高瑞东 周欣平：政府就业回升不可持续，美国非农弱势渐显

　　来源：高瑞东宏观笔记

　　核心观点

　　事件：

　　2025年7月3日，美国劳工部公布2025年6月非农数据：新增非农就业14.7万人，预期11.0万人，前值由13.9万人修正至14.4万人；6月失业率4.1%，预期4.3%，前值4.2%；平均时薪同比升3.7%，预期升3.9%，前值由升3.9%修正至升3.8%。

　　核心观点：

　　2025年6月美国新增就业回升，但仍有隐忧。一方面，从结构看，6月政府就业贡献新增就业近一半，远超季节性趋势，或因DOGE改革暂歇后的暂时性回补，持续性存疑。另一方面，相比于政府部门，6月私人部门就业转弱，服务业部门新增就业明显放缓，从前值的14.1万人降至6.8万人，反映出关税扰动下美国经济的潜在压力，不宜高估本次非农数据的韧性。

　　考虑到政府就业回升不可持续，非农数据有转弱风险，美联储在下半年重启降息操作的概率较大。客观上看，本次非农数据高于预期，同时减税法案顺利落地，缓和经济衰退担忧，短期内美联储或继续保持观望，7月降息概率收敛。但考虑到美国就业市场仍在降温过程中，我们认为美联储在下半年重启降息操作的概率较大，下半年依然有2次左右的降息空间。

　　新增非农就业回升，零售业就业企稳，专业和商业服务、休闲酒店等就业转弱。

　　（一）金融、休闲酒店等服务业：6月专业和商业服务、金融活动以及休闲酒店行业分别新增就业-0.7万人、+0.3万人、+2.0万人，低于前值的0万人、+1.0万人和+2.9万人，服务需求放缓反映关税扰动下美国经济的潜在压力。（二）零售业：新增就业+0.2万人，较前值的-0.7万人转正，考虑到6月消费者信心指数回升，后续消费数据有望企稳。

　　劳动参与率与失业率同步回落。

　　2025年6月劳动参与率录得62.3%，低于前值的62.4%，青年群体就业意愿显著转弱。从失业人口看，6月失业人口减少了22.2万人，驱动6月U3失业率（=失业人数/劳动力人数）降至4.1%。从结构看，6月永久性失业人数（减少2.9万人，前值为减少0.2万人）和完成临时性工作失业人数（减少12.2万人，前值为减少0.2万人）较上月继续回落，指向企业未显著增加裁员数量，失业人数保持稳定。此外，6月U6失业率（=（失业总人数+因经济原因而选择兼职人数）/劳动力人数）录得7.7%，低于前值的7.8%，兼职市场就业改善。

　　考虑到政府就业回升不可持续，非农数据有转弱风险，美联储在下半年重启降息操作的概率较大。

　　客观上看，本次非农数据高于预期，同时减税法案顺利落地，缓和经济衰退担忧，短期内美联储或继续保持观望。但考虑到美国就业市场仍在降温过程中，我们认为美联储在下半年重启降息操作的概率较大，下半年依然有2次左右的降息空间。CME Fedwatch工具显示，市场预期2025年全年美联储将降息2次，首次降息时点为9月，概率超6成，7月降息概率仅5.2%。

　　风险提示：美国经济超预期回落；贸易、地缘政治形势超预期演变。

　　一、政府就业回升不可持续，非农弱势渐显

　　事件：

　　2025年7月3日，美国劳工部公布2025年6月非农数据：

　　【1】新增非农就业14.7万人，预期11.0万人，前值由13.9万人修正至14.4万人；

　　【2】6月失业率4.1%，预期4.3%，前值4.2%；

　　【3】平均时薪同比升3.7%，预期升3.9%，前值由升3.9%修正至升3.8%。

　　市场反应：

　　7月3日，道指、标普500、纳斯达克指数分别上涨0.8%、0.8%和1.0%。10年期国债收益率上行5个bp至4.35%，2年期国债收益率上行10个bp至3.88%。

　　核心观点：

　　2025年6月美国新增就业回升，但仍有隐忧。一方面，从结构看，6月政府就业贡献新增就业近一半，远超季节性趋势，或因DOGE改革暂歇后的暂时性回补，持续性存疑。另一方面，相比于政府部门，6月私人部门就业转弱，服务业部门新增就业明显放缓，从前值的14.1万人降至6.8万人，反映出关税扰动下美国经济的潜在压力，不宜高估本次非农数据的韧性。

　　考虑到政府就业回升不可持续，非农数据有转弱风险，美联储在下半年重启降息操作的概率较大。客观上看，本次非农数据高于预期，同时减税法案顺利落地，缓和经济衰退担忧，短期内美联储或继续保持观望，7月降息概率收敛。但考虑到美国就业市场仍在降温过程中，我们认为美联储在下半年重启降息操作的概率较大，下半年依然有2次左右的降息空间。

　　2025年6月美国新增就业回升，高于市场预期。从新增就业规模看，6月非农就业人口增14.7万人，高于市场预期的增11.0万人，也高于前值的增14.4万人（修正前数据为增13.9万人），维持韧性。其中6月服务业新增就业从前值的14.1万人降至6.8万人，商品生产部门新增就业保持稳定，6月新增就业0.6万人，高于前值的-0.4万人。

　　从结构看，政府就业贡献新增就业近一半，远超季节性趋势。其中，6月政府部门新增非农就业7.3万人，显著高于5月的0.7万人，占全月新增就业的49.7%，远高于历年同期水平，州和地方政府新增就业是主要推动，由前值的3.2万上升至8万人。在此前报告中我们曾提示，随着马斯克的政府机构改革告一段落，后续政府裁员对就业数据的影响或持续减弱，6月政府端就业的快速回升也验证了我们的观点，目前美国就业市场已基本摆脱DOGE减支的影响（详见2025年6月7日外发报告《非农数据高于预期，美联储或更偏观望——2025年5月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2025-06-07）》）。

　　但私人部门就业转弱，也反映出关税扰动下美国经济的潜在压力，美国非农弱势渐显。一方面，6月非农数据中，相比于政府部门，私人部门表现明显偏弱，其中服务业部门新增就业明显放缓，从前值的14.1万人降至6.8万人，金融活动、专业和商业服务以及医疗等行业就业转弱，反映出关税扰动下美国经济的潜在压力，后续就业数据走势仍值得关注。另一方面，6月新增就业主要靠政府端拉动，且远超季节性趋势，政府就业快速回升后的持续性存疑，就业转弱风险依然存在。

　　从降息节奏看，考虑到政府就业回升不可持续，非农数据有转弱风险，美联储在下半年重启降息操作的概率较大。客观上看，本次非农数据高于预期，同时减税法案顺利落地，缓和经济衰退担忧，短期内美联储或继续保持观望，7月降息概率收敛。但考虑到美国就业市场仍在降温过程中，我们认为美联储在下半年重启降息操作的概率较大，下半年依然有2次左右的降息空间。

　　非农数据公布后，10年期国债收益率上行5个bp至4.35%。CME Fedwatch工具显示，市场预期2025年全年美联储将降息2次，首次降息时点为9月，概率超6成，7月降息概率仅5.2%。

　　二、新增非农就业回升，金融活动、专业和商业服务以及休闲酒店等行业就业转弱

　　2025年6月非农就业人口增14.7万人，高于市场预期的增11.0万人，也高于前值的增14.4万人。分行业来看，商品生产部门新增就业0.6万人，高于前值-0.4万人，其中，制造业新增就业-0.7万人，与前值持平。服务业新增就业转弱，录得6.8万人，低于前值的14.1万人。相对2025年5月来看，金融活动、专业和商业服务以及医疗等行业就业转弱，零售业就业企稳。

　　一方面，金融活动、专业和商业服务以及休闲酒店等行业就业转弱，反映服务业就业需求的放缓。6月专业和商业服务、金融活动以及休闲酒店行业分别新增就业-0.7万人、+0.3万人、+2.0万人，低于前值的0万人、+1.0万人和+2.9万人，服务需求放缓反映关税扰动下美国经济的潜在压力。

　　另一方面，零售业就业小幅反弹，显示本月公布的零售数据有望企稳。6月美国零售业新增就业+0.2万人，较前值的-0.7万人转正。考虑到自4月对等关税豁免后，关税对美国经济影响边际减弱，6月美国消费者信心指数也回升至60.7，也指向后续消费数据有望企稳。

　　三、劳动参与率与失业率同步回落

　　2025年6月劳动参与率回落，青年群体就业意愿显著转弱，中年群体就业意愿回升。2025年6月劳动参与率为62.3%，低于前值的62.4%。从结构来看，青年群体就业意愿转弱，16岁至19岁代表的青年群体劳动参与率环比下降1.1个百分点，20岁至24岁群体劳动参与率环比下降0.3个百分点。中年群体就业意愿回升，35岁至44岁、45岁至54岁代表的中年群体劳动参与率分别环比上行0.2、0.3个百分点。55岁以上老年群体劳动参与率环比下行0.2个百分点。

　　2025年6月失业率为4.1%，低于前值和市场预期。2025年6月劳动力人口比5月减少了13.0万人，其中就业人口增加了9.3万人，失业人口减少了22.2万人，驱动6月U3失业率（=失业人数/劳动力人数）录得4.1%，低于前值的4.2%。此外，2025年6月U6失业率（=（失业总人数+因经济原因而选择兼职人数）/劳动力人数）录得7.7%，低于5月7.8%，指向兼职市场也较为稳健。

　　从失业结构看，6月永久性失业人数（减少2.9万人，前值为减少0.2万人）和完成临时性工作失业人数（减少12.2万人，前值为减少0.2万人）较上月继续回落，指向企业未显著增加裁员数量，失业人数保持稳定。此外，退职者增加12.1万人，前值为减少15.1万人，说明劳动者主动辞职数量增加，以寻找更好的就业机会，反映劳动力对就业市场前景乐观程度提升。

　　四、薪资增速回落，通胀压力相对可控

　　2025年6月时薪环比和同比增速均回落。环比看，2025年6月时薪环比增速为+0.2%，低于前值的+0.4%；同比看，2025年6月时薪同比增速为+3.7%，低于前值的+3.8%。

　　五、风险提示

　　美国经济超预期回落；贸易、地缘政治形势超预期演变。

转自：市场资讯