赵伟：新“三万亿”投资会在哪？

赵伟 屠强　耿佩璇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

一问：需求的增量“蓝海”？当前服务业投资有3.3万亿空间，长期消费服务化趋势或再拉动投资。

相较历史趋势，服务业实际投资与潜在投资间存在3.3万亿缺口。2024年居民人均服务性消费较历史趋势的缺口为2093元，以全国14亿人口记，全国服务消费潜在缺口接近3万亿，或对应1.8万亿投资缺口。另外，过往服务业投资占GDP比重与增加值占比变化长期趋同，但2016年服务业增加值占比保持韧性下，投资占比却呈现持续回落态势，与增加值相匹配的潜在投资缺口或为1.5万亿。

短期来看，制约服务消费修复的关键是消费时间“腰斩”；但居民自平衡机制及关税“正外部性”均有反内卷效果。居民“内卷”导致消费时间减少，而服务消费更依赖居民体验与具体场景，更易受到消费时间减少的挤压。但目前我国“反内卷”政策已聚焦居民，包括鼓励“带薪休假”、“弹性工作制”等。居民反内卷“自平衡”机制与关税战的“正外部性”也使内卷不会是长期趋势。

长期来看，人均GDP在1-3万美元时，消费呈现“服务化”趋势，服务消费占总消费比重年均上行约0.6pct，且人口结构转变加速推进该趋势。全球经验显示，人均GDP达到1万美元后，商品消费的弹性变小、服务消费空间打开，服务占总消费比重每年提升约0.6pct。且未来中老年等消费服务的人口增速更快，数据上老龄化率每提升1pct，服务消费占比上行约1.3pct。

二问：需求拉动供给的国际经验？服务业供需自循环背后，投资同步上行，家庭化、适老化是重点。

全球经验显示，居民偏好由商品向服务转变过程中，会形成需求带动供给、投资增长的正向循环机制。典型如美国生活性服务性投资占GDP与增加值占比变化走势较一致；日本在20世纪60-90年代期间，服务业营收占全行业比重上行7.3pct，固定资产占全行业比重上行19.5pct。细分领域看，居民的文化、休闲娱乐等个性化需求提升，推动相关行业优化消费场景，同时带动投资持续增加。

在人口老龄化等结构性因素推动下，人均GDP实现2万美元时，服务业投资或有3.7万亿左右的额外增量。1970年日本进入老龄社会后，服务业投资超额提升；人均GDP达到2万美元时，服务业投资占总投资比重提升为11.6%，卫生业投资贡献最大。目前，我国服务业投资占比仅6.9%；参考日本经验，若人均GDP为2万美元，服务业投资占比亦上行至11.6%，投资或有3.7万亿空间。

具体领域中，居民家庭服务需求攀升，以家政为代表的相关行业投资成为重点。以日本为例，随着人口老龄化、家庭小型化现象加剧，家庭服务需求快速提升，数据上表现为家庭服务CPI增长4.3倍、涨幅超过所有项目CPI（2.1倍）。受益于《日本职业安定法》等法律保障及完备的家政教育体系，日本家庭服务体系较为全面，包括基础家务、专业清洁保养、儿童看护、养老服务等。

“适老化”投资是另一重点，投资领域由卫生延伸至文体娱、居民服务等行业。日本在1970年迈入了老龄化社会后，增加养老院床位，增设日间照料中心；2003年疗养床位占比较1993年上行20.8pct至21%。此外，日本也出台了都市再生计划，包括设置多功能广场、坡道，增设人行通道。2000年开始规定住宅改造的内容，包括安装扶手和栏杆、不同地面高差间的过渡；数据上日本居民住房的维修及保养支出占总支出比重自2000年2.8%提升至2025年的3.4%。

三问：哪些领域投资空间可期？过往服务业侧重服务企业，未来“投资于人”的增长空间广阔。

我国制造业增加值占比偏高，服务业增加值占比已趋近韩国水平，而生活性服务业增加值占比仍偏低，反映出我国服务业对居民需求关注不足。从中国工业、包括主要国家工业占全球比重来看，中国已达到绝对高点(28.8%)。2023年服务业增加值占比为54.6%，仅低于韩国3.8%。而剔除地产、生产性服务业后，我国生活性服务业增加值占比仅10.1%，而日、韩分别17.3%、14.6%。

同时，2023年以来，以卫生、文体娱等领域为代表的服务业有效供给恢复不足，对服务需求释放也构成约束。服务业就业能直接反映供给，过往服务业就业占比与受供需影响的增加值占比走势一致；但2023年服务业增加值修复，就业占比却进一步回落至-3.8%，意味着我国服务供给存在超额缺口。工资视角下也是生活性服务业的就业供给不及用工需求，2021年来，该行业工资涨幅更高。

由于服务业供给明显少于需求，且企业家信心在修复，民间投资从制造业转向服务业，因此今年服务业投资加快扩张。前两年服务供给不足主因企业家信心偏弱，服务业投资表现弱于盈利是典型代表，但2024年下半年走低的生活性服务业投资，在2025年大幅改善，4月增速超过10%，接近2017年来最高水平。并且虽然整体民间投资增速仍持平0左右低位，但服务业民间投资明显提速，如1-4月卫生(民间9.9%，全体-2.3%)、文体娱(民间7.9%，全体6.6%)民间投资增速高于整体。

参考海外经验，以家政为代表的居民服务、各类服务场景的“适老化”、文体娱投资空间较为广阔。目前我国家政服务市场规模超万亿，从业人员超3000万，但发改委估算，家政用工缺口仍有2000万。此外，政策强调推进“适老化”改造，参考海外经验，“适老化”改造包括家装、电梯、卫生间等等方面，涉及卫生、住宿餐饮、文体娱、居民服务等多个行业，未来或加速推动服务投资上行。

风险提示

贸易形势超预期变化、政策应对模式不确定性、政策传导机制不确定性。

报告正文

1. 一问：需求的增量“蓝海”？

1.1 服务业投资存在“三万亿”缺口

近年政策重点支持制造业领域，商品消费恢复较好，而服务消费较历史趋势仍有较大差距，潜在缺口约在3万亿。近年政策加大制造业支持力度，投资与生产均恢复较好，使商品供给持续修复的同时，提振商品消费。2024年，人均商品性消费较历史趋势缺口仅458元（2.9pct），人均可选商品消费缺口也仅450元（6.2pct）。相比之下，居民人均服务性消费较历史趋势的缺口为2093元，以全国14亿人口记，全国服务消费潜在缺口高达近3万亿。

服务业投资更是不及需求的恢复情况，导致实际投资与潜在投资的缺口可能达3.3万亿。生活性服务业增加值是供需的综合体现，服务业投资与其增速具有一定同步性，通过计算二者关系可知，生活性服务业增加值占GDP比重上行1pct，相应投资占GDP比重提升0.6pct。由于全国服务消费潜在缺口或近3万亿，据此测算年均生活性服务业投资规模可能是1.8万亿。此外2016年服务业增加值占GDP比重保持韧性下，投资占GDP比重却呈现回落态势，2024年实际投资与增加值相匹配的潜在投资缺口或为1.5万亿。具体领域中，包含住宿餐饮、教文娱的出行类服务业投资占比自2016年的回落幅度更大、至2024年已较最高点回落0.9pct，投资缺口或有0.9万亿；包含卫生、教育、居民服务的民生类投资也于2014年与服务业增加值占比的差距逐渐扩大。

1.2 消费偏好进入“转型期”，服务需求或加速释放

短期来看，制约服务消费修复的关键是消费时间“腰斩”；但居民自平衡机制、及关税“正外部性”均有反内卷效果。2023年我国全体居民平均每天工作时间较2018年多30分钟；相对应地，居民购买商品和服务的时间同期由80分钟/日下降至43分钟/日，反映出居民“内卷”导致消费时间减少。相对商品消费，服务消费更依赖居民体验与具体场景，更易受到消费时间减少的挤压，因此近期服务消费修复较慢。但目前我国“反内卷”政策已聚焦居民，包括鼓励“带薪休假”、“弹性工作制”等。居民“反内卷”也存在内生性的“自平衡”机制，就业已从“追求高薪”转向“追求时薪”，内卷不会是长期趋势。同时，近年内卷更明显的主要是外贸行业，大多也是关税2.0受冲击较为直接的行业。且生活性服务业一直是承接劳动密集型制造业失业的主要载体，过去二十年劳动密集型就业占比下滑5.6pct，而生活性服务业就业占比提高7pct，后者恰恰也是近两年就业不足、工资增速更高、亟需招工的行业。

长期来看，人均GDP在1-3万美元阶段，消费呈现“服务化”趋势，服务消费占总消费比重年均上行约0.6pct。全球经验显示，人均GDP达到1万美元后，商品消费的弹性空间变小、服务消费的空间打开，通常服务占总消费比重每年提升约0.6%左右。在此阶段，城镇化程度也加快，而服务消费场景更多集中于城市，有助于进一步释放服务需求。且城镇化水平在70%-80%区间时，服务消费占总消费比重年均上行0.6pct。近两年我国悦己消费、体验消费等新消费形势不断涌出，节假日居民出行意愿持续向好，从中观层面体现出服务消费是一片“蓝海”。

未来中老年等消费服务的人口增速也快于总人口增速，而老龄化率每提升1pct，服务消费占比上行约1.3pct，有助于进一步释放服务需求。人口老龄化趋势加深，老年人更加侧重服务消费，如医疗、养老等，令老龄化程度和服务消费占比呈现明显的正相关关系。日本、韩国、西班牙等国经验显示老龄化率每提升1pct，服务消费占比约上行1.3pct。我国也恰是中老年群体的服务消费倾向较高，根据代际规律未来10年生活性服务业的主需求群体规模会小幅上行，年均增幅约0.3%，超过总人口增速变化。

与此同时，家庭小型化的人口结构变迁，进一步激发家政、娱乐等服务需求，服务消费的增长动力更为强劲。目前我国家庭规模已降至2.8人/户，而参考美国、日本等经验可知，家庭小型化有助于服务消费需求进一步释放。具体来看，日本单身家庭占比由1980年的19.8%增加至2010年的28.4%，美国单身家庭占比由1980年的26.3%增加至2022年的35.8%。相应消费表现为日本单身家庭文化娱乐消费支出占比（11.8%）持续幅高于两人及以上家庭（9.9%），美国单身家庭个人护理消费支出占比（1.3%）高于全部家庭（1.2%）。

2. 二问：需求拉动供给的国际经验？

2.1 服务业供需自循环背后，投资同步上行

全球经验显示，居民偏好由商品向服务转变过程中，会形成需求带动供给、投资增长的正向循环机制。参考全球经验，居民服务需求增多会有效激发服务供给的扩容与质量升级，同时体现为服务场景增加，带动服务业投资同步提升；典型如美国生活性服务性投资占GDP变化与增加值占比变化走势较为一致。日本、韩国等东亚经济体也呈现类似特征，日本在20世纪60-90年代期间，服务业营收占全行业比重上行7.3pct，固定资产占全行业比重上行19.5pct；近年韩国亦是服务业增加值占GDP比重持续抬升，以教育为代表的服务业固定资产规模上行幅度较为可观。

细分领域看，居民的文化、休闲娱乐等个性化需求提升，推动相关行业创新服务供给、优化消费场景，同时带动投资持续增加。各地文体娱、住宿餐饮投资增多能更好满足居民个性化需求，譬如中国台湾、韩国等行业在住宿餐饮方面的消费占比持续上行，相应旅馆数、酒店数量同步抬升，年均分别上行2.3%、3.3%；西班牙、立陶宛等国家也是在服务消费快速提升阶段，主要城市剧院数量、住宿设施数量明显增多；而西班牙服务消费占比相对稳定时，剧院数量变化也不大。

2.2 老龄化趋势加深下，家庭化、适老化是投资重点

在人口老龄化等结构性因素推动下，人均GDP实现2万美元时，服务业投资或有3.7万亿左右的额外增量。1970年日本进入老龄化后，服务业投资“超额”提升，人均GDP达到2万美元的1982年，服务业投资占总投资比重提升为11.6%；人均GDP达到3万美元的1995年，服务业投资占比提升至20%。由于服务业投资锚定增加值变化；拆分结构看，医疗保健和社会服务业增加值占服务业比重持续提升至2023年46.5%，侧面反映该行业投资贡献较大；其余行业如住宿餐饮、教育业增加值占比分别是11.7%、19.7%，相应投资贡献较低。目前，我国生活性服务业投资占总投资比重仅为6.9%；若2035年人均GDP实现2万美元，生活性服务业投资占GDP比重上行至11.6%，投资或额外有3.7万亿空间。

具体领域中，居民家庭服务需求攀升，以家政为代表的相关行业投资成为重点。以日本为例，随着人口老龄化、家庭小型化现象加剧，家庭服务需求快速提升，数据上表现为家庭服务CPI增长4.3倍、涨幅超过所有项目CPI（2.1倍）。受益于日本完备的家政教育培养体系，家庭服务业得到快速发展；同时《日本职业安定法》将家政服务人员列为劳动工种，保障其劳动关系。在法律保障及行业教育的共同影响下，日本形成了健全的家庭服务体系，包括基础家务、清洁保养、儿童看护、养老服务等。

老龄化程度加深也使卫生服务需求攀升，各国/地区加大不断加大在卫生领域的投资力度。全球经验看，卫生业增加值与老龄化呈现较为显著的正向关系；数据上表现为人均GDP1-3万美元时，各国/地区卫生业投资随老龄化程度提升而加快；譬如韩国、中国台湾等地卫生业增加值占GDP比重在1-3万美元上行，每千人病床数分别增加9.2、2.1个。类似地，日本在1993-2003年期间，65岁以上人口占比提升，每十万人平均医疗机构数也从1970年103个逐步抬升至1995年123.5个。

“适老化”是卫生业投资的重点方向，典型如韩国等老年人口占比增加60%，养老设施增长近5倍。1970年日本迈入了老龄化社会后，不断完善针对老年人的医保制度。1982年日本出台《老人保健法》，适老化的居家养老模式兴起。随后，1994年日本推出“新黄金计划”，增加养老院床位，增设日间照料中心；2003年日本疗养床位占比较1993年上行20.8pct至21%。类似地，韩国在2000年进入老龄化社会后，逐步设立日间护理中心、短期护理中心和家庭护理人员派遣中心等机构，提供各种服务以满足社区养老需求；2000-2004年免费养老服务设施增加1.43倍、2004-2009年每千人社区工作人员增加15.6%。

除卫生领域外，公园、景点、住宅等领域均持续推进“适老化”改造，“适老化”投资扩大至文体娱、居民服务等方面。1983年，日本出台了都市再生计划，涉及住宅整备的全面更新，包括设置多功能广场、坡道，增设花园和人行通道，增加空地上的绿化面积和小型社交休憩设施等。2000年推行的《护理保险法》开始规定住宅改造的内容，包括安装扶手和栏杆、不同地面高差间的过渡、更换安全防滑地板等；数据上日本居民住房的维修及保养支出占总支出比重自2000年2.8%提升至2025年的3.4%。美国也是在2015年即老龄化快速提升阶段推出针对老年人的《宜居改造指南》，居民自有住宅维修费用占总支出比重快速抬升0.8pct至2023年3.4%。

3. 三问：哪些领域投资空间可期？

3.1 我国服务业更多服务企业，但对居民关注仍不足

我国制造业增加值占比偏高，服务业增加值占比已趋近韩国水平，而生活性服务业增加值占比仍明显偏低，反映出我国服务业对居民需求关注不足。从中国工业、包括主要国家工业占全球比重来看，中国已达到绝对高点（28.8%）。服务业方面，2000年我国服务业增加值占GDP比重与日本、韩国等发达经济体相比，差距约20%-30%；但边际上整体呈现显著上行态势、2023年为54.6%，反超越南（42.5%）、阿根廷（53.2%）等国，也仅低于韩国3.8%。而剔除地产、生产性服务业后，我国生活性服务业增加值占比仍偏低，2023年其仅有10.1%，而日本、韩国等分别为17.3%、14.6%，反映出我国服务业发展侧重服务企业。结构上我国文体娱、卫生业增加值占比持续偏低。

2023年以来，以卫生、文体娱等领域为代表的服务业有效供给恢复不足，对相关需求释放也构成约束。服务业是非贸易部门，并不存在库存。因此，供给不足会直接影响需求。服务业就业人数能更直接体现供给变化，过往服务业就业占比与受供需影响的增加值占比变化一致；但2023年以来制造业就业恢复较好，而服务业在增加值修复下，就业占比较历史趋势却进一步回落至-3.8%，意味着我国服务供给存在超额缺口。结构上，服务业供给修复较慢的集中在卫生、文体娱等领域。工资视角下也是生活性服务业供给不足，2021年前生活性服务业工资涨幅持续低于制造业、生产性服务业；但2021年以来，生活性服务业工资与后者差距逐渐收窄，说明生活性服务业的就业供给不及用工需求。

中观数据也显示生活性服务业有效供给不足，譬如影视、体育等领域。2024年国内人均体育场面积为3平方米，远低于日本（2019年，19平方米，下同）、美国（16平方米）、新加坡（9.3平方米）等海外经济体。此外，2025年国内电影供应数量仅为历史趋势6.3%；而韩国、日本降至历史趋势的69%、62.4%的水平后，目前已回升至历史的114.4%、81.3%。

3.2 未来以“投资于人”为特征的服务业投资空间广阔

由于服务业供给明显少于需求，且企业家信心在修复，民间投资从制造业转向服务业，因此今年服务业投资加快扩张。前两年服务业供给不足主因企业家信心偏弱，服务业投资表现弱于盈利是典型代表；2021年来，生产性服务业销售净利率与投资变化整体对应，但生活性服务业投资回升幅度不及销售净利率。但2025年以来企业家信心明显修复，2024年下半年明显走低的生活性服务业投资，在2025年大幅改善，4月增速高达10%以上，接近2017年来最高水平。从民间投资看，虽然整体民间投资增速仍持平0左右低位，但服务业民间投资明显提速，1-4月累计看，卫生（民间9.9%，全体-2.3%）、文体娱（民间7.9%，全体6.6%）民间投资增速高于整体。

具体领域中，居民服务业如家政行业的用工缺口或有2000万，后续供给有较大上行空间。按国际有关标准，我国已进入中度老龄化社会。与此同时，老年失能人口也在不断增加，2021年我国老年人中有部分自理困难的占7.1%、不能自理的占4.5%、失能老年人占11.6%。人口老龄化尤其是失能老人的增加对家庭护理服务的需求快速增加。目前，我国家政服务业市场规模已超万亿，从业人员超过3000万，但据发改委初步估算，我国家政用工缺口超过2000万 。2025年5月人社部等部门印发通知，决定自2025年至2027年组织开展家政服务职业技能专项培训行动，每年培训150万人次，后续家政服务市场规模增长空间广阔。

同时，我国亦加快推进各类服务场景的“适老化”建设，住宿餐饮、文体娱、居民服务等相关领域投资增长空间广阔。2019年底，国家出台针对人口老龄化的中长期规划。2024年来政策强调要扩大老年助餐服务，拓展旅游服务业态、推进适老化改造等。目前文旅部已公布三批适老化旅游示范名单、涉及33个旅游景点；2023年全国已建成老年助餐服务点8.5万个，覆盖65%城市社区和38%农村地区。参照海外经验，“适老化”改造包括家装、电梯、卫生间等方面，涉及卫生、住宿餐饮、文体娱、居民服务等多个行业；2024年4月以来住宿餐饮（22%）、文体娱（6.6%）、居民服务业（20.1%）投资增速均明显改善，“适老化”改造或加速推动服务业投资上行。

风险提示

1）贸易形势超预期变化。特朗普2.0时代对外政策复杂多变，同时前期“抢出口”透支了过多需求。若未来贸易形势发生超预期变化，或导致出口出现超预期波动。

2）政策应对模式不确定性。外部不确定性较大，客观上导致我国政策应对模式也存在不同情况。此外，若房地产市场出现超预期变化，政策节奏与力度也会不同。

3）政策传导机制不确定性。由于经济结构出现不同以往的“大分化”，相应导致相同的政策可能传导效果是不同的，也会影响2025年具体经济指标的预测。