16年专注不良资产，为何折戟股市？

2025年5月7日晚，*ST恒立收到深交所下发的《终止上市事先告知书》，连亏22年的股市“不死鸟”终于走向退市，变成了“恒立退”。

最后接棒恒立、与恒立共同沉没的，是号称“16年专注于特殊资产运营”的神州行者（神州行者资产管理有限公司）。

这家专业机构怎么演砸了呢？

秃鹫战略

特殊资产机构，常被称为秃鹫，即面对死亡或濒死企业，去找残留在上面的“肉”吃。

这种吃“肉”的方式很直接，而以当下的经济环境，社会更寄希望于特殊资产机构担当起盘活者、拯救者的角色。

但是，商业就是商业。对于真正的秃鹫资本来说，穿上拯救者西装也依然是秃鹫，甚至拯救者西装也是秃鹫战略的一部分。

神州行者作为“16年专注于特殊资产运营”的专业机构，对于秃鹫战略不会陌生。

具体的操作方式，我们以“东方海洋案”作为参考，来体验一下。

2021年4月，神州行者通过子公司湖南优禾神州，以司法拍卖方式，将起拍价1.0976亿元的*ST东洋控股股东东方海洋集团所持的1亿股（占总股本13.22%）收入囊中，成为*ST东洋的第一大股东。优禾神州持股成本约为1.10元/股。

为何要选择*ST东洋？

神州行者的官方表态其实已经说得很清楚（嫌麻烦请直接略过）——

神州行者官网对收购东方海洋的宣传（图中截图对话框为官网原有）

我们来归纳一下。

神州行者瞄准*ST东洋，首先看准了地方政府对企业的必救态度；其次是上市公司的身份（壳价值）；然后是问题企业无人问津的股权（*ST东洋的1亿股上拍3次，前2次均因无人问津流拍，第3次拍卖神州行者是唯一买家），从拍卖途径可以低价收购。

更重要的是，在拿到股权之后，还可以“通过与监管层、地方政府、交易所、金融机构的合作，对上市公司进行债务重组……”

债务重组的目的，神州行者官方的说法叫：“一起致力于将东洋建设成公司治理完善，业绩优异，竞争能力突出，行业地位持续领先的上市公司。”

这一说法，确实是理论中的理想结果，也是“监管层、地方政府、交易所、金融机构”的共同目标，但对于秃鹫战略来说，能不能完成此目标并不是必选项。秃鹫战略的下一步是套现离场。债务重组的必选项是：推高股价。

但是，之后发生的情况证明，秃鹰战略也有秃鹰战略的弱点，那就是低价股权易得，实质控制权难夺。

虽然贵为第一大股东，但神州行者与东方海洋原来的实控人以及后来的主要重整方五矿金通等发生了多方博弈，秃鹫战略并未取得最佳效果。

一个有争议的事件是，湖南优禾神州及神州行者拟自2023年4月10日起6个月内增持*ST东洋1.1亿元~2.2亿元的股份，但后又称，因东方海洋财务恶化及股价未满足要求等计划终止。此举，被深交所通报批评并记入上市公司诚信档案。

2023年2月，东方海洋与央企背景的五矿金通签署《重整投资意向协议》，后者拟设立专项基金注入不低于10亿元的资金，并联合其他投资人参与重整。

2023年12月29日，东方海洋重整计划执行完毕。

2024年6月12日，因财务指标达标，*ST东洋摘帽，股票名称恢复为“东方海洋”。

在此前的2024年2月8日，*ST东洋发布限售股份上市流通的提示性公告，优禾神州所持1亿股解除限售名列其中。

解禁提示公告发布之后，优禾神州开始了减持——

2023年中期，优禾神州为第一大股东，持股1亿股，总股本占比13.22%；

2023年末，优禾神州变为第二大股东，持股1亿股，总股本占比5.1%（未减持，而是东方海洋重整后，优禾神州股权被稀释）；

2024年中期，优禾神州变为第七大股东，持股6622万股，总股本占比3.38%（减持发生）；

2024年末，优禾神州变为第十大股东，持股3693万股，总股本占比1.89%（持续减持）；

2025年1季度，优禾神州退出十大股东行列，持股811万股，总股本占比0.53%（继续减持）。

也就是说，自2024年3月至2025年1季度，优禾神州手中的1亿股东方海洋已大部分减持。此区间，东方海洋股价最低1.76元/股（2024年9月3日），最高4.33元/股（2024年12月11日），以2021年4月1.10元/股买入成本计算，获利丰厚不在话下。

神州行者入场及减持区间示意图

东方财富显示优禾神州持仓市值变化与上证指数变化对比

东方财富显示2024年3月后优禾神州持续减仓

转战恒立

虽然未能完全达到最理想投资结果，但神州行者此次财务投资肯定获利满满。

反观东方海洋，虽通过重整实现了摘帽，但业绩并未出现实质性改善迹象。

看一下神州行者2021年入局以后，东方海洋2022年至今的净利润变化——

2022年-15.82亿元（-57.43%）；

2023年17.45亿元（210.28%）；

2024年-1.91亿元（-110.96%）；

2025年1季度-2232万元（-54.46%）。

除2023年因为重整实现了财务盈利以外，在此前后，东方海洋都处于亏损状态。

但这对于神州行者已经不重要了。神州行者在减持东方海洋的同时，正式进军下一个目标。

2024年6月5日，神州行者45%实控的湖南湘诚神州投资合伙企业（有限合伙）成立。

按照恒立的公告，湘诚神州的股权结构如下：

一周之后——6月12日，湘诚神州以1亿元价格，从厦门农商行手中拿到*ST恒立7600万股无限售流通股（占公司总股本的17.87%），成为*ST恒立第一大股东。6月12日当日，*ST恒立股价跌至低点1.02元/股。湘诚神州与厦门农商行的最终转让价格为1.3158元/股。

此时，神州行者的基本打法，与2021年收购东方海洋如出一辙——

1.瞄准ST上市资源壳公司这种高风险困境退市企业。

2.通过抄底不良资产，以绝对低价拿到股权。此前通过阿里资产，以1.0976亿元底价拿到*ST东洋1亿股，低成本成为其第一大股东。本次湘诚神州以1亿元低价买下*ST恒立7600万股（此7600万股曾在阿里平台上拍多次，底价近4亿元，均流拍），成为*ST恒立第一大股东。

3.借助政府力量或信用背书提升市场信心，本次组建合伙企业，神州行者引山西国资（21.15%）和湖南国资（0.75%）联合下场。

4.完成股权收购后，神州行者将通过对困境企业的重组，利用市场预期调整、基本面改善等信号，推动股价回升，创造溢价空间后退出。

2024年8月，恒立宣布收购江西智锂持有的新余锂想新能源有限公司100%的股权，进军新能源电池领域。该事件在2024年3季度报中披露，*ST恒立股价发动了一波行情。

至此，一切似乎都在神州行者的节奏掌控中。但问题在于，其时的股市规则已经变了。

此前的2024年4月，“新国九条”出台，调高了退市的相关标准，如要求2025年1月1日起，主板公司营收退市指标从1亿元提高至3亿元。

巧的是，就在同一个月，恒立因2023年审计营业收入低于1亿元，且审计机构——永拓会计师事务所出具保留意见，被实施退市风险警示，股票由“恒立实业”变更为“*ST恒立”。就好像冥冥中，恒立注定要与“新国九条”发生碰撞，以致成为典型案例。

恒立“披星戴帽”后的两个月，神州行者接过*ST恒立这块“烫手山芋”，实际面临的形势非常严峻。

按照《深圳证券交易所股票上市规则》（2024年修订），若恒立在2024年度出现下面十种情形之一，公司股票将被终止上市——

（一）经审计的利润总额、净利润、扣除非经常性损益后的净利润三者孰低为负值，且扣除后的营业收入低于3亿元；

（二）经审计的期末净资产为负值；

（三）财务会计报告被出具保留意见、无法表示意见或者否定意见的审计报告；

（四）追溯重述后利润总额、净利润、扣除非经常性损益后的净利润三者孰低为负值，且扣除后的营业收入低于3亿元；或者追溯重述后期末净资产为负值；

（五）财务报告内部控制被出具无法表示意见或者否定意见的审计报告；

（六）未按照规定披露内部控制审计报告，因实施完成破产重整、重组上市或者重大资产重组按照有关规定无法披露的除外；

（七）未在法定期限内披露过半数董事保证真实、准确、完整的年度报告；

（八）虽符合第9.3.8条的规定，但未在规定期限内向本所申请撤销退市风险警示；

（九）撤销退市风险警示申请未被本所审核同意；

（十）本所认定的其他情形。

但是，此时的恒立仿佛仍然成竹在胸，并在2025年1月24日发布2024年度业绩预告，称2024年营业收入为约3亿元至3.5亿元。

*ST恒立的股价在短暂下调后，再次向上拉升，攀升至3.22元高点。

神州行者买入*ST恒立示意图

“不死鸟”退场

事后看来，操盘恒立的神州行者，既低估了“新国九条”，也低估了会计师事务所。

2025年4月15日，深圳旭泰会计师事务所执行事务合伙人、签字会计师谭旭明，向恒立副总裁兼财务总监吕友帮发送了收入调整事项说明，恒立调整后的营业收入仅1.96亿元。

一天之后，恒立董事长石圣平在审计委员会会议上表示，如旭泰所出具了营业收入低于3亿元的审计报告，公司就会直接退市，为避免此结果，如果双方在营业收入确认方面仍有分歧，就选择换所，申请延期披露年度报告。

4月29日，也就是法定披露年报期限（2025年4月30日）前的最后一天，恒立发布无法在法定期限内披露定期报告的风险提示公告。

恒立将矛头直指会计师事务所，称：

“深圳旭泰会计师事务所（普通合伙）对公司2024年年度报告审计过程中，未按照双方签订的《审计业务约定书》及《总体审计策略》规定的时间、流程以及法定程序开展审计工作，公司于2025年4月29日下午3点后才收到旭泰会所出具的正式审计报告及其他相关专项报告。”

5月8日，恒立起诉深圳旭泰会计师事务所被湖南省岳阳市岳阳楼区人民法院受理。该案定于2025年7月23日开庭。

6月19日，恒立收到中国证券监督管理委员会湖南监管局下发的《行政处罚事先告知书》与深圳证券交易所送达的《关于恒立实业发展集团股份有限公司股票终止上市的决定》。

《行政处罚事先告知书》指出恒立若干涉嫌违法的事实，如：至2025年4月29日，恒立仍未向旭泰所提供可供审计的合并财务报表及配套资料，旭泰所根据前期获得的资料出具了审计报告；石圣平作为公司董事长，未能组织公司在规定期限内编制完成财务会计报告，导致公司未能向旭泰所提供可供审计的财务会计报告，并在相关审议程序中予以阻挠等。

判定：

一、对恒立实业发展集团股份有限公司责令改正，给予警告，并处以350万元罚款；二、对石圣平给予警告，并处以180万元罚款；三、对龚俊宇给予警告，并处以160万元罚款；四、对吕友帮给予警告，并处以160万元罚款；五、对张凡给予警告，并处以140万元罚款；六、对伍喆、崔爱媛、刘亚辉分别给予警告，并处以100万元罚款。

而深交所决定终止恒立股票上市，指出：

“恒立实业发展集团股份有限公司因2023年度经审计的净利润为负值且营业收入低于1亿元，你公司股票交易自2024年5月6日起被实施退市风险警示。”

“截至2025年4月30日，你公司未在法定期限内披露过半数董事保证真实、准确、完整的2024年年度报告。”

至此，上市29年、亏损22年的“不死鸟”终于退场。

秃鹫与濒死企业，一起沉没了。

神州行者以1亿元收购控制权，注资7000万元处理债务，只落得一场空。低成本抄底不良资产、国资背书、重整炒预期、拉股价……这样的“旧剧本”，被会计师事务所致命一击，在强监管的新游戏规则面前未能突围。

有人说，一个时代结束了。