债市年中观察｜单边牛市转为震荡市，央行持续发声关注长期收益率变化

"从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。"央行货币政策委员会二季度例会如是提到。来到年中，央行也进一步加大了对债市的关注。

2025年以来，债市未能延续去年的单边牛市行情，转入震荡市。长债利率受资金面情况、宽松货币政策预期等影响先上后下，并呈现阶段性波动。展望下半年，分析人士预计债市收益率将震荡向下，但不会单边大幅下行；同时"适度宽松"的货币政策基调不改，降准降息仍有空间，央行也会持续呵护资金面平稳。

长债利率先上后下

据人民银行官网6月27日消息，中国人民银行货币政策委员会2025年二季度例会于近日召开。会议研究了下阶段货币政策主要思路，包括强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行和监督。推动社会综合融资成本下降。从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化等。

事实上，"从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况"的表述，在货币政策委员会一季度例会中首次被提及。"这表明了央行在政策操作阶段更多关注债市走势，避免引起市场预期过度调整和利率波动加大的政策意图。"中信证券首席经济学家明明向北京商报记者说道。"关注长期收益率变化"在一季度、二季度例会中均提及，也是体现了央行对于维持斜向上收益率曲线形态，强化货币政策传导效率的政策诉求。

北京财富管理行业协会特约研究员杨海平同样表示，这可以理解为既是风险提示，也是政策干预的信号。一方面，由于投资者对债市长期收益率的预期较为一致，因而据此开展资产配置，形成了预期的自我强化，可能引发债市风险上升。另一方面，为了避免长期利率脱离基本面过度下行，在必要的时候，央行可能会进行干预。

回顾2025年上半年，债市收益率出现"折返跑"，波动率显著放大。整体来看，长债利率在央行态度变化、资金由紧转松、关税冲击以及降息降准等因素影响下，呈现先上后下特征。

东方金诚研究发展部执行总监冯琳将上半年债市行情总结分为三个阶段。年初至3月中旬，10年期国债收益率从1.6%左右反弹至1.9%左右。背后是在稳增长、防风险诉求下，央行流动性投放偏谨慎，资金面持续处于紧平衡状态，同时，受非银存款流失、政府债券供给压力、信贷"开门红"等因素影响，银行负债端承压，同业存单利率大幅上行。此外，春节后，受DeepSeek等科技利好发酵并带动股市上涨、楼市热度回升以及2月PMI数据超预期、1—2月宏观经济数据普遍较好等因素影响，宏观叙事边际好转，也给债市造成一定的利空扰动。

来到3月中下旬至4月初，债市有所回暖。特朗普关税政策冲击基本面预期，宽货币预期随之升温，债市转入一波快牛行情；再到4月中下旬以来，债市进入多空交织的局面，围绕中美关税战进展、基本面数据、宏观政策力度及节奏、机构行为等窄幅震荡。进入6月，在央行买断式逆回购呵护下，资金面均衡偏松，叠加基本面数据偏弱、地缘政治风险升温，债市利好因素有所增多，长端利率总体下行。但因市场交易已较为拥挤，6月利率下行幅度较为有限，债市总体仍处于震荡行情。

截至6月30日，银行间主要利率债收益率小幅上行，30年期国债"25超长特别国债02"收益率上行0.8bp报1.8610%，10年期国开债"25国开10"收益率上行0.3bp报1.7250%，10年期国债"25附息国债11"收益率上行0.25bp报1.6485%。

难出现单边行情

相比2024年的单边牛市，2025年上半年债市更为震荡。下半年债市又将怎么走？分析人士预计，在外部风险难消、国内稳经济的重任在肩、货币宽松政策开路等因素的综合作用下，债券收益率延续震荡下行的概率较大，但单边大幅下行难度增加。

"展望下半年，债市很难再出现过去的单边行情。"苏商银行特约研究员武泽伟说道。考虑到外围贸易冲击依然存在，经济仍需货币政策着力呵护，且随着美元走弱人民币汇率压力缓解，打开了央行进一步宽松的政策空间，因此下半年降准降息依然有很大概率。在这一过程中，市场会基于各类事件和数据博弈央行宽松预期，由于市场的学习效应，债市收益率预计会震荡向下，但下行幅度可能相对有限。

明明认为，经济内生动能转弱的预期或持续，社融增速料将逐步下行，而流动性结构逐步均衡、资金利率平稳运行，债市"负债荒"或逐步扭转，"资产荒"可能重演。但另一方面，短端利率仍然制约了长端利率继续下行的空间。在此背景下，预计债市短期仍难以突破区间震荡的格局，10年期国债收益率预计在1.5%—1.8%区间运行。

值得注意的是，货币政策的实施依然会通过利率、资金面、市场预期等作用于债市，市场尤其关注年内第二次降准降息的落地时间以判断债市波动节奏。

货币政策委员会二季度例会指出，加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，灵活把握政策实施的力度和节奏。"2025年以来，货币政策核心目标可以概括为以支持地方化债、银行补充资本金、稳定息差、稳定汇率为代表的防风险，以及以保障政府债顺利发行、稳股市稳楼市、促消费等为代表的政策协同。"明明预测，货币政策操作会延续以下特征：经济面对较大的冲击引发市场预期不稳时，货币政策开展宽松操作，但操作力度和时点更加灵活。预计年内仍然有降准降息空间，央行也将适时重启国债净买入。

资金面方面，明明认为，新利率走廊框架基本完成，但未来中期资金到期规模大，央行对资金利率的掌控力度增加，资金利率大概率维持平稳。若未来稳增长需求继续提升，资金利率可能阶段性下行到新利率走廊中枢以下，此过程可能也是政策利率降息的前奏。

不过，冯琳补充道，由于市场对于宽货币预期已有所透支，预计除了超预期降息、央行重启国债买卖等信号作用比较强的增量政策外，央行货币政策实施给债市带来的利好将较为有限。

北京商报记者岳品瑜董晗萱