仙鹤股份2024年业绩回升，后续期间就看大量在建新项目的表现了

又有朋友让看造纸类上市公司的情况了，这就安排。仙鹤股份有限公司（股票简称：仙鹤股份）2001年成立，2018年在上交所主板上市，是国内高性能纸基功能材料研发和生产的大型企业。致力于提供高性能纸基功能新材料领域的整体解决方案；拥有化工、制浆、能源、原纸、纸制品、环保处理和运输等全产业链产能布局。

仙鹤股份拥有丰富的高性能纸基功能材料产品，包括烟草行业配套系列、家居装饰材料系列、商务交流及出版印刷材料系列、食品与医疗包装材料系列、电气及工业用纸系列和日用消费系列等六大系列60多个品种，年产能超过100万吨。

2024年，仙鹤股份的营收同比增长了20.1%，在上年增长变慢之后，又恢复了较快增长。2025年一季度，增长有加速的趋势。

从前面的简介中就可以看到，仙鹤股份的产品系列是相当丰富的，2024年只有“商务交流及出版印刷材料系列”产品同比微跌，其他各大业务都在增长，起到重要影响作用的增长来自其核心“日用消费系列”产品的增长，其他系列产品的增长也很大，有可能后续又会单列出规模较大的产品系列。

2024年国外市场的增长快于国内市场，占比也有所上升，但相较于更早的2022年，国外市场的占比还要略低一些，近三年的占比都没有超过8%；从现在的情况看，仍然是以国内市场为主。

仙鹤股份2024年的净利润同比增长51.2%，已经接近2021年的峰值水平了；2025年一季度并没有延续增长的趋势，又掉头向下，盈利能力的表现并没有营收那么稳定。

毛利率的波动是影响净利润波动的主要因素，2022年和2023年毛利率有近半的下跌，好多企业在这种情况下，几乎就要亏损了，仙鹤股份仍能维持不错的净利润水平，要算相当牛的了。2024年毛利率明显反弹，但2025年一季度并没有延续这种趋势，反而掉头向下。

除了其他系列产品之外，各大系列产品的毛利率都在大幅增长，起到关键作用的当然是核心的“日用消费系列”产品的毛利率增长。虽然主要都是纸品业务，但这些业务的毛利率差异比较大，更多的产品系列，对平滑业绩波动有较好的作用。

国外市场的毛利率有所下滑，国内市场增长明显，2023年还有倍差的两大市场，2024年显得平衡多了。由于国外市场的毛利率仍然要高一些，如果有条件，适当开发国外市场还是不错的选择，虽然在现在的贸易环境下，这方面的难度比较大。

期间费用占比相对稳定，在2022年降至4.2%之后，最近两年多都有所增长，这应该是营收增长不及预期，但费用已经按增长的预算花掉了。我们在后面能看到，他们这几年的产能建设规模是比较大的。

但是，期间费用占营收比最多只有2个百分点的影响，关键的影响因素还是毛利率，并不能靠规模效应来消化这方面的影响，甚至可以说是硬接着毛利率的波动。从2022年以来，主营业务盈利空间就没有超过10个百分点，毕竟毛利率就只有这个水平了。

其他收益方面的表现不错，每年都有金额不低的净收益，主要是政府补助和投资收益，投资收益主要是“权益法核算的长期股权投资收益”的金额较高，也可以说是“对联营企业和合营企业的投资收益”，主要是和夏特欧洲股份公司各自持股50%的“夏王纸业”的收益不错，这是一家主要从事装饰原纸制造的公司。

随着营收规模的增长，以“存货跌价损失”为主的“资产减值损失”和以“应收账款坏账损失”为主的“信用减值损失”都在增长，再结合着现在的经济环境，这类损失的增长也算正常。

分季度来看，每个季度的营收都是同比增长的状态，2023年的增长并不算高，甚至有一半的季度都是低速增长；2024年以来的情况明显好转，只有一个季度的增长偏低；最近两个季度的增速逐步加快，单季的规模表现明显好于其他九个季度。

净利润在2023年前三季度表现不及同期营收，也是同比下跌的状态；之后的四个季度表现相当好，这当然与基数低有一定的关系；最近两个季度的基数已经是增长过的了，在营收高速增长的条件下，却出现了净利润同比下跌的情况。

毛利率的季度波动是相当大的，从2023年四季度起，不仅是营收同比增长在加速，毛利率也环比翻倍式增长，这种情况一般就是产品价格上升了。但是，这样的毛利率并没能稳住，而是持续下滑了四个季度后，才在2025年一季度出现小幅反弹。后续期间的毛利率重新回到近两成的可能性不大，能稳住现在的水平就不错了。

主营业务盈利空间在2023年前三季度的表现是比较差的，主要是毛利率太低导致的；之后有连续三个季度超过10个百分点，最近三个季度的虽然跌至10个百分点以内，但整体表现已经较好了，特别是在造纸这一行，算是优秀的。

“经营活动的现金流量净额”虽然每年都是净流入的状态，但金额远低于同期的净利润水平。由于2023年和2024年的固定资产投资规模都在40亿元左右，只能通过大额净融资来满足这些建设资金的需求。

应收项目的增长是导致当年“经营活动的现金流量净额”不及净利润的主要原因，存货也是重要影响因素之一；每年都可以向应付项目转嫁一部分，固定资产折旧也可以回收一部分资金，但顶不住那两项占用的规模太大。

存货的增长相对正常，虽然其规模和占流动资产比的水平在不断上升，但周转效率却变化不大，就算近两年有所变慢，但和2021年比，差不多。

应收项目是持续增长的状态，但没有现金流量表看起来那么严重；而应付项目的增长水平似乎比现金流量表的反映要大一些。是不是把部分工程相关的欠款计入到了这里呢？可能性是比较大的，不然解释不了这么大的差异。

固定资产的规模在2024年末有翻倍不止的增长，而营收增长却只有两成，虽然最近两个季度的营收增长变快，但仍然可能存在比较严重的新产能释放市场的速度不及预期的情况。也就是想要取得营收也有翻倍式的增长，关键在于销售方面能打开局面。2024年年末的在建工程规模还是有40多亿元，我们当然要看一下是哪些项目。

在建的项目比较多，2024年完工的项目并不多，这可能是营收增长不及预期的原因之一。较大的几个项目的完工进度都在七八成，这些项目都会在较短的时间内建成投产，怎么把产能变成营收和净利润，对仙鹤股份的销售能力是不小的考验。

近日仙鹤股份公告在四川泸州投资110亿元，分两期建设“年产80万吨竹浆和120万吨高性能纸基新材料生产线及相关配套设施”项目。一期项目投入55亿元，拿其现有的建设项目比较，也是数一数二的大项目了。

对于他们这类大上产能的搞法，我们不好评价，特别是在即将要建成的几大项目的市场前途不明的情况下。那是不是我们想多了，人家仙鹤股份对市场有信心，甚至意向性的订单都解决了呢？希望是吧。

仙鹤股份的长短期偿债能力都不错，并没有因为资产的快速变重就导致这方面的问题。但是，其长期负债的规模不小，这就对项目建成后的业绩提出了不低的要求。

有息负债的规模持续大幅增长，占总负债的比例超过了3/4，虽然主要是由长期借款和应付债券组成，但长期有息负债也有到期日，其压力需要通过其所投入的项目，未来的良好表现才能释放。从这里看，在未来三年内还要投入110亿元大搞四川项目的建设，还是有难度的。也就是说，就算四川的项目要上，进度上也要适当与现有的项目略微错开一些，不然资源就可能跟不上了。

整个造纸行业基本进入了存量市场的博弈，部分龙头企业在经历阵痛期，作为以特种纸业务为主的仙鹤股份的表现这些年是不错的，但毛利率下滑的趋势也能说明行业下行并非对其没有影响。大规模的项目建设当然是积极的态度，但成绩是要通过市场来检验的，四川的项目还要等几年，前面所看到的，快要建成的那几个项目，不久后就可以看到效果了。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！