通策医疗：资不抵债的基金与褪色的“牙茅”

通策医疗（600763）参股的浙江通策壹号投资合伙企业（有限合伙）（下称“壹号基金”）于2025年6月24日官宣进入清算期。该基金成立于2017年9月，原定经营期限至2024年9月12日，但因两项问题触发清算。

一方面，该项目旗下投资项目爆发重大诉讼，合伙人无法就后续处理达成一致，议事机制瘫痪；公司称，工商备案的原壹号基金经营期限已于2024年9月12日到期，经与各合伙人口头沟通，无法就壹号基金的经营期限作出延长。

另一边是资不抵债的财务危机。截至2025年4月30日，基金总资产仅2.10亿元，总负债高达11.79亿元，所有者权益为-9.68亿元，未分配利润累计亏损14.02亿元。

亏损资产溢价置换基金份额

为何清算，又为何资不抵债？事情要从通策医疗以亏损的妇幼子公司股权入伙壹号基金讲起。

2021年9月，通策医疗将其持有的全资子公司浙江通策妇幼医院投资管理有限公司（下称“通策妇幼”）100%股权，作价1.43亿元，置换为壹号基金28.6536%的有限合伙人份额。

关键点在于，通策医疗是唯一以实物资产（股权）出资的合伙人。其他投资人陈勇建、公司实控人吕建明及其关联公司通策股权均以现金形式出资，金额分别为2亿（40%）、1.52亿（30.35%）和500万元（1%），共同构成基金5亿元的总规模。

不仅如此，《财中社》注意到，标的资产通策妇幼是一个持续亏损的“包袱”。截至评估基准日2021年5月31日，该子公司总资产账面价值1.04亿元，评估价值1.43亿元，增值3877万元，增值率37.1%。

公告显示，通策妇幼的核心资产是三家妇幼/生殖医院子公司的长期股权投资（浙江存济妇儿、杭州波恩生殖、昆明妇幼生殖）。合并报表显示，其财务状况持续亏损，2020年归母净利润亏损1656万元，2021年1-5月再亏708万元，未分配利润为-5413万元；单体报表（通策妇幼自身）也因财务费用及坏账计提持续亏损。

通俗来讲，这是一次典型的“金蝉脱壳”。通策医疗以评估增值的亏损妇幼资产为“筹码”，换取基金平台中接近三成的份额，成功将短期业绩拖累转化为潜在的远期财务收益，同时彻底解放资源。

截至2025年4月30日，壹号基金总认缴出资5亿元，实际出资4.76亿元。其中，吕建明实缴1.5亿元，通策医疗实缴1.43亿元，合计持有该基金超过60%的份额。

公司表示，清算对其当期损益影响有限，因该投资被分类为“以公允价值计量且变动计入其他综合收益”的权益工具，此前已计提公允价值变动损失，主要冲减所有者权益而非利润表。尽管如此，近10亿的权益窟窿仍暴露了公司在关联投资风控上的重大缺陷，加剧投资者对治理能力的质疑。

起落二十年：从“牙茅”到市值蒸发千亿

通策医疗的前身为中燕纺织股份有限公司，1995年8月30日成立，1996年10月30日上市。2004年，实际控制人吕建明收购“德隆系”上市公司ST中燕。

2006年，吕建明控制的杭州宝群实业有限公司拍得杭州口腔医院100%股权，ST中燕实施资产重组注入该股权。2007年公司更名并于当年6月由“ST通策”变更为“通策医疗”，至此以国内第一家以医疗服务为主业的上市公司走上资本舞台。

借壳上市的通策医疗凭借“区域总院+分院”模式在浙江省内快速复制，一度成为资本宠儿。2021年6月底，其股价攀至295.63元/股，市值突破1300亿元，被称为“牙茅”。

然而此后形势急转直下，股价持续下跌。截至2025年6月，股价徘徊在40元/股，市值仅剩180亿元。

业绩上看，通策医疗净利润连年下滑：2022年同比下降21.99%，2023年再降8.72%，毛利率从46%缩水至38.5%。2024年，公司营收28.74亿元，同比微涨0.96%，增速较前几年双位数增长已显著放缓；归母净利润5亿元，同比微涨0.2%。

从业务构成剖析，通策医疗的核心业务涵盖种植、正畸、儿科、修复及大综合五大板块。其中，大综合业务长期占据营收榜首之位，2024年实现营收7.65亿元，占总营收比重达28%，不过其1.27%的增速，较2023年8.34%的增幅明显放缓。

集采、地域枷锁与治理危机

种植与正畸业务向来被视作口腔医疗行业的关键增长引擎，凭借高客单价特性备受瞩目。然而，2022年9月，国家医保局发布《关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知》，将种植牙单颗费用从1.5万元压缩至6000-7000元。公司试图“以量补价”，2023年种植量增长47%至5.3万颗，但种植收入仅微增6.95%，利润空间被侵蚀。

在扩张版图上，公司省外市场开拓艰难，重庆、成都旗舰院因房租过高关停，浙江省外收入占比不足10%，省内依赖症凸显，省内“蒲公英计划”扩张速度放缓且盈利不佳，44家分院中仅60%盈利，扩张速度从2022年新增17家降至2024年仅新增3家。

与此同时，公司实控人吕建明曾因多项违规行为遭监管警示：其在关联方眼科投资的1.12亿元财务资助款多次延期归还，且未履行担保承诺；同时，在北京三叶口腔、杭州天使口腔股权交易中存在违规资金占用问题，还在年报中隐匿相关披露。这些行为严重违反证券市场相关规定，被监管警示，暴露出企业治理隐患，也使得管理层信誉与投资者信任度遭受重创。

战略调头与二代交班

为扭转当前困局，通策医疗正尝试“突围”。在省外市场拓展上，摒弃以往自建的高成本模式，推行“并购+轻资产加盟”新路径。2024年，公司全资子公司以2260万元收购湖南娄底口腔医院42%股权，并增资988万元，后续又以1元对价再获5.28%股权，实现对娄底口腔医院56.28%的持股。

在业务结构优化层面，鉴于正畸业务连续呈现负增长态势，通策医疗将儿科与修复业务确立为新的业绩增长支点。从2024年数据来看，正畸业务营收4.7亿元，同比下滑5.05%；而儿科业务营收5亿元，修复业务营收4.6亿元，分别仅实现0.29%与1.53%的增长。在6月24日的业绩说明会上，公司表示儿童业务板块已逐步增加儿童早矫及预防性服务。然而，2025年一季度，其儿科业务同比下滑1.5%。

目前，公司管理层开启换血革新，吕建明已经卸任，其女吕紫萱进入董事会。这名企二代1993年出生，伦敦大学学院计算机科学硕士、经济学学士，现任浙江通策控股集团董事、浙江通策眼科投资管理公司董事。

壹号基金的失败，恰是通策医疗近年发展的隐喻——高光与泥泞交织，扩张与风险同行。当省外并购成效未显、低价市场苦战正酣、投资者信任亟待修复时，“牙茅”的困境已远超一只基金的存亡。2025年一季度，通策医疗营收7.45亿、净利1.84亿元，同比增5.11%与6.22%，在企二代的接棒之下，公司未来会交出怎样的成绩单？