金管局半年内双向干预，是何缘故？

香港金融管理局于6月26日回应传媒查询时表示，港元于6月26日早上纽约交易时段触发了联系汇率机制下7.85港元兑1美元的"弱方兑换保证"，金管局按银行要求向市场沽出美元、买入总值94.2亿港元，这也是2023年5月以来的首次，银行体系总结余将于6月27日减少至1,641.0亿港元。

何为联系汇率制度？

自1983年10月17日起，港元实行紧盯美元的联系汇率制度，通过货币发行局制度，使港元汇率稳定保持在7.75至7.85港元兑1美元的区间内。这一机制的核心在于通过"美元资产足额抵押"与"双向兑换保证"构建货币信用体系，具体运作逻辑如下：

1）100%美元资产支持：

港元的货币基础（包括流通现金、银行结算账户余额等）需由等值美元资产完全支持。换言之，每发行1港元，金管局必须持有对应0.127-0.129美元（按7.75-7.85汇率倒算）的外汇储备，确保货币发行的信用锚定。

2）联动发行与赎回机制：

当商业银行向金管局存入美元兑换港元时，金管局按固定汇率发行港元，货币基础扩张；反之，银行赎回美元时，金管局收回港元，货币基础收缩。这一过程完全遵循"美元资产变动→货币基础同步变动"的刚性规则，杜绝无锚货币发行。

如何维持港元汇率稳定？

金管局通过自动利率调节机制和官方干预协同来维持港元汇率稳定，具体操作如下：

1）市场自动调节：在7.75-7.85区间内，汇率由外汇市场供需决定，市场通过套利活动将港元汇率牵制在7.75-7.85区间内。

例如，资本流入推高港元至7.76（接近强方保证7.75）时，市场预期金管局将会在触发强方保证时卖出港元维稳，套利者会卖出被高估的港元、买入被低估的美元赚取差价，增加市场上的港元供给，从而拉低港元兑美元汇率。

反之亦然，当港元下降至7.84（接近弱方保证7.85）时，港元相对美元被低估，套利者买入港元、卖出美元进行套利，降低市场上的港元供给，从而推高港元汇率。

2）金管局干预边界：仅在港元汇率触及7.75或7.85时启动干预，区间内不主动操作，既避免过度干预扭曲市场，又通过"可信承诺"遏制投机资金对汇率的冲击。

当市场对港元的需求大于供应，使得市场汇率转强至7.75港元兑1美元的强方兑换保证汇率，尽管随时准备向银行沽出港元、买入美元，使总结余增加及港元利率下降，从而令港元汇率从强方兑换保证回复至7.75-7.85的兑换范围内。

反之，若港元供过于求，令市场汇率转弱至7.85港元兑1美元的弱方兑换保证水平，金管局随时准备向银行买入港元，使总结余减少及推高港元利率，令港元汇率回复至兑换范围内。

这次为何触发弱方保证？

特朗普自4月起频繁推出出人意料的政策与贸易限制措施，引发市场对美国政策走向及潜在风险的普遍担忧。与此同时，他有意识地通过推升其他货币对美元汇率来强势提升美国贸易竞争力，导致美元持续承压。

资金也因为美元资产风险增加而逃离，转到新兴市场寻找机会。长期处于估值低洼的港股吸引了这些国际资金的注意，港股从4月初低位反弹，见下图恒生指数走势。

港股日均成交额也显著抽高，见下图，今年2月以来港股的日均成交额规模均在2000亿港元以上，反映市场资金大增。

港股走高也带起了IPO活动的复苏，并掀起了A股赴港上市潮。5月起，不少优质内地公司在港股市场上市，获得了市场的追捧，从而也陆续带起了后来者的前仆后继，例如蜜雪集团（02097.HK）的强劲表现，让同行沪上阿姨（02589.HK）IPO时也吸引了不少机构投资者和散户，超额认购以百倍计，还有宁德时代（03750.HK）、恒瑞医药（01276.HK）等大部头的上市，令银行体系的港元抽紧，加上正值上市公司年中派股息，带动港元需求。

5月时，港元汇率走强至7.75并触发"强方兑换保证"，于是金管局按上述机制从市场买入167亿美元并沽出1,294亿港元，令银行体系港元总结余从之前的450亿港元左右，在短短几天内飙升近4倍，至大约1,740亿港元。

港元流动性活跃了起来，银行间短期拆息率被拉低。见下图，反映香港银行之间互相借贷基本利率的香港银行同业拆息率HIBOR（1个月）由年初的4.20%，骤降至0.59%。

港元与美元的利差陡然扩大，HIBOR与SOFR（美元担保隔夜融资利率，替代2024年退出历史舞台的LIBOR的离岸美元新基准利率）的利差从之前不到1%一下子扩大至3%以上，引发了炒家的套利交易：沽出港元，买入美元；或是借入低成本的港元，换成美元买入收益更高的美债，赚取收益差。

这些交易令市场上的港元显著增加，也令港元兑美元的汇价进一步受压，从而触发现在的"弱方兑换保证"，正如前文所述，促使金管局按银行要求沽出美元、买入港元，以将港元汇率引回到区间内。

从上图HIBOR的利率走势图末端可以看出，HIBOR利率已有所回升，从6月20日的0.53%回升至当前的0.97%，意味着金管局的举措初见成效。

注意风险

最近美股反弹，美联储对于降息的立场似有松动，或促使资金返回美股甚至美债（当利率下行，债券价格将上涨）市场。另一方面，港股IPO活动大幅增加，之前的打新赚钱效益很有可能出现边际递减，从而影响新股表现，令市场情绪分化加剧破发风险，投资者需提防相关风险。

作者|毛婷

编辑|Annie