美元鲸落，万物而生？——基于中长视角的大宗商品展望

文 | 曾宁

来源 | 曾宁大宗商品研究

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

本文为中信期货研究所副所长曾宁在2025年中信期货年中策略会的主题发言部分核心观点摘要，本篇是2023年年中策略会发言纪要《“二鲸落”，万物落——基于中长视角的大宗商品市场展望》的下篇。

风险提示：本文为结合历史规律及当下基本面对未来中长期市场的逻辑推演，市场短期走势影响复杂，请审慎阅读。

这是我第二次在策略会上用“鲸落”这个词，这是一个时隔两年的回旋镖，上一次是两年前的2023年年中策略会。当时我用了“二鲸落万物落”来总结对于大宗商品市场未来几年的整体看法，当时我们认为随着地产已成明日黄花，以及随着煤炭供应进入宽松周期，大宗商品成本将下移，大宗商品可能重现2011-2015年的走势。

我们也确实看到，过去两年，煤电系的商品指数，以及地产链的商品指数，表现是远远弱于中信期货商品指数的，这部分商品确实走出了类似2011-2015年的市场走势，我们可能都关心这次的下跌周期什么时候结束？新的上行周期可能什么时候到来，那么我今天试图去解答一下这两个问题。如果要问大宗商品何时见底？不可避免的两个问题是房地产和煤炭的下行周期结束没有？

我们先看第一个关键要素，房地产的情况，整体来看，今年房地产的表现是不及预期的。在库存高企的背景下，房地产要企稳，要么靠市场化、要么靠政策。去年9.24之后尽管房地产出了很多的政策，但是最核心的收储方面是不及预期的，这导致了库存难以有效去化。而要靠市场化去库存，就需要房价稳住，房价是领先于地产库存的，尽管去年9.24之后，房价降幅有所放缓，但是当前居民的收入预期仍然不稳，最近以一线城市为代表的城市房价下跌压力又开始加大，房地产的企稳还是需要时间。

除了我们熟知的房地产，我们还需要关注房地产之外的建筑业，其实建筑业的范围很广，包括厂房建设、工业园区等等，这些都不计入我们熟知的房地产口径，但对于大宗商品的需求也很重要。

左边这张图显示了房地产开发之外的建筑业周期，这部分和制造业的产能周期是高度相关的。这个是用建筑业新开工减去房屋新开工，这部分的新开工是和制造业的产能周期高度相关的。前两年出口和制造业处于景气周期，这导致除了房地产开发之外的建筑业开工和施工一直处于相对景气水平，包括厂房建设、园区建设等，一直到2023年，整体建筑业的施工面积都还没有明显下降，但随着产能过剩加剧，2024年之后随着这部分开工也开始大幅下降，整体建筑业的施工面积开始大幅下降，这也是为什么2023年的玻璃价格还能出现较大反弹，但是2024年之后却一路下行的重要原因。

所以我们看到，除房地产本身尚未见底，房地产之外的建筑业也将进一步下行，这使得建筑业相关的大宗商品需求将继续承压，这一周期尚未见底。按照当前的情况，新开工要回升仍然比较难，意味着房地产前端的商品需求难以回升。按照当前的新开工线性外推，房地产的施工面积将持续下降，一直要到2027年底才能结束下降的趋势（2026年底下降斜率放缓），相应的地产后周期的一些商品像玻璃、PVC等需求将继续承压。

我们再来看煤，过去几年，煤价走了一个轮回，港口动力煤价格回到了600，基本上回到了2016-2020年平台的水平，坑口的中低卡煤跌到了两三百，触及到了边际成本线。煤炭价格的持续走低，核心是我们的能源政策，在2021年之后对煤炭开始实施保供政策，特别是俄乌战争之后，能源安全排在了优先的位置，煤炭供应持续增加，动力煤库存持续处于高位。在供应持续增加的同时，需求却持续被新能源挤压。过去几年新能源行业发电量快速上升，新能源发电每年都以超过20%的增速发展，新能源行业的发电占比从2020年的7点多增长到了超过18%，这意味着相比2020年，每年有差不多4亿吨煤炭需求被新能源替代，今年则预计有1亿多吨的增量替代。在新能源的挤压下，火电发电占比持续下降，今年火电增速甚至转为了负数。

根据我们的测算，去年的风电光电装机是比较多的，今年的新能源发电增速整体还是比较高，预计今年的火电增速整体将为负数，动力煤的需求还是将比较弱。但是，目前的动力煤价格已经大幅下跌，部分煤矿已经到了边际成本线，在这样的情况下，预计动力煤价格将进入到磨底阶段，在成本线容易遭遇抵抗反弹，但难以反转，相关的大宗商品趋势也难以反转。所以，和煤炭以及地产链相关的大宗商品，仍然处于下行周期当中，只不过随着煤炭价格进入边际成本线，之前的流畅下跌将放缓，在成本边际容易反弹，这意味着煤电+地产链条的品种将进入磨底的过程。

在煤电和地产相关的商品持续下跌的同时，过去几年和美元信用相关的商品表现却特别好。过去两年黄金涨了80%，白银涨幅接近60%，铜价也涨了15%左右，最近铂金价格也开始大幅补涨。这些商品有一个共同的特征，就是都在一定程度上作为美元信用的反面进行交易。那么，美元是否将进入贬值周期，能否带动其他大宗商品结束熊市、重新上涨，这也是我今天尝试解答的第二个问题。

自俄乌战争开启以来，美元信用就开始受到广泛质疑，特朗普今年发动的关税战，将进一步破坏美元的信用体系。从未来较长的时间来看，美元面临多重压力，一方面是美国自身财政的可持续性堪忧，从美国之外来看，欧洲将财政扩张重整经济、中国在经济和科技领域均对美国形成全面竞争，这些因素均将对美元的地位形成长期挑战。

未来几年决定美国财政走向最重要的政策就是特朗普最近提出的《大而美法案》，根据这个法案，预计未来几年美国财政赤字率将维持在6%以上高位；新的财政法案对GDP增长有限，美国公共债务/GDP比例将进一步攀升。根据各方测算，新的财政法案对财政周期内GDP增长的影响大概0.4-0.8%，年化增长非常小。所以，特朗普的财政政策，对经济增长的促进作用有限，将使得财政赤字率居高不下，债务/GDP比例持续上升，对于美元信用将是持续的损害。

那么，这样的背景对于大宗商品有什么影响呢？首先受益的还是黄金，黄金的影响因素非常多，但总结来看，主要是是三个，第一是美元周期、第二是财政周期、第三是美股的周期，因为黄金是不生息的，受到其他资产的影响很大。

我们可以看到，从70年代以来，黄金到现在走了三轮牛市周期，每轮牛市周期要么是对应美元走弱周期、要么是对应财政扩张周期，要么是两者兼而有之。在财政进入扩张周期而黄金不涨的阶段，只有上世纪1980年代初的阶段，而当时的美股估值处于低位，里根的政策驱动了美股进入了长牛以及美元的走强。那么，从当前来看呢，后期美国的财政将继续扩张，美元大概率进入弱势周期，与此同时，当前的美股估值是处于历史高位的，从这几个核心要素来看，黄金的长期牛市周期还没有走完。

为什么要花比较多的时间去讲黄金、去讲美元，关于黄金和美元的宏大叙事已经很多了，但还是有必要再赘述一下，因为美元以及黄金的走势对其他大宗商品的走势很重要，黄金是其他大宗商品的晴雨表。这是黄金的长期价格和CRB指数的关系，我们可以很清晰的看到，前置1年的黄金价格和CRB指数的走势是高度相关的，意味着黄金对于其他商品有大概1年的领先作用。我们看铜同样是如此，从大周期来看，黄金对铜也有1年的领先作用。

那么，这背后的驱动是什么，本质上是美元周期驱动下的全球流动性周期以及经济增长周期，我们可以看到，美元周期和全球的流动性周期是反向的，在美元信用走弱的周期，全球流动性进入到宽松状态，贵金属往往是最敏感的，春江水暖鸭先知，其他大宗商品则需要等待流动性宽松驱动经济增长之后逐步受益。对美元的走势、对黄金的走势其实是很难判断的，但是，如果黄金这个资产对其他商品有领先作用，这个晴雨表价值就非常大，可以通过黄金的走势去管窥其他大宗商品的潜在趋势。

从经济增长来看，美元周期和新兴市场经济增长周期是高度相关的，在美元走强的周期，新兴市场的经济增长都不太好，而在美元走弱的周期，新兴市场的经济增长则比较强劲。上世纪90年代，在美元走强的周期，新兴市场国家增长都不好，其中还发生了亚洲金融危机，2001年之后，美元逐步走弱，新兴市场国家经济大幅增长，大宗商品迎来大涨。2011年之后是美元又一轮走牛周期，在这个过程，新兴市场国家的经济增速持续走低。如果美元进入新一轮贬值周期，意味着资金将从美国溢出，这对全球的大宗商品需求是有利的，毕竟新兴市场国家才是大宗商品需求的主要增长点。这个就是未来我们可能能够看到的从美元信用到黄金再到其他大宗商品的传导机制。

这张图可以简要说明美元走弱对于大宗商品影响的秩序，先是强金融属性的品种，主要是贵金属以及比特币最先受益，其次是中强金融属性的有色金属，主要是铜，当然有色金属也受益于自身供应的紧张。最后，对于弱金融属性、同时产能过剩的品种，刚才我们列出的很多和煤电、房地产相关的，以及和原油相关的偏产能过剩的品种，还是有待时日，需要供应的出清，之后才能在美元走弱带动需求回升的背景下，结束本轮熊市周期。

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