紫金天风白糖半年报：制糖比的再权衡

　　来源：紫金天风期货研究所

　　核心观点：中性偏空 市场对于巴西、印度25/26榨季增产预期偏强，原糖价格依然偏弱。国内预期7月后进口糖加速到港，维持back结构，关注内外正套策略。

　　国外生产：偏空 25/26榨季巴西基本定产4500万吨；印度24/25产量不及预期但25/26存增产预期达3500万吨；泰国维持小幅增产。

　　国内产销：偏多 截至2025年4月底，本制糖期全国共生产食糖1110.72万吨，同比增加115.33万吨，增幅11.59%。全国累计销售食糖724.46万吨，同比增加149.81万吨，增幅26.07%；累计销糖率65.22%，同比加快7.49个百分点。

　　进口利润：偏空 配额外利润打开，预计5月后进口增加。

　　整体库存：中性偏多 全国工业库存386万吨，同期低位。

　　醇油：中性偏多 醇油比小幅抬升至0.6892，乙醇存在微弱优势，接近平衡。油价波动可能导致制糖比下降

　　原白价差：中性 原白价差在100美元/吨，对原糖需求存在正常需求。

　　行情回顾

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　　全球：增产预期压制

　　全球：机构预测普遍对25/26榨季持丰产预期

• 美国农业部（USDA）近日发布报告，预计2025/26榨季全球食糖产量增长860万吨至1.893亿吨，巴西和印度产量提升将抵消欧盟减产。

• 巴西地理与统计研究所（IBGE）发布的最新报告显示，预计巴西2025年甘蔗种植面积为918.65万公顷，较上月预估值下调0.4%，较上年种植面积减少0.8%。预计甘蔗产量为69361.84万吨，较上月预估值下调0.5%，较上年产量下降1.9%。（制糖比仍然是关键）

• 印度全国合作糖厂联合会预计2025/26榨季将迎来食糖产量强劲复苏，产糖量将达3500万公吨左右，得益于季风条件向好及马哈拉施特拉、卡纳塔克邦等主产区甘蔗种植面积扩大，加之印度中央政府及时宣布提高最低甘蔗收购价格（FRP），有力提振了农民种植意愿。

　　巴西：25/26榨季压榨提速

• 5月下半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为4784.2万吨，较去年同期的4536万吨增加248.2万吨，同比增幅5.47%；甘蔗ATR为124.87kg/吨，较去年同期的130.15kg/吨减少5.28kg/吨；制糖比为51.85%，较去年同期的48.2%增加3.65%；产糖量为295.1万吨，较去年同期的271.1万吨增加24万吨，同比增幅达8.86%。

• 2025/26榨季截至5月下半月，巴西中南部地区累计入榨量为12476.8万吨，较去年同期的14153.9万吨减少1677.1万吨，同比降幅达11.85%；甘蔗ATR为117.02kg/吨，较去年同期的122.06kg/吨减少5.04kg/吨；累计制糖比为49.99%，较去年同期的47.81%增加2.18%；累计产糖量为695.4万吨，较去年同期的787万吨减少91.6万吨，同比降幅达11.64%。

　　中东战争可能会间接影响制糖比

• 2025/26榨季截至5月下半月，产乙醇20.57亿升，较去年同期的21.23亿升减少0.66亿升，同比降幅3.12%。累计产乙醇57.4亿升，较去年同期的64.76亿升减少7.36亿升，同比降幅达11.36%。

• 5月下半月的制糖比快速上升，但是依然对于累计产量贡献有限。

• 原油价格受伊朗与以色列战争持续影响，剧烈上涨，可能会在6月对制糖比的配置产生影响，如降低制糖比从而降低产糖量的可能性。

　　巴西供应旺季，出口顺畅

• 降水影响压榨的因素结束后，整体步入巴西糖正常的出口节奏。

• 目前从运费看，运输尚可保证。从原白价差看，还存在一定的下游需求。因此从这两者对升贴水和出口量进行反向验证。

• 巴西整体库存结构良好，目前最关键的就是制糖比的调整方向，原油价格能否动摇高制糖比的格局。

　　巴西糖待装运量进入高峰期，边际小幅下滑

• 截至6月11日当周，港口等待装运的食糖数量为291.04万吨（高级原糖数量为272.67万吨），此前一周为324.7万吨，环比减少33.66万吨，降幅10.36%。桑托斯港等待出口的食糖数量为187.33万吨，帕拉纳瓜港等待出口的食糖数量为66.45万吨。

• 巴西进入高出口时间窗口期，预计5-9月全球食糖供应量增加。

　　印度食糖产量预期在25/26年度大幅恢复

• 市场预计印度2024/25榨季的食糖产量约2620万吨，但是由于良好的季风条件，利好25/26年度产量预期。

• 对于24/25年度，如果考虑维持400-500万吨期末库存，出口可能在100-200万吨。目前出口量同比偏低。

• 对于25/26年度，如果大幅增产能够落地，那么通过糖转乙醇和增加期末库存，两条路径消化后，对出口的增量在100-200万吨，相对有限。

• 印度食糖对全球的供需格局边际影响在减小，糖转乙醇的量也会跟随弹性调整，更有可能在供需偏紧的年度加剧紧缺。

　　泰国25/26年度预期小幅增产

• USDA小幅上调了泰国25/26年度食糖产量预期，整体与24/25年度变化不大，边际宽松。

• 4月出口量开始回升，与升贴水形成负相关对应。

　　国内食糖：配额外进口窗口打开

　　国内预期25/26稳中小幅增产

• 截至2025年4月底，本制糖期全国共生产食糖1110.72万吨，同比增加115.33万吨，增幅11.59%。

• 5月预测2025/26榨季中国糖料播种面积1440千公顷，较上年度增长3.2%，食糖产量增至1120万吨。但广西前期干旱不利于宿根蔗出苗和新植蔗种植，限制食糖产量增幅。预计新年度食糖消费量持平略增，食糖产需缺口基本稳定，进口量保持500万吨不变。

　　国内消费近期转淡

• 截至2024年4月底，全国累计销售食糖724.46万吨，同比增加149.81万吨，增幅26.07%；累计销糖率65.22%（近25个制糖期以来同期最高），同比加快7.49个百分点。

• 5月销糖量下滑，伴随现货价格转弱。

　　得益于出糖率，24/25榨季制糖成本偏低

• 由于24/25榨季的出糖率普遍偏高，因此本榨季的制糖成本偏低，广西的制糖成本在5300元/吨附近。

• 尽管现货价格回落，由于24/25年度成本偏低，因此糖厂利润尚可。

　　配额外窗口打开，预计进口自6月起兑现

• 配额外进口窗口打开，预期进口将从6月起，逐步进入国内。

• 由于泰国糖浆管制尚未放开，糖浆三项进口大幅缩减，泰国糖浆进口重新开放的政策为当前最大的摇摆因素。2025年4月，我国进口糖浆、白砂糖预混粉（税则号列170290）数量为4.35万吨，同比下降14.74万吨。

　　价差：内外价差更具交易价值

• 近期基差偏强，主要得益于盘面下跌速度快于现货。

• 月差方面，9-1震荡，总体形成熊市价差。

• 内外后期主要关注正套，第一，若海外减产，则利好原糖上行；第二，若海外增产落地，则配额外进口窗口打开，驱动国内食糖价格下行。

• 从单边的角度看，原糖的估值区间更为明确，由于巴西丰产预期甚至超越24/25年度，且当前price in了全球丰产的预期，短期压制原糖价格，若后期出现超预期减产，则为原糖向上驱动。

• 国内更多是政策市支撑，后期进口增加，预期震荡偏弱。

　　总结

　　巴西：

　　1、巴西通过大幅上调制糖比去追赶累计产糖量，同比依然偏慢。

　　2、中东的局势影响油价，间接会影响巴西制糖比，如果制糖比回落，则巴西产糖量很可能不及预期，从而抬升糖价。

　　印度：

　　1、24/25年度产量不及预期已经落地。

　　2、对于25/26年度存在较高的产量恢复预期。但是考虑到印度对于国际食糖的补充已经非常有限了，增产后的边际供应增加在100-200万吨。

　　泰国：25/26年度产量稳中小增。

　　中国：

　　1、由于前两个榨季的供应紧张，导致库存偏低，新糖预售良好，因此年初产销两旺。

　　2、由于新糖的产量率较高，导致成本偏低，因此糖厂利润良好，挺价意愿偏强。

　　3、国内泰国糖浆进口政策尚未放开，导致国产糖需求更加旺盛，盘面锚定抬升至广西糖价。

　　4、随着国际增产预期压制国际糖价，国内配额外进口空间给出，预计进口糖大量进入国内后，对国内价格造成压制。

　　数据来源：泛糖科技，wind，紫金天风期货

　　作者：王琪瑶

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转自：市场资讯