，今年5月佛罗里达州的活跃房源数量猛增了124.7%，亚利桑那州和科罗拉多州的增幅也均超过110%。随着抵押贷款利率将很快下降的希望破灭，越来越多房主选择挂牌出售。这导致房屋销售周期显著拉长，与疫情期间的抢购热潮形成鲜明对比。

　　来源：Bloomberg

　　欧洲

　　1.在美国设定的8月1日关税最后期限前，欧盟与美国正就一项框架性贸易协议进行最后阶段的谈判，以避免大规模关税升级。欧盟表示愿意接受对多种商品征收10%的普遍关税，但力求在医药、汽车等关键领域获得更低税率及豁免。这些行业对美出口额巨大，仅医药产品去年就高达1296亿美元。若谈判失败，欧盟已准备对总计上千亿欧元的美国商品（如波音飞机、波本威士忌等）征收报复性关税，并考虑采取出口管制等非关税措施。

　　来源：Bloomberg

　　2.尽管特朗普设定的7月9日关税最后期限临近，但期权市场为欧元区斯托克50指数（SX5E）计入的事件溢价非常低，周度期权隐含的7月11日到期合约波幅预期仅为0.9%。这与4月初“解放日”前隐含波动率飙升的模式形成对比。美国银行预计，期权市场可能低估了潜在波动，随着最后期限的逼近和贸易谈判升温，当前较低的隐含波动率可能会赶上不断上升的事件风险。

　　来源：美国银行

　　3.欧洲核能政策在过去数十年间经历了一次彻底逆转：从一度占全球核电总量40%以上、满足区域超30%电力需求的世界领先者，到如今其年发电量已低于1990年的水平。这一巨大转变的背后，是1986年切尔诺贝利和2011年福岛核事故引发的公众安全担忧，这促使欧洲多国（特别是德国）逐步放弃核能。德国的核电产出已从高峰期急剧萎缩至几乎为零，使其能源结构严重依赖煤炭和进口天然气。

　　来源：Bloomberg

　　亚太

　　1.日产汽车周一宣布将发行约50亿美元的新债，其中包括1500亿日元（约10亿美元）的可转换债券和40亿美元的垃圾级债券。此举是日产超万亿日元融资计划的一部分，旨在应对其产品线老化和明年到期的巨额债务。市场对此反应谨慎，其股价周一大跌4.9%；新发行的美元债券收益率达7.5%，反映出市场对其盈利能力的疑虑。在近期公布了6710亿日元的巨额净亏损后，该公司已宣布将在2028年前裁员2万人并关闭7家工厂。

　　来源：Bloomberg

　　2.作为亚洲唯一获得标普全球AAA最高信用评级的主权国家，新加坡发行的债券在全球不确定性时期备受投资者青睐。截至今年5月底，新加坡金融管理局（MAS）票据的未偿还金额已升至3455亿新元（约2680亿美元），创2011年以来新高。

　　来源：Bloomberg

　　新兴/前沿市场

　　1.以色列央行周一将基准利率维持在4.5%不变，符合市场预期。因中东停火，过去六周谢克尔对美元升值6.4%，创三年新高。尽管货币走强有助于将当前3.1%的通胀率拉回1%-3%的目标区间，但央行仍担忧军事预备役人员短缺导致的劳动力紧张可能推高物价。当前，市场信心已显著改善，该国信用违约互换（CDS）利差大幅收窄，特拉维夫35指数上半年累计上涨21.3%。

　　来源：Bloomberg

　　2.尽管低生育率常被视为发达经济体的问题，但实际上出生率下降最快的地区是新兴市场。自1975年以来，新兴市场的生育率（即每名女性的生育数量）已从4.6骤降至当前的2.2，已接近人口更替水平。相比之下，发达市场的生育率早在50多年前就已低于更替水平，目前稳定在1.5左右。

　　来源：高盛

　　全球

　　一项研究指出，民粹主义领导人执政后，经济增长通常会长期受损。在民粹主义政党执政后第5至第15年，国家的年均GDP增速相比自身历史和全球均值明显下滑，最长拖累幅度达1.2个百分点。与构建的“对照国家”相比，15年内民粹国家实际GDP累计落后超15%。研究强调，此现象并非经济疲弱导致民粹崛起，而是民粹政策削弱制度质量、投资信心及政策连续性所致。

　　来源：BCA Research

　　大宗商品和能源

　　受大西洋两岸炼厂关闭和意外停产、以及OPEC+减产等多重因素影响，全球柴油市场正面临严重的夏季供应短缺，美国柴油及其他馏分油库存已降至1996年以来同期最低水平。在欧洲，柴油当月相对次月期货合约的价差已飙升至每吨44美元，为2022年末以来最高。随着北半球秋季炼厂检修和冬季需求高峰的到来，柴油供应形势将愈发脆弱。

　　来源：Bloomberg

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