三年要开 150 家店！巴奴火锅赴港上市，能否扛住“贵价火锅”的市场审判？

继呷哺呷哺、海底捞后，火锅赛道有望迎来第三家上市企业。

6月16日晚间，巴奴国际控股有限公司（以下简称“巴奴火锅”）向港交所提交上市申请书，拟于主板挂牌，中金公司、招银国际为联席保荐人。

图片来源：巴奴火锅官网公告

从发展历程来看，巴奴的首家火锅店由该公司的董事长兼执行董事杜中兵于2001年在河南安阳落地，品牌名源于“巴人纤夫”的文化意象，以“毛肚+菌汤”作为核心差异化卖点；2009年品牌进驻河南省会郑州，由此开启全国化扩张进程；2012年正式更名为“巴奴毛肚火锅”，2018年于北京悠唐购物中心开设首店，标志着正式进军京城市场。截至2025年一季度末，巴奴已在全国布局144家直营门店。

营收利润增速放缓

从招股书数据来看，巴奴毛肚火锅在过去几年的营收和利润表现呈现出复杂的态势。2022年、2023年、2024年，其营收分别为14.33亿元、21.12亿元、23.07亿元；年内利润分别为-519万元、1.02亿元、1.23亿元；经调整净利润分别为人民币4150万元、1.44亿元、1.96亿元。

上述数据显示，2024年，企业营收及利润增速明显放缓。2023年企业营收增速为47.38%，经调整净利润同比增长248.78%，2024年企业营收增速降至9.23%，经调整净利润同比增长37.06%。

图片来源：巴奴火锅招股书

2025年前三个月，巴奴毛肚火锅营收同比增长25.7%至7.09亿元，录得利润同比增长57.48%至5516.2万元，经调整利润同比增长33.24%至7667.6万元。

图片来源：巴奴火锅招股书

从业务结构来看，巴奴毛肚火锅主要涵盖餐厅运营相关服务、调味品及食材销售等三大业务板块。在报告期内，餐厅运营相关服务始终占据主导地位，营收占比超96%，是企业核心收入来源；而调味品及食材销售业务规模相对较小，营收占比稳定在2.0%左右。

迅速扩张？如何占领下沉市场

根据招股书数据，下沉市场已成为巴奴毛肚火锅的核心增长驱动力。截至2025年一季度，巴奴144家直营门店中，二线及以下城市布局达114家，占门店总数的78.6%。从经营利润率表现来看，2022-2025年一季度，巴奴该指标从15.2%稳步攀升至23.7%。其中，2025年第一季度，一线城市门店经营利润率为20.7%，而二线及以下城市门店经营利润率高达24.5%，显著拉高了整体均值。

图片来源：巴奴火锅招股书

鉴于在下沉市场取得的亮眼成绩，巴奴在招股书中披露了清晰的直营门店扩张蓝图。在地理布局层面，巴奴将采取“双向发力”策略：一方面，在已建立品牌影响力的重点城市，进一步加密门店布局，强化市场渗透率；另一方面，积极向周边地县级市拓展版图，挖掘下沉市场潜力。根据规划，2025-2027年，巴奴将依次新增约40家、50家、60家直营门店，意图通过规模扩张，进一步巩固其在下沉市场的竞争优势。

换言之，未来三年，巴奴计划实现规模翻番。巴奴也在招股书中表示，IPO募集所得资金净额将主要用于拓展自营餐厅网络，从而扩大地域覆盖并深化市场渗透；提升业务管理和餐厅运营的数字化水平；品牌建设；供应链优化，包括中央厨房及卫星仓的建设与扩建；以及用作营运资金及一般企业用途。

不过，以招股书数据来看，2022年-2024年，企业新增门店数分别为11家、25家和35家，企业拟定的开店速度比过往三年的要高不少，后面三年是否能实现这一规模翻番的壮志宏图，或许还得看此次赴港上市的情况，也需要市场的长期检验。

高端火锅路难走

招股书援引沙利文数据显示，火锅市场依据人均消费额被划分为三个细分领域：人均消费120元以上的品质火锅市场、60-120元的大众火锅市场，以及60元以下的平价火锅市场。

弗若斯特沙利文资料表明，2024年巴奴以收入规模成为中国品质火锅市场头部品牌，占据3.1%的市场份额；在整个中国火锅市场中，巴奴位列第三，前两名分别为海底捞与呷哺呷哺。

图片来源：巴奴火锅招股书

然而，在业绩增长的背后，“巴奴太贵”的质疑声始终未消。

事实上，围绕巴奴毛肚火锅的争议一直不少，2023年，巴奴因“天价土豆”事件引发广泛讨论：一名消费者在西安赛格商场的巴奴火锅店点了一份售价18元的“富硒土豆”，结果上桌后发现整份菜仅有5片土豆。虽然事后巴奴解释称，网传的“18元一份的‘富硒土豆’仅5片”实际上是小份的量，西安门店的售价应为9元”。

图片来源：巴奴火锅官网

今年初，创始人杜中兵今年2月因为“月薪5000元就不要吃巴奴了”“火锅不是服务底层人民”等言论引发全网热议，杜中兵亦被网友批评“爹味说教”，针对此事，2月27日，杜中兵回应称，他的原意是如果只有5000块工资的学生，可以先把钱花在自己的成长上，让自己变好，不吃巴奴，但其后续澄清似乎并没有得到舆论的信服，“贵价火锅”的标签已深植消费者认知。

尽管在招股书中，巴奴以“品质火锅”定义自身定位，刻意淡化“高端”表述，试图缓解资本市场对高价赛道盈利能力的担忧。但数据显示，2022年至2025年Q1，其顾客人均消费始终稳定在140元左右——2024年巴奴人均消费142元，同期海底捞中国大陆地区人均消费为95.7元，价格差距显著。

这种“品质=高价”的消费认知，与巴奴当前面临的同店客流及客单价增长乏力的现状形成矛盾：当“高端”定位难以转化为持续客流，高价策略正面临市场检验，而巴奴火锅对下沉市场的重视往往又形成了新的矛盾。

图片来源：巴奴火锅招股书

图片来源：海底捞招股书

巴奴自身其实也意识到了这个问题，在招股书中，巴奴针对产品定价表示，企业的产品定价由总部统一制定，综合考虑成本结构、产品定位、客户偏好及市场接受度等因素。企业称，其采用以价值认知为导向的定价策略，通过强调原料质量、溯源透明度、加工标准及产品呈现的差异化，强化客户对价格合理性的认知，这使企业能够在品牌溢价与客户接受度之间实现平衡。

巴奴毛肚火锅的赴港上市，既是其发展的重要里程碑，也暴露了增长隐忧：下沉市场虽贡献利润增长，但营收增速放缓、客单价遭受质疑的情况，折射出高端定位与下沉扩张的策略矛盾。当“品质=高价”的认知持续强化，创始人争议与定价质疑不断，巴奴能否借上市破解矛盾、实现扩张蓝图，仍需市场检验。（《理财周刊-财事汇》出品）