财报里的“自爆”与“自救”

经营业绩下跌的两种情况

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自爆

企业财报并非“客观记录”企业经营过程与成果，可以说，所有的财报数据都是主观的，体现了企业决策者的主观看法，所以，能体现在财报上的经营业绩下降有两种：

第一种是以前的问题再也掩盖不了，选择自爆

第二种是把未来可能的问题提前解决，并引发的经营数据的波动

绝大部分情况下，我们看到的都是第一种，2020-2023年业绩持续稳定增长，但2024年业绩大幅下降，并不是今年才出的问题，而是以前的问题积累下来。

最常见的是消费类企业的渠道库存问题，在财报上体现为销售收入，实际上并没有到消费者手上，经销商靠返点生存，代垫现金流寄希望未来，企业把问题留给未来，直到经销商信心崩溃，企业只能在财报中一次性体现出来。

除了库存问题外，大量处于在建工程阶段的投资、列入资本开支的低效研发、巨额商誉的投资企业业绩下滑却没有计提商誉减值，都可能造成这一现象。

以泸州老窖为例，从2024年四季度开始，营收增长下降到个位数，这当然不是那时才出现的问题，白酒的库存早就有讨论，泸州老窖虽是较好的企业，但也无法幸免，2024年存货周转天数从1092天升至1158天，部分区域库存超过3个月，为应对渠道库存压力，企业不得不减少压货，导致短期收入降速。

这些情况，大部分在此前几年的财报中就有体现，只是大部分投资者只在乎营收利润这些结果数据，而对过程的财务数据不敏感，其实这些问题在股东会和调研中或多或少被提及，只是当它并未被体现在营收和利润时，投资者往往“仓位决定立场”，主观地认为其在暴露前可以被企业消化。

比如老窖去年三季报披露后的公司交流中，有投资者问：“公司中档产品的库存情况如何”，“国窖1573的库存情况如何”？

回答是：“中档产品的库存状况良好，特曲60等产品的库存周期在1到2个月内。我们的目标是实现良性发展，通过促销活动保持库存健康。”

“国窖1573的库存相对二季度有回落，但目前库存水平略高于节前备货水平。节前备货在八月中下旬时，整体库存约一个月出头，现在在两个月以上。”

还有一些问题，很难通过财务数据进行判断，需要进行行业比较分析，比如之前的利润增长看似不错，但主要靠行业性增长，而企业的经营效率一直徘徊在临界点，整个生产经营极度依赖模式效应，这种经营组合条件下，只要外部环境稍微变化，就会导致企业经营大幅下滑，这在大部分二线企业中表现得尤其明显。

还有一些无法在任何财务数据上明确体现，只有通过调研才能发现的问题，比如全行业的产能大扩张，每家企业都是根据现有的产能进行投资，但当所有企业都这么做，结果就是行业产能远超需求，即将发生严重的产能过剩。

这第一种情况，问题一旦暴雷，积累的时间有多长，未来解决的时间就有多长，往往几年内都无需关注。

再来看第二种情况。

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自救

我在之前的《》一文中，认为22年泡泡玛特经营波动的原因来源于库存问题。结果很多读者翻出2022年的财报数据，说公司库存很正常，并不是这个问题。

这就是经营业绩下滑的第二种情况，公司把未来预期将出现的问题提前解决，并引发的经营数据的波动。

仍然是以渠道库存问题为例，这是消费品企业的常见致命“暗伤”，给大家介绍一个经验：

凡是在上市公司交流会上，有投资者问渠道库存问题，公司拍胸脯说“一切尽在掌握”，说明库存问题已经比较严重，好的情况下，牺牲一两年的财务增长换取更健康的库存，坏情况见下一条——

凡是在上市公司交流会上，不断有投资者反复问渠道库存的各种细节问题，公司拍胸脯说“有望在XXX之前解决”，说明库存问题已经病入膏肓，基本上会在未来一年内大爆发；

凡是在上市公司交流会上，投资者没有问，上市公司主动提及并很重视库存问题，那说明上市公司正防患于未然，提前解决，并有可能引起当期财务的一些波动。

事实上，在2022年泡泡玛特中期的股东沟通会上，公司明确把库存当作第二重视的问题，虽然当期财务上，库存问题并不明显。

所以在第一种情况中，库存问题就是库存问题，人人都在讨论它，因为它无法轻易被解决；

但在第二种情况中，库存问题是以其他形式的问题出现，只有管理层知道这么做的原因是什么——

企业将一部分老款以福袋的形式促销，投资者看到的是毛利润和同店数下降，认为盲盒不好卖了，IP不灵了；

企业放缓了渠道扩张的计划，投资者看到的是营收增速下降，认为是疫情影响，或者年轻人不喜欢潮玩了；

企业加速海外扩店，一部分目的是解决老款的库存问题，但在投资者看来，泡泡玛特国内增长到头，要转向相对不确定的海外市场——当然，后半部分有点歪打正着。

对于投资者而言，第二种业绩下降的情况，往往是“低点更低，高点更高”的绝佳投资机会，企业愿意牺牲现在的利润去解决未来的问题，一方面为现在的股价挖了一个坑，另一方面为未来几年的成长性和业绩的确定性打下了坚实的基础。

只不过，很少有企业愿意这么做，还有一些企业把第一种和第二种情况结合起来，先是为了追求高成长的财务数据，而让问题不断积累，到了再也玩不下去的时候，一次性暴露，并且趁机把未来的问题也一并提前引爆，来个财务大洗澡。

只不过这么处理过于“伤筋动骨”，在高度竞争的行业，给对手两三年时间，很可能企业就从此衰落，远不如第二种“防患于未然”。

但解决“还没有发生的问题”，不但需要领导人有战略眼光，还需要整个组织对这个问题的高度认同。

在《黑天鹅》一书中，塔勒布说过一个观点：

假设有一位美国议员通过不懈的努力，在2001年9月之前，通过了一项法律，要求航空公司必须为飞行员驾驶舱安装防弹门并从内面上锁——这是911后的要求，结果会怎样呢？

自然，那就没有“911”了。可问题来了，如果“911”从没有发生过，这位立法者的“贡献”谁会去承认呢？更有可能的是让航空公司增加了成本而被从业人员憎恨。

大家还记得《扁鹊见蔡桓公》这篇课文吗？

扁鹊第一次见蔡桓公的时候，说“君有疾在腠理，不治将恐深”，蔡桓公很不高兴地说自己没病，等扁鹊走了，蔡桓公说了一句古今通用的话“医之好治不病以为功”。

蔡桓公这句话算是客气的，我猜下面的人已经开始上书了：“身为医生，不好好看病，枉议政治，分明是秦国的带路党”，所以后来蔡桓公一死，扁鹊真的跑到秦国去了。

真正的好医生，应该告诉人们如何不生病，如何改掉那些可能导致大病的坏习惯，但人们感谢的，往往是那些在你生了大病后，帮你治好的“神医”。

在公司经营中，凡是能解决的问题，大概率不会出现在财报上，凡是在财报上出现的问题，大概率都不容易解决。

善战者无赫赫之功，好的企业管理者，战略能力第一（定方向），组织能力第二（选干部），不需要亲自力挽狂澜，也不需要“下一盘没人看得懂的大棋”，而是在平静中做出一个又一个轻松的决策，“恢恢乎其于游刃必有余地矣”，只是作为外部投资者，往往看到的是产品好，行业好，商业模式好，而根本不知道管理有什么好的。