熊园：美国6月非农与ADP就业为何大幅背离？

熊园 刘新宇（熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事件：北京时间7月3日20:30，美国公布6月非农就业数据；7月2日20:15，美国公布6月ADP就业数据。

核心观点：美国6月新增非农就业和失业率均好于预期，数据公布后，美联储降息预期明显下调，7月降息概率降至0%，9月降息概率也从100%降至73%左右。6月新增ADP就业意外转负、与非农大幅背离，主因统计口径和关税影响的差异，非农更有参考意义。鉴于美国经济下行风险可控、通胀上行风险较大，美联储仍将保持观望。

1、美国6月新增非农就业14.7万，高于预期值11万，5月数据从13.9万上修至14.4万，4月数据从14.7万上修至15.8万。失业率4.1%，低于预期值4.3%和前值4.2%。平均时薪环比0.2%，低于预期值0.3%、前值0.4%、过去12个月均值0.3%。

2、数据公布后，美股、美债收益率、美元指数大幅上行，黄金下跌，美联储降息预期明显下调。利率期货隐含的7月降息概率从25%降至0%，9月降息概率从100%降至73%，年内降息次数从2.6次降至2.1次。

3、美国6月新增ADP就业人数-3.3万，大幅低于预期值9.5万。ADP与非农之所以大幅背离，主因有二：一是ADP统计口径比非农小很多、且以大中型企业为主；二是关税对大中型企业影响较大、对小企业影响较小。因此，现阶段非农比ADP更有参考意义，6月非农数据表现良好指向美国经济韧性仍强，也印证了我们前期的判断。

4、继续提示：受益于资产负债表修复+宽货币+宽信用+宽财政，美国经济内生动能不弱，若关税不再升级，软着陆仍是大概率事件。在经济下行风险可控、通胀上行风险较大的背景下，美联储仍将保持观望，不宜对降息期待过高。

正文如下：

1、美国6月非农就业和失业率双双好于预期，薪资增速小幅放缓。

>整体就业表现：美国6月新增非农就业14.7万，高于预期值11万；5月数据由13.9万上修至14.4万，4月数据由14.7万上修至15.8万，两月合计上修1.6万。失业率4.1%，低于预期值4.3%和前值4.2%。劳动参与率62.3%，低于预期值和前值62.4%。每周平均工时34.2小时，低于预期值和前值34.3小时。平均时薪环比0.2%，低于预期值0.3%、前值0.4%、过去12个月均值0.3%。

>行业就业表现：从美国各行业失业率表现来看，6月政府雇员、教育和医疗服务业的失业率上升较多，可能反映了债务上限截止日期临近、政府缩减开支的影响；采矿业、信息业、金融业失业率下降较多，可能反映了油价上涨、股票市场回暖等因素。

2、非农公布后，美股上涨、黄金下跌，美联储降息预期明显下调。

>大类资产表现：非农公布后，美股、美债收益率和美元指数大幅上行，黄金下跌。截至7/4收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯分别上涨0.8%、1.0%、0.8%；10Y美债收益率上行6.3 bp至4.34 %，美元指数上涨0.4%至97.1，现货黄金下跌0.9%至3326.1美元/盎司。

>降息预期变化：非农公布后，美联储降息预期明显下调。利率期货隐含的7月降息概率从25%降至0%，9月降息概率从100%降至73%，年内降息次数从2.6次降至2.1次。

3、ADP与非农背离主因统计口径和关税影响，非农更有参考意义。

美国6月新增ADP（也称小非农）就业人数-3.3万，大幅低于预期值9.5万，前值也从3.7万下修至2.9万。ADP与非农之所以大幅背离，我们认为主要反映了以下两方面原因：

（1）ADP就业调查只能覆盖约17%的就业岗位，且样本中有79%是大中型企业；而非农就业调查可以覆盖80%左右的就业岗位，样本也更加全面，因此比ADP更能反映整体就业状况。

（2）关税对大中型企业的影响更大，对小企业的影响要小很多，原因在于小企业通常很少参与国际贸易。实际上，ADP与非农就业的背离幅度从3月之后开始加深，这也与关税升级的时间相一致。

综上分析，现阶段非农比ADP更有参考意义，6月非农数据表现良好指向美国经济韧性仍强，也印证了我们前期的判断。继续提示：受益于资产负债表修复+宽货币+宽信用+宽财政，美国经济内生动能不弱，若关税不再升级，软着陆仍是大概率事件。在经济下行风险可控、通胀上行风险较大的背景下，美联储仍将保持观望，不宜对降息期待过高。

风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。