银行风险不在地产和对公，而在零售？

写在银行新高之日：银行风险不在地产和对公业务，在零售业务。后续的关注点不在银行本身，而在估值修复能否持续传导给高分红类物业和商业地产。

不久前我特意和一家房贷业务占比较高的国有大行董办沟通，获取了对方明确的答复：个人住房按揭不良暴露在24年大增是事实，但展望25年，房贷不良环比增速是放缓的，而不是加速的。

在半夏投资4月报中，管理人李蓓认为由于按揭贷款平均首付比例为30%，而从2021年房价高点至今，全国二手房价平均跌幅为25%，房价高位平台 3 年发放的按揭和经营贷，其借款人都会面临抵押品已经成为负资产的现实，断供概率，也即银行坏账率会进一步加速上升。

这个思考方式错在哪里？6月是各家券商的年中策略会时期，我也有幸去和两家大型股份行、一家国有大行的董办针对这个问题进行了面对面交流。去年的这个时间，我在交流中就惊讶地发现，银行对公贷款不良率已经开始好转，剩下的是零售业务如信用卡和消费贷还存在一定的问题；而目前这个趋势没有任何变化。

一、为什么银行的房贷业务风险是下降的？

因为风险是居民端自己承担的；压力体现在消费部门，而不是金融部门。

如果说房价跌25%-30%就意味着购房者首付亏光，要躺平赖账，那么这就需要高点买房的群体都是之前没房、首次上车的，且都恰好在2021年价格最高点买入持有承担浮亏。但凡有人是卖了旧房换新房，或者房价下跌之后做置换的都不可能符合她这个狭窄的预设前提。

客观现实是，面对房价下行压力和低迷的居民信心，更多人是在全家帮衬下加速偿还房贷，无债一身轻；而不是躺平摆烂彻底当老赖。居民个人住房贷款规模是地产开发贷的三倍多，是最大的一块地产信贷方向。2022年开始，居民房贷余额见顶，2023年后持续负增。目前的个人住房贷款余额和21年房价巅峰时差不多，37万亿左右。

风险不会凭空消失，但是会转移。22年之后商品房销售面积还新增了三十多亿平，但居民房贷是下降的；说明坏账没坏在银行账上，坏在居民自己身上了。这个事情带来的最大不良影响就是通缩问题，房贷规模见顶和居民消费者信心指数拐点是同步的。节衣缩食把房贷提前还了、把银行的风险摘清了，独自承担资产价格回落压力的结果就是进一步减少消费。

我们具体以两家大型银行为例：一家全国性股份银行，一家国有大行。其中股份行在精准做好经营管理、左侧领先压降地产风险敞口后，地产不良贷款余额已经下降至2021年高峰期的一半左右，2021年后的三年时间里，个人住房贷款规模基本没有增长。公司精细化信贷投放让新发放对公贷款利率与存量对公贷款利率的利差收缩至20BP左右，对净息差L型企稳起到帮助。

银行层面反馈，过去三年的个人住房贷款不良主要是在新房（尤其期房）领域，而非二手房市场；这几家股份行之所以能够严控房贷不良，就是因为和贝壳等中介合作深耕二手市场，对新房尤其是期房的信贷发放保持谨慎态度。因为大部分二手房成交是买家卖家置换的，高点买二手房也意味着自己的旧房是高点价格卖出的，受损并不严重。房价高、成交旺的一二线城市，二手房市场规模都远大于新房市场。

2024年，期房销售规模已经较巅峰期腰斩以下。此时我们再来回看一下银行住房贷款不良问题：如工行的个人住房贷款不良余额从2023年的287亿增长到2024年的443亿，但是同期贷款余额从26万亿增长至28万亿，个人住房贷款占贷款总额比例从2021年的30%下降至24年的21%，总体不良率从1.43%下降到1.34%。这说明什么，说明新增的对公业务能够显著摊薄房贷存量风险压力。分析一头大象的时候，不能摸到尾巴就认为大象全身都长成这样。

二、对公业务的不良是怎样下降的？

因为不再追求信贷灌水了。

每个月社会融资数据公布后，《金融时报》基本都会苦口婆心地重复如下这段话：随着我国经济正在经历转型升级并向高质量发展阶段迈进，实体经济需要的货币信贷增长由供给约束转为需求约束，一味追求金融总量增长难度较大，还可能产生资金空转等“副作用”。相较而言，“淡化总量、重视质效”对于金融支持实体经济意义更大。翻译一下就是不搞大水漫灌了。

对这一点我个人是非常非常同意的，作为参考我们还可以关注下时任央行货币政策司负责人的邹司长，2024年的这段发言：

1. 一些银行在经营模式和内部考核上仍有规模情结，超过了实体经济的有效融资需求。
2. 对于目前有一些需要从紧配置金融资源的领域，实际利率稍微高一些的，一定程度上也有利于推动企业控产能、去库存。
3. 避免削减结构调整动力，防止利率过低，内卷式竞争加剧或者资金空转，物价进一步降低，陷入负向循环。

2020-2023年在制造业领域过多投放的信贷让社会融资规模增速偏离GDP增速过多，这也是目前部分制造业产能利用率低、PPI疲软的一个原因。当前信贷投放一定是需要高质量发展的，有增有减体现出结构性变化，而非注水带来虚假繁荣。这就像煤炭产量见顶后煤炭企业盈利改善一样，是金融业供给侧的一个信号。

正如目前的钢铁市场一样：地产在钢铁消费的需求比例已经从高峰期的4成下降到不足2成，对应的则是钢厂盈利率处于近三年的最高位。高质量发展，重质不重量。

而在银行走访中我也了解到，各家大行都已经逐渐放弃规模情结，以提升净息差为最主要经营目的。多家银行均表示，在积极主动压降票据等低息资产规模，不冲量了。一家常年被业内揶揄的尾部股份行数据显示，去年对公业务整体不良率1.26%，除地产外其他不良率都在下降。到23-24年存量历史包袱处置完毕，23年后新发放对公不良只有0.4%出头，因为投放的风险偏好非常低；坚决不会为了做业务而做业务。说完了减的部分，再说增的部分。

今年以来，华东地区城商行的净息差改善趋势、扩表趋势是遥遥领先的，其中原因是特别国债带动的新质生产力投资呈现出更高的资产回报率。银行反馈下游需求好利率高的行业是批发零售、粤港澳建材批发，成渝食品烟酒饮料。而江浙的绿色基建、城中村改造、美丽乡村建设利率更高，新发放贷款利率接近4%，客户需求非常稳健。这就是我们看到的对公新增高质量信贷资产，来对冲掉存量不良风险的一个具体表现。

除了基建对公之外，地产对公业务的变化也值得关注。6月新城这家民企地产商重启美元债发行，一般被认为是地产行业基本面改善的重要信号之一。虽然发行利率11.88%看起来非常高，但无论多高这都是脱离行政化指令、民营房企重启市场化融资的重要信号。有形的大手灌水5000亿融资，也不能说明行业基本面好转了。但如果市场化的投资人愿意认购没有政府背书的民企债券了，这才是企业融资功能正常恢复的迹象。

如果让我翻译一下，那就是当保险公司审慎评估之后愿意给病人重新开保单的时候，无论这病人后遗症还有多少，都证明他至少是个正常人。时隔三年，中资房企美元债发行额终于用2025年这半年时间回到了2022年的全年水平。

因此综合来看，无论房贷业务还是对公贷款业务，目前的坏账风险都不是更高了，而是更低了。

三、难道一点风险都没有吗？还是有的

银行业并非毫无风险，但是我认为半夏的李蓓找错了重点。由于青年人口就业还存在困难，因此各家银行普遍表示消费贷业务、信用卡业务的坏账压力仍在持续显现。因此我们也看到，行业中后排的零售型银行，在A股市场的认可度持续低于对公业务占比更高的银行。消费市场低迷和就业市场压力，确实会对消费贷构成一定的风险约束。

此外，对于银行一直靠展期来压降不良率是业内的诟病话题之一。但坦率地讲，我们目前处于一个比丑而不是比美的世界里。钱多资产少，是一个全球性的话题。如果认为人口负增长天就塌了，那么你无法理解韩国楼市的反弹，更无法理解日本股市的强势。如果认为美债和美元有信用风险，那么你无法接受纳斯达克的涨幅。德国羸弱的制造业前景和持续提高的财政赤字之间如何平衡？相比之下，国内银行业的风险问题在动荡世界里还属于是没法排得上号的那一个。

最后，这一轮5000亿元国有大行注资行动即将完成，后续我们要更加关注其他银行是否有跟进措施。目前随着银行股加速上涨，很多A股大行的股息率已经低至4%附近，位于10年股息率历史分位数的10%以内。如果后续仍有二级市场融资计划，那么这对股东权益的摊薄、对股息率的影响也是不得不考虑的，高股息变成了低股息。或许相比较银行而言，港股市场的其他公用事业类包括大陆Reits资产的回报率都变得更有吸引力了。

但遗憾的是，上述三种风险均未被半夏考虑到，他们公开表示卖出银行的理由是：房贷坏账风险。

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