Coinbase vs Circle：稳定币圈的共生绞杀局，谁主沉浮？

加密货币系列前两篇（《Coinbase业务逻辑》、《稳定币讨论》）(已发布在长桥App「动态-投研」板块，也可添加文末小助手微信入群获取)，海豚君介绍了Coinbase的商业模式，稳定币市场规模以及USDC的稀缺性问题。为防大家信息迷失，我们先来拎一下重点：

1. Coinbase目前主要靠加密货币交易费创收，散户收费为主。但竞争加剧下（监管加入有利有弊，出清低合规Crypto交易平台，但刺激传统经纪商进入市场），因此降费是大趋势。

未来增长要靠非交易收入——a订阅类（托管、质押、借贷、稳定币等）; b. 数据、云等链上基础服务类。这一众收入来源中，稳定币是最具想象力的业务。

2.稳定币的监管认可打开了加密货币的价值上限，也给了Coinbase更大的增长想象力；必须先分析稳定币前景，才能算清Coinbase的稳态价值。

3.稳定币存在刚需场景（跨境支付等），但也并非所有现实场景都能长驱直入。监管下场有私心，美国想增加短债买家，欧、中想抵抗美元霸权。

对于稳定币供应量的长期空间（2030年），主流预期2万亿，乐观预期3.7万亿，海豚君基于美元稳定币刚需场景，调整市场空间中性/乐观预期分别为1.4万亿/2.1万亿。

4. USDC是目前美元稳定币市场上，市值和交易量排名第2，合规上最吻合《GENUIS Act》法案要求。因此也给了USDC一些先发优势，如能利用好这个合规窗口期，加速场景渗透，USDC有望成为未来少数头部主流美元稳定币之一。海豚君基于偏积极的预期，假设USDC能占到美元稳定币市场35%的份额。

本篇则来聊一聊USDC生态内的产业链各方博弈，并给出对Coinbase和Circle的价值判断。

一、七年的革命友谊是怎么建立的？

在估值之前，我们有必要先来回溯下Coinbase和Circle之间的合作协议变化。

从2018年至今，可以分为三个时期，简单概括为：

2018年~2023上半年的平起平坐，2023下半年~2024年Coinbase占尽优势，以及2025年之后的结盟裂缝。

（1）2018-2023Q2：平起平坐

在修改协议之前，Circle与Coinbase是USDC的“联合发行人”，都有发行权。两方通过合资主体——Centre Consortium共同发行USDC。Circle与Coinbase各占50%投票权，所有事务均需双方一致同意才可以执行。

利益分配上，双方按照各自“仍在流通的累计发行量/总流通量”与“平台托管量/总流通量”，两个比例的平均值，再在两者之间分配收入。

比如2021年Coinbase的发行量占比35%，托管量占比不足1%，两个指标平均下来是18%，因此Coinbase可以从中储备资产利息中获得18%的稳定币收入。

根据Coinbase的财报，可以大致计算出来2022年下半年至2023年改协议之前，Coinbase获得的USDC利息收入占整体储备利息的20%~40%。

这期间虽然每年新发行的USDC，Coinbase占比很低，托管占比也只有个位数百分比，但流通中的累计发行量还不少，因此分得的收入比重仍然较高。

（2）2023Q3-2024Q4：Coinbase话语权增加，但因此埋下了隐患

2023年双方经协商，对分成协议进行了大改：

一方面，Circle用价值2.1亿美金，也就是约3%的集团股权（2022年90亿估值，假设2023年因硅谷银行事件，估值有所下降至80亿），置换了Coinbase原本手中合资实体Centre Consortium全部50%股份。

这样一来，角色分工更加明确，发行权完全归属于Circle，Coinbase负责渠道分销。

利益分配，如下图所示，在扣除不到1%的基础发行成本后的利息净额，Coinbase和Circle按照自身平台持有+托管的USDC份额，分掉相应份额的利息收入，剩余净收入池则按照5:5平分。

以2Q24为例，Coinbase一共分得16%（平台持有USDC份额）+40%（名曰——生态激励；剔除Coinbase、Circle自有份额外，剩余收入池的50%）=56%的储备资产利息收入。

很显然，新协议下，Coinbase实质性失去了发行权，但对应获得的是a. 2% Circle集团股权; b.更关键的一个利好Coinbase的霸王条款，也就是Coinbase躺拿高达50%的剩余净收入分配权——去掉各自平台内各自持有的USDC 后的剩余AUM，所产生的利息收益，50%都要给到Coinbase。

这其实相当于，Coinbase用平台16%的AUM持有量（相比总流通量）拿到46%的净收入分配，当中40%“生态激励”费，直观上和Coinbase关系不大，而更像是一个股东才会拿到的净收入机制。

背后原因可能是因为硅谷银行倒闭，导致USDC因总储备的8%存放在硅谷银行，而遭遇恐慌性的抛售和挤兑，币值一度跌到0.88美元。这个时候恰恰需要Coinbase的“合规标签”来帮助USDC挽回投资者信心，Circle与Coinbase之间的地位变得不平衡，因此Coinbase能够分得更多的利益份额。

此次协议期限为3年，到期日为2026年。若双方均未曾违约，且对协议变更的诉求未达成一致，则自动续期3年到2029年。

但上述安排，海豚君注意会有这么一个情况：如果有一方对协议提出变更，但未获得对方同意，那么它很有可能会产生主观违约的，从而来终止2026年的3年续期。这一点很关键，后文详说。

（3）2024Q4~至今：第三方加入，联盟出现裂缝？

2024年11月，双方商议协定，核准第三方Binance为生态合作伙伴，合作期限是2年。核心是， Coinbase和Circle的收入分成池，要先剔除掉引入币安的渠道成本，这个看起来也合情合理。

但同样作为USDC下游场景的生态伙伴，币安拿到的激励，与Coinbase（第一个帮USDC拓展场景的生态伙伴），有着天壤之别。

Circle给币安的渠道费分两部分：

a. 一次性的激励6025万美元，可以视为USDC接入币安平台的一次性平台费；

b. 基于币安平台上USDC的持有量，按月拿固定比例的利息提成（具体来说，币安上的USDC持有量*打折的无风险利率SOFR*40%-90%的利息分成）。浮动分成部分对币安平台上的USDC持有量是有要求的，币安要把维持在15亿美金以上才会有这个激励。海豚君估算下来，实际大约给币安的总渠道分成费大约占Circle总收入的2%。

对比可以看到，同样作为渠道伙伴，币安和Coinbase在Circle这里明显被区别对待:

a. Coinbase有剩余净收入分配权，而且这个分配权高达50%；这个更像是占股50%的股东才会的利益分配安排。

b. 自身平台内的AUM，币安获得利息收益的时候，本身无风险利率要到打折，打折之后算出来的利息也只是拿一部分（分成也只是40-90%的区间）；但Coinbase直接拿到自身平台USDC持有量，一个是利率不打折，而且拿到全部的利息收益。

二、不平衡的盟友关系难以为继

Coinbase与Circle的革命情谊，说深也深，说浅也浅。

USDC能够发展成为如今市场第二的地位，两人缺一不可。尤其是Coinbase，在高合规性下，自己平台稳定发育，直到成为美国市场的老大。手中有着1.2亿的用户，还有不赖的政府关系，这样的渠道谁不爱？当USDT早五年发行，并占领市场的时候，USDC能够横空出世，Coinbase绝对可以称得上“开国元勋”。

但开国元勋就可以一直功高盖主吗？靠着仅20%的AUM，却把55%的收入揣进口袋，这样诡异的分成关系能够长期持续？

显然不能，至少在稳态下，渠道的分成比例，要么按劳分配，要么按照惯例的30%。要让Coinbase长期这么占便宜，Circle股东可能要跳脚。

除非是一家人。但这就要说回2023年协议变更这事，Coinbase以3%的Circle股权+占据优势的分成协议，来换掉原先自己50%的发行权，看似短期血赚，实则长期埋下大坑。

只拿Circle 3%股权，等于对Circle没有实质股东层面的约束力，或者拿到实质性的股权收益。而短期占优的分成协议，并非能够长期约束。协议期为3年，虽然规定了到期双方未违约就自动续期3年，但如果我是Circle，当USDC三年后成为2000亿以上的流通量，交易规模至少达到万亿的规模时，哪怕违约，也要调整这个不平衡的分成协议。

这就是Coinbase埋下大坑的地方。如果当初交出合资公司50%发行权，换得的是50%的Circle股权，或者让一点，换的是30%的Circle股权，未来也不至于会那么被动的风险出现。

这让海豚君又想起来了蚂蚁和阿里，也是有着分成协议到股权的转换。

2011年蚂蚁从阿里中拆分出来，约定了税前利润的37.5%作为知识产权和技术服务费支付给阿里，但潜在保留了未来阿里可以入股蚂蚁、持有后者33%股权的权利。

2018年，阿里执行入股的保留权利，通过子公司获得蚂蚁33%的股权，并中止37.5%的分润安排。

虽然阿里在2018年前后，收到的蚂蚁收益，并未有太大差异。但高比例的股权投资意味着，不仅可以享受分润，还可以享受潜在的股权溢价收益，甚至参与到公司经营上的重大决策上。并且作为渠道方，30%左右的通用分成比例安排，显然也不算吃亏。

但Coinbase与Circle不同，一方面两家并不是一家人关系（共用管理层），真到利益有冲突时，再去讲过去情分已经没什么用了。因此，2023年的协议变更，短中期上看似Circle收益被不平衡的瓜分，但实际在长期视角，Coinbase吃了暗亏。

1）USDC规模起来之前，Coinbase比例再高也只是在本身就很单薄的收入上分配。

2）等好不容易帮着做大了USDC，Circle腰杆子也挺起来了，而此时三年协议期已到，没有契约条款的强约束，只靠早年的革命友谊和契约精神，Coinbase如何压得住Circle？

比如去年底，要准备上市了，Circle马上找来了Coinbase的竞对Binance加入生态。虽然这个也必须得到Coinbase的同意才能加入，实际分给Binance的渠道分成并不算高，但第一大虚拟货币平台能够成为生态伙伴，意味着未来Circle可能还会有更多的场景开拓出来，Coinbase在它场景拓展端的重要性越来越低。

而其他交易额的平台，如中心化平台Kraken、OKX，或者去中心化平台Uniswap、Morpho等小平台，由于USDC已经成了主流稳定币，Circle的USDC接入这种平台，其实不需要给此类平台任何利息分成。

这里其实已经逐渐可以看到一个趋势的雏形：当越来越多的场景中，终端用户已经习惯了使用USDC，那么提供服务的平台，必须基于用户需求，把USDC作为一个标准的数字货币工具引入平台上，无论Circle给不给分成。而到这个时候，用户心智形成，Circle的下游生态壁垒也就形成了，渠道方的议价权就会下降很多。

当然现在还在早期阶段，可以想象，Circle上市后会开启更便利的融资渠道，除了Coinbase和币安之外，自己开发拓展场景和生态伙伴，做大USDC场景覆盖和渗透率。

当下游生态壁垒形成，这些新增场景所获取的利润，来自于Circle自己的业务拓展，本质上与占股3%的渠道方之一Coinbase不应该有大幅超出股权占比之外的净收入分配权。

当然，当下稳定币整个市场还在萌芽阶段，短中期内Circle不会和Coinbase断掉盟友关系，至少在“合规窗口红利期”，先做大蛋糕才是关键，创收依然难有起色。

因此，从Coinbase和Circle两者联盟关系的变化，对我们的投资启示是：

1. 短中期Coinbase优势更大，确定性更高，就算USDC没做起来，至少基础业务还是可以借加密货币整体价值打开而受益。Circle则在渠道渗透的红利期，当然监管母亲不透明，未来能否成为终局的寡头，仍然还要观察；目前的Circle不具备和Coinbase商业“离婚”的底气。

2. 长期看如果USDC稳住龙头市场，Circle的潜力更大，一旦生态壁垒建立，不仅能够扭转与Coinbase诡异的分成协议，更多的场景覆盖，除了现在“吃利息”的商业模式，或许还有更多的商业想象空间。

3. 而Coinbase能够补救的方法，就是在稳定币竞争还没结束，USDC还未坐稳龙头地位时，尽可能的买下更多Circle股权。但相比从前，难度和成本也都变高了。

三、USDC若繁荣，谁的未来价值弹性更高？

讨论了这么多，我们最后再来聊一聊估值。

但先套个盾，在这个节点去聊估值实际上并不合适，目前无论是Coinbase还处于逻辑驱动，也就是讲故事阶段。离业绩兑现期还早，如果逻辑上无法证伪的话，只要不是涨破天花板，那么其实无法确定证伪短期是否高估。

因此要在当下给出一个理性价格是比较难的。虽然难算，但也可以结合一个相对靠谱的终局预测来看看当下的泡沫大小，评估下风险收益比。

几点假设前提：

（1）下文的假设主要是基于USDC能够走到最后的偏积极假设（参考上篇，2030年1.4万亿稳定币市场，USDC占了35%），否则在这个暴涨节点再去讨论估值就没多大意义了。

（2）关于Coinbase与Circle的分成关系，海豚君假设2030年，Coinbase分成占比按照30%的渠道分成的通用比例，极度乐观下才保留原有的50%以上分成比例。

（3）Circle稳定币收入仍然以利息收益作为创收来源，但这个预期是偏保守的。我们更倾向的是，如果USDC能够达到5000亿以上的市场规模，那么Circle除了吃利息的商业模式，参与到交易、支付、投资等环节中的资金流通收费上来。

（4）但因为终局毕竟也有不确定性变数，因此我们的策略是，由于短中期Coinbase逻辑更加顺风，因此对其偏好更高，除非估值打得太满。而对于Circle，我们建议可以多给自己一些安全垫，来博弈更长期的潜在向上弹性。

1. Coinbase

（1）基础交易

我们在前文阐述的行业趋势中，对零售交易作为未来创收顶梁柱，表达质疑。

因此遵循这个逻辑演绎，海豚君持续下调未来5年交易费率，使得2030年底，散户的交易综合费率（交易费+价差成本+Base费）从1Q25的1.49%下降至1%（按照官方交易费0.6%下降至同行0.1%的水平）。机构的交易综合费率从1Q25%的0.03%下降至0.02%。

而交易规模的话，按照“交易规模=市值*换手率”来假设估算。

a. 市值有望翻倍

随着部分国家监管的放松和积极拥抱，站在中长期视角，加密货币市场向上动力明显更足。目前，加密货币市场占了全球GDP（110万美金）的3%，Coinbase的CEO预计到2030年可以触及10%。

当然，CEO是直接利益方，存在夸大可能，因此我们将CEO的预期视为乐观水平，同时以6%作为折中预期，当前的3%视为悲观预期。

同时假设2030年Coinbase平台上的资产（自持+客户托管）占总市场币种从目前的12%提升至16%（对应CAGR=15.3%），且机构/散户达到70/30，介于当下的55/45与成熟美股市场80/20之间的水平。

b. 换手率有所降低

至于2030年稳定期的换手率，一方面我们则参考美股市场里面，小市值成长股的换手率水平，以此体现加密货币未来市场逐步成熟，成为主流市场的特征。比如NCM市场、ETF主板的换手率在200%~300%区间。另一方面，按照目前的机构、散户的换手率水平，结合上述未来资产规模结构（70:30），计算得综合换手率在400%~600%区间 ，我们选取中值400%。

（2）机构衍生

订阅收入中，除了稳定币外，目前占比最大就是质押收入、托管业务，两者这与平台上托管的资产规模直接相关。但从长远预期来看，随着优质加密货币潜在供应量不断缩小，质押收益率会趋势性下降。

托管费率则主要受同行竞争影响，虽然直接的方式，就是开打价格战，但对于机构资金而言，从便利性和降低摩擦成本的角度，更多的还是要看Coinbase整个生态的产品竞争力。

短中期而言，Coinbase的合规优势，使得其在主流机构的加密货币交易选择中是相对优选。因此我们假设随着机构资产规模的提高，托管费率保持稳定。

综合<1-2>，在除稳定币之外的“基础业务”，非常依赖加密货币市场的表现。但稳定币的发展，能够在长远趋势上带动平台AUM提高，避免AUM单纯被加密货币市场波动而捆绑，但这一点在我们悲观预期上并且没有体现。

最后将基础业务对标目前成熟交易所、经纪商的经营利润率水平，结合当下的盈利水平，选取50%作为中性预期的OPM，按照20%的有效税率，得到 *** 亿净利润。以传统交易所、传统经纪商、财富管理机构三平台平均20x P/E来给基础业务估值，15%每年折现到今年底，中性估值约 *** 亿。（全文所有具体估值内容已发布在长桥App「动态-投研」栏目同名文章，或长按识别下方二维码，添加小助手微信入群获取）

（3）稳定币单独估值

乐观预期下，如果Coinbase平台托管+自持USDC占比达到25%，Circle平台上为10%，那么按照目前的协议，以3%的国债收益率来算，那么Coinbase的稳定币收入预计在2030年将达到 *** 亿收入，相比2024年，扩大了 *** 。

就算按照80%用户托管占比，扣掉45%的用户激励（假设需要长期补贴用户刺激USDC渗透和流通），剩下的净收入其实与净增的利润差不了多少（假设经营费用占比10%，税率20%）。按照20x P/E的支付机构、30x发卡机构平均估值25x来算，每年WACC 15%折回2025年，那么Coinbase的稳定币业务能够值 *** 亿美金。

但中期预期下，我们只按照托管占比25%，给到Coinbase 25%的稳定币收入分成，但因为在分成上并没有“特权”了，分销动力不足，因此45%的用户激励下降至往年的20%。其他参数不变，稳定币业务价值相比乐观预期直接打个对折，为 *** 亿美金。

最后，结合<1-3>，在上述中性预期下……（全文所有具体估值内容已发布在长桥App「动态-投研」栏目同名文章，或长按识别下方二维码，添加小助手微信入群获取）

2. Circle

基于前面的假设，如果Circle的商业模式没有发生改变（没有除了储备资产利息另外的其他收入），那么收入已经可以直接算出来了。

主要是利润率，目前成本大头就是给Coinbase的分成，这个如果协议不变的话，那么Circle的毛利率只能是40%左右（在假设USDC留存占比从一季度的6%提升到10%，也就是Circle并不过分与Coinbase撕破脸的预期下）

虽然海豚君认为，这个不平衡会被打破，但鉴于并未形成市场主流预期。因此我们在悲观、中性预期下，不改分成协议，但是乐观、超级乐观预期下，将分成协议改成Coinbase等渠道平台只能分掉收入30%份额。这里未考虑更乐观的，如果USDC达到绝对强势期，Coinbase只能按照AUM占比来分成的终局形态。

经营费用上，目前Circle主要的费用就是人员相关薪酬，包括工资和股权激励，其次就是基础设施折旧等。随着收入的增长，这部分费用可以持续摊薄。长期来看，我们按照整体经营费用从目前的24%下降到15%的水平。乐观、超级乐观预期下，因为少了Coinbase的分销特权，因此自身需要多一些推广费用，经营费用为20%。

按照传统支付机构25x P/E，折现率20%，最终算下来中性到乐观预期下2025年估值=***~***亿美金，超级乐观预期下为***亿。但注意，以上预测是基于Circle目前状况，并未涉足更多变现模式的假设考虑。

…（关于具体的估值数据我们已发布在了长桥App，希望深度阅读的朋友可以扫描下方二维码，添加小助手微信获取，另外海豚君一些事实的热点评论等也不会放在公众号，而是优先更新在长桥App并第一时间发布在群内，扫描下方二维码即可加入社群，免费畅读所有内容。 ）

总的来说，监管如何推进稳定币、USDC如何利用窗口期的稀缺，以及Coinbase和Circle的利益博弈，都是影响上述估值的关键因素，全是不确定，海豚君只能从不确定中寻找确定性，来尽可能给出一个大致区间，方便大家追踪市场预期已经走到哪一步了。未来会向哪一个方向变化，我们不知，但我们知道的是，变化的种子已经埋下。

<此处结束>

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