新股前瞻|核心品种长效化创新优势明显，银诺医药能否靠单品商业化撑起估值？

今年6月3日，在首次递表半年未果后，银诺医药向港交所递交的招股书自动失效，但仅隔6天，银诺医药于6月9日便二次递表港交所，中信证券、中金公司依旧为其联席保荐人。

智通财经APP了解到，银诺医药是一家专注于糖尿病和其他代谢性疾病创新疗法的生物医药公司，公司核心产品是针对GLP-1R靶点的依苏帕格鲁肽α，一款公司自主研发的人源长效GLP-1受体激动剂，可用于治疗T2D、超重和其他代谢性疾病。

今年1月，公司核心品种依苏帕格鲁肽α获批上市，用于治疗二型糖尿病。银诺医药也由此结束了自成立以来连续10年零收入的状态。

作为亚洲第一家及全球第三家将原研人源长效胰高血糖素样肽-1(GLP-1)受体激动剂推进到注册审批阶段的公司，银诺医药在IPO前受到了不少投资人关注。自成立以来，公司已完成多轮融资，投资方包括KIP、同创伟业、中金资本等。去年1月，公司在完成B+轮融资后的估值达到46.5亿元。

核心品种技术路径的差异化创新

GLP-1受体激动剂作为当前代谢性疾病治疗领域的革命性药物，其创新开发策略正围绕疗效提升、依从性优化、适应症拓展及技术突破四大核心方向展开。从技术路径角度创新来看，主要分为给药创新和长效化创新，银诺医药的依苏帕格鲁肽α便属于后者。

据智通财经APP了解，近年来在GLP-1受体激动剂技术路径创新层面，多数药企都选择了口服小分子药物形式，其优势在于，相较于注射型多肽药物，口服小分子能够大幅提升患者依从性，降低使用门槛。例如，礼来的Orforglipron和辉瑞的Danuglipron，在国内恒瑞医药、华东医药等也在积极布局GLP-1的口服小分子给药药物，当前这一技术作为全球主流技术路线已展示出潜力。

相比之下，在目前全球已上市十种用于治疗2型糖尿病的创新GLP-1受体激动剂药物中，仅有三款是人源长效类药物，分别是礼来的度拉糖肽、替尔泊肽以及诺和诺德的司美格鲁肽。其技术方向在于通过脂肪酸侧链修饰、Fc融合蛋白或抗体技术延长半衰期，进而提高疗效水平。

不难看出，长效化技术方向门槛显然更高，药企面临着来自度拉糖肽、替尔泊肽核司美格鲁肽这“三座大山”的压力，一旦做不到BIC就可能面临巨额研发投入“打水漂”的后果。

回到银诺医药的依苏帕格鲁肽α，作为主打“人源长效”技术上的挑战者，该药在临床上证明了其是目前T2D疗法中潜在的突出选择。

根据银诺医药披露的依苏帕格鲁肽α随机双盲安慰剂对照III期临床试验数据，1.0mg和3.0mg剂量的依苏帕格鲁肽α单药治疗在第24周时使T2D患者的血红蛋白A1c(HbA1c)分别较基线显著降低1.7%和2.2%。对比同类药物，司美格鲁肽单药治疗(1.0 mg)、度拉糖肽单药治疗(1.5 mg)及替尔泊肽单药治疗(15.0 mg)分别令HbA1c水平降低1.6%、0.8%及1.7%。

其次，依苏帕格鲁肽α表现出显著较长的平均半衰期，达到204小时。而根据药品说明书，司美格鲁肽、度拉糖肽及替尔泊肽的平均半衰期分别为168小时、112小时、120小时。

也就是说，在T2D治疗中，依苏帕格鲁肽α有望成为度拉糖肽、司美格鲁肽、替尔泊肽等知名降糖药的“优替”或“平替”。

从目前国内的GLP-1受体激动剂市场格局来看，2024年上半年，我国GLP-1类药物的终端销售规模超50亿元，全年突破100亿元大关。其中，进口品牌占据了93.64%的市场份额，诺和诺德的司美格鲁肽更以64.14%的市场份额一家独大，而彼时国产竞品的市场份额仅为6.36%，存在极大的国产替代空间，这或许也是银诺医药寄希望于该款药物的核心原因之一。

GLP-1内卷加剧的隐忧

从研发管线来看，银诺医药主要围绕GLP-1靶点开发其核心产品依苏帕格鲁肽α这单一管线。相比之下，其用于治疗阿尔茨海默病(AD)的YN014，用于治疗1型糖尿病的YN401等一众在研品种，目前均处于IND准备阶段，直到2026年才提交IND申请。

这一研发管线现状决定了银诺医药未来数年的估值取决于依苏帕格鲁肽α单一药物商业化的表现。

从市场角度来看，在中国，糖尿病患者人数庞大且不断增长，已由2018年的1.26亿人增加至2023年的1.43亿人，年复合增长率为2.7%。但2023年，中国仅有1.3%的糖尿病患者接受GLP-1疗法。

低渗透率凸显了GLP-1药物的市场机遇。根据弗若斯特沙利文的数据，预计中国GLP-1糖尿病药物市场将从2023年的91亿元增长至2028年的454亿元。而治疗肥胖或超重的药物市场将从2023年的3亿元增长至2028年的247亿元。

GLP-1药物增长前景虽然美好，但其是否能够实打实地转化为银诺医药的业绩增量，恐怕这其中还存有不确定因素。

目前依苏帕格鲁肽α最大的看点还是在火爆的减重市场上，但实际已有不少国内外药企嗅到了GLP-1药物的商机，争相进军减重市场。除了诺和诺德和、礼来等头部玩家外，仅在国内便有杭州九源基因、正大天晴、重庆宸安生物、丽珠集团、惠升生物、山东新时代药业、杭州中美华东、北京诺博特生物等众多企业已进行了司美格鲁肽注射液新药上市的申请。

与同行相比，银诺医药的依苏帕格鲁肽α用于减重的适应症研发进度并不靠前，尚处于II期临床试验阶段。而诺和诺德的Cagrilintide、恒瑞医药的HRS9531、江苏豪森的HS-20094、勃林格殷格翰的BI 456906处于III期临床阶段，研发进度均领先于银诺医药。

也就是说，尽管增长前景诱人，但GLP-1赛道竞争者如云，虽然目前核心品种顺利上市，但银诺医药距离成功商业化或许还要等一个“完整商业化年度”的业绩验证，而接下来银诺医药要做的便是和时间赛跑。