孕婴世界的上市博弈点在哪儿？

近期，北交所的母婴板块热闹异常。

6月，新三板挂牌的母婴连锁企业「孕婴世界」通过四川证监会的辅导验收，向北交所IPO发起冲刺。值得一提的是，若是孕婴世界闯关成功，那么资本市场将迎来“母婴零售第三股”。

那么，这家企业成色如何？胜算与挑战各占几何？

孕婴世界IPO的“两大推手”

据招股书介绍，“孕婴世界”是一家数智化创新型母婴连锁企业。主营业务是向上游品牌供应商提供市场推广服务，向下游加盟商提供涵盖商标授权及门店管理、经营诊断与指导、母婴商品供应等经营相关的各项服务。

财务数据显示，2022年-2024年，孕婴世界依托“母婴商品销售”、“客户经营服务”及“供应商推广服务”三大业务板块，实现了业绩的稳健增长。营收分别为6.03亿元、6.98亿元及10.03亿元；净利润分别为0.84亿元、0.95亿元和1.20亿元，值得注意的是，即便扣除非经常性损益，整体的盈利表现变化也不大。

基于公司盈利能力、市场估值水平，孕婴世界预计市值不低于2亿元。同时，其2023年和2024年净利润（以扣非前后孰低者计量）均不低于1500万元，且加权平均净资产收益率平均不低于8%。这意味着，孕婴世界在关键的财务硬性指标上已经达到了《北交所上市规则》的相关要求，具备了冲击IPO的基础，辅导机构为国信证券。

恰逢此时，政策层面释放出重大利好。

6月24日，央行等六部门（中国人民银行、国家发展改革委、财政部、商务部、金融监管总局、证监会）联合发布《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》，明确提出“支持生产、渠道、终端等消费产业链上符合条件的优质企业通过发行上市、‘新三板’挂牌等方式融资”。

这一政策导向，也为孕婴世界这类母婴零售企业打开了“上岸”通道。要知道，此前曾有A股主板IPO“红黄灯”窗口指导意见流出，明确将“食品、家电、家具、服装鞋帽等相对传统、行业壁垒较低的大众消费类企业”列入限制类，上市通道几近“关闭”，导致很多消费品公司要么是铩羽而归，要么是被迫搁置。现今上市通道向消费类产业开放，也意味着孕婴世界在上市之路多了一道曙光。

孕婴世界归结为：政策利好，生逢其时，当不负盛世。

除此之外，笔者关注到私募股权投资机构“青岛博创海纳创业投资管理有限公司”（简称“青岛博创”）作为孕婴世界的重要股东，在推动其规范化和上市准备中扮演了重要角色。公开信息显示，青岛博创定位为创新型风险投资管理机构，并宣称其定位是“优秀企业上市的专业补位服务机构”。

其服务内容包括协助被投企业进行上市规划、内控与研发管理规范、股权激励及人才建设等，旨在提升企业规范运营水平，降低IPO过程中的合规风险。公开信息显示，青岛博创的投资组合中已有星源卓镁（创业板）、挖金客（创业板）、亚通精工（主板）、坤泰股份（主板）等多个项目成功过会。

众所周知，传统零售企业大部分不具备上市条件，第一关卡就是做的是一本：糊涂账。这也导致在母婴实体行业，国内已上市的母婴零售企业仅有孩子王（创业板）和爱婴室（沪主板）。北交所申请上市的目前仅“孕婴世界”一家。

因此，若孕婴世界此次成功登陆北交所，那么资本市场将迎来“母婴零售第三股”。这无疑给低迷的母婴产业带来一剂强心针。

光鲜背后，挑战犹在

需指出的是，尽管具备上述优势，但这并不代表孕婴世界IPO完全稳了，短板质疑仍存。

首先，常常被人诟病的便是区别于以“直营为主”的孩子王和爱婴室，孕婴世界的扩张主要靠“商业特许经营（即加盟连锁经营）”，向其销售商品、提供专业服务来获得收益。

据招股书显示，孕婴世界为了符合加盟体系的上市需求，关闭了很多直营店，目前仅有2家直营门店。剩余的门店全是加盟店体系形成数字化管理体系。

据财报数据显示，孕婴世界从2022年初的1300余家增长至2024年末的2200余家，覆盖四川、湖北、重庆、贵州、云南、安徽、江西等六省，并计划在今年年底扩张至3000家。在此之下，2024年孕婴世界门店终端销售规模超30亿元。

2022年-2024年，孕婴世界来自加盟商的母婴商品销售收入分别为4.54亿元、5.00亿元和7.95亿元，占总营收比例分别为75.74%、72.24%和79.64%。此外，其还通过向加盟商提供客户经营服务实现收入5945.20万元、6544.69万元和7754.35万元，占总营收比例分别为9.91%、9.45%和7.76%。

那么当门店加盟数量的增长放缓，当部分加盟商出现终端销售规模下滑、门店数量缩减等情形，当加盟商失控身陷负面状况，当跨区域发展开拓不达预期，如何保持业绩稳定性，是孕婴世界值得思考的问题。

为此，江大兵也计划强化数字化中控系统管理能力（人）、自建实验室检测系统（货）、用AI技术来高效进行会员制精细化管理（场），来提升加盟店的销售和运营能力。

目前来看，孕婴世界有约65%的加盟门店经营时长已超过5年。深入了解发现，孕婴世界有130多人的服务团队分布在每个省，从人效、坪效、会员深度、陈列装修，所有的活动，甚至是导购、门店等各个环节的利益分配机制设计，提供全链条、精细化的管理与赋能。

笔者亲眼见证在高管团队的手机上，能够实时看到每一家加盟店的销售业绩和单品SKU的销售动态。他们每天都在研究数据变化，做预警分析和管理统筹。

其次，与所有的上市母婴零售企业一样，孕婴世界的母婴商品结构高度集中，且面临毛利率下行压力。尽管母婴商品销售分为食品、纸品、服装、用品四大类，但食品品类占据绝对主导地位。而食品当中，奶粉为支柱产品，占比约95%。相比之下，营养品、零辅食等高潜力品类的收入占比仅为3%-4%。

这一结构引发两大核心关切：1.抗风险能力存疑。食品的业绩对单一品类奶粉的深度依赖，使其易受奶粉市场竞争加剧，如价格战、渠道挤压，及新生儿人口长期下行趋势的双重冲击；2.盈利结构脆弱。当前高毛利品类，如营养品、零辅食贡献微弱，难以有效对冲奶粉毛利下滑压力，整体盈利能力改善面临瓶颈。

综上，能否有效管理加盟体系风险、优化商品结构并稳定毛利率，将是孕婴世界IPO进程中监管与市场持续审视的关键。

对此，孕婴世界强调：在母婴店里，婴配粉占比几乎都在50%以上，如果这么高占比的产品都不挣钱了的话，那门店的经营基本上就会非常吃力。孕婴世界将会深度挖掘营养品需求，在全民大健康产业的驱动下进行占比拉升，孕婴世界的营养品毛利贡献要达到8-10个点会比较良性。

同时，江大兵坚持做0-3岁孩子的生意，不做母婴之外的投资，不做调理转型，回归零售本质。不要把生意搞复杂，一件事情做精做专就很牛了。

合规、人效，做一笔长期的、稳定的、细水长流的零售生意

众所周知，税务合规是企业稳健运营的基石。但加盟连锁模式因其业务特性，常面临更复杂的税务管理挑战。

商业特许经营指的是拥有注册商标、企业标志、专利、专有技术等经营资源的企业（即特许人），以合同形式将其拥有的经营资源许可其他经营者（即被特许人）使用，被特许人按照合同约定在统一的经营模式下开展经营，并向特许人支付特许经营费用的经营活动。

该模式下，特许人的收入确认主要涉及两类：

• 一种是按合同约定向加盟商收取的费用，包括加盟费、设计费、管理费、培训费等特许权使用收入及提供相关衍生服务收入。根据合同约定来判断时段或时点，分期或一次性确认收入。
• 一种是发行人向加盟商销售商品取得的收入，包括销售原材料产成品以及运营物资等。销售商品，通常在加盟商收到商品后确认收入。

加盟模式下，特许权人利用品牌、技术和管理优势与加盟者合作，扩大经营规模、品牌，客户(即加盟商)普遍呈现出数量多、地域分散的特点，收入真实性核查难度大。因此，部分企业就会出现税务申报不规范、隐瞒加盟费收入、逃税等行为。

同时，孕婴世界连锁是通过数字化驱动人效的一家公司，2024年总公司员工309人，连锁门店规模超30亿，人均创收可以做到324.44万元，人均创利38.93万元，门店坪效约为10719.53元/平方米/年。

其中大部分高管团队是在孕婴世界初创阶段就跟着江大兵共事并不断提拔晋升，期间没有空降职业经理人。

据相关人士透露，孕婴世界的很多加盟店合伙人是江大兵的亲朋好友参与并成为终生事业。用外行话说：他以一己之力拉动了整个“村庄”的生计发展。

目前孕婴世界的上市博弈点是对零售消费体系“人、货、场”的高效重组上，如果上市成功，它的零售生意模型会带来很好的示范和借鉴作用。

从1998年夫妻创业在四川开母婴店，到2025年孕婴世界冲击上市北交所；从2008年骑着三轮车拉货到拥有数智化链接的母婴加盟连锁2000多家；从草根阶层逆袭到西南母婴王；从3万资金开母婴店到年收入破10亿。

笔者相信53岁的江大兵内心深处一定有一个不死的英雄梦想：用“数智化中台”做一笔长期的、稳定的、细水长流的零售生意。