永安研究丨油品：地缘风波再起，总量过剩依旧

2025年上半年原油市场呈现价格中枢下移，美国关税政策、中东地缘风险放大价格波动特点。下半年原油市场仍面临地缘政治扰动的不确定性，但中长期来看，在需求增速放缓、新投产能兑现预期下，原油市场将进入过剩周期，价格中枢预期回落。中性情况下，2025年全球石油预期累库80-120万桶/日，三季度受炼厂开工旺季、伊朗出口可能下滑影响，累库斜率面临不确定性，四季度累库斜率预期加速。原油在非OPEC盈亏平衡价格、OPEC心理预期价格与产量调控、全球需求情况等因素中探寻新的平衡，预计年底油价中枢将回落至60美元/桶左右水平。上半年高硫燃料油标品估值历史高位，三季度面临发电旺季需求增量，预计窗口维持强势运行，夏季结束后或迎来供需拐点。

一、上半年行情复盘与原油平衡表展望

图1 布伦特原油价格（单位：美元/桶）

2025年上半年，布伦特原油价格于60-82美元/桶区间运行。1月10日美国财政部发布针对俄罗斯能源部门强化制裁措施，并制裁超过180艘油轮与数十家石油贸易商，伊朗原油出口受到下滑威胁，原油油轮运费大幅上涨，迪拜月差飙升，布伦特原油上涨至80美金/桶上方。特朗普正式就任美国总统后表示希望促进俄乌冲突结束，俄罗斯表达增产石油意愿，地缘风险回落，叠加2月起全球炼厂进入春季检修，原油需求承压，月差下行，绝对价格下行。3月初欧佩克组织确认4月起退出减产计划，扭转减产挺价策略，绝对价格加速下跌。随后欧佩克+宣布七个成员国补偿性减产计划，边际收紧供应预期，油价小幅回升。4月2日美国宣布对全球贸易伙伴加征高额关税，我国宣布反制，经济衰退情绪快速升温。4月3日欧佩克+宣布扩大5月增产规模至41.1万桶/日，为先前增产计划三倍。供需因素共同作用，油价大幅下跌，跌幅一度超过13%。随后美国宣布暂缓执行对等关税三个月，美伊五轮核谈判未达成实质性协议，伊朗原油产量展现韧性，油价窄幅震荡。5月底原油基本面转旺，WTI、北海现货市场收紧，结构带动绝对价格走强。6月13日以色列对伊朗军事基地、核设施发动军事打击，油价在地缘风险情绪带动下飙涨，波动加剧。

表1 原油平衡表（单位：百万桶/日）

受到关税政策、地缘风险带来的宏观经济不确定性影响，2025年石油需求增速下降至70万桶/日（同比增长0.7%），较年初100万桶/日预期下调30万桶/日。乐观与悲观需求假设下，下半年需求水平相差15万桶/日。由于上半年原油绝对价格下行，拖累美国页岩油等增产预期，最新非OPEC与OPEC NGL、全球生物燃料供应预期增长130万桶/日（较年初下调50万桶/日），Call on OPEC下降至2650万桶/日，欧佩克+面临过剩市场。4月起，欧佩克+宣布开始逐步退出减产计划，根据市场供需情况逐月确定生产配额。基准情况下，欧佩克+成员国将逐月提高生产配额13.7万桶/日，再扣除补偿性减产计划量（若有）。最新计划下，成员国确认将5月至7月增产幅度提升至41.1万桶/日，但由于补偿性减产计划多集中于二季度、一季度欧佩克多位成员国实际产量高于配额，二季度预估产量与一季度持平。目前，欧佩克+8月后的生产配额尚未确认，存在增产41万桶/日，增产13.7万桶/日与暂停增产等多种可能性。欧佩克+将根据伊朗产量变化、市场供需情况、成员国履约情况等多重因素进行决策。但由于非OPEC供应预期增速仍大于需求增速，OPEC进入增产周期，全球原油中长期累库格局不变，预计全年累库斜率在70万桶/日至120万桶/日区间，至四季度价格中枢预计回落至60美元/桶。

二、近端地缘造成较大不确定性

北京时间6月12日凌晨，美国总统特朗普表示对伊核协议信心减弱，警告中东军事局势可能升级。6月12日国际原子能机构理事会通过决议，宣布伊朗违反了核不扩散义务。6月13日，以色列对伊朗发动先发制人的打击，打击围绕着军事设施、铀浓缩装置展开，并对伊朗高级军事官员实施定点清除行动。美国国务卿称以色列为单方面行动，随后以色列攻击范围包括能源设施，伊朗威胁称不排除封锁霍尔木兹海峡选项。

以色列在美国仍计划与伊朗进行第六轮核谈判状态下突然发动袭击，超过市场预期，地缘风险情绪大幅飙升。以色列称伊朗已经拥有可以建造核武器浓度的浓缩铀，想要彻底摧毁伊朗核设施。机构分析以色列想要扩大对伊朗核设施打击范围和力度需要美国的帮助。6月17日，华尔街日报报道称伊朗希望缓和与以色列敌对状态，恢复有关核项目谈判，但当晚伊朗对以色列的导弹袭击仍在继续，伊以并无明确和谈共识。6月18日消息人士称美国总统特朗普越来越倾向于打击伊朗核设施，市场认真评估美国下场攻击伊朗可能性。6月22日，美国突发对伊朗三大核设施发起袭击，地缘事态升级。6月24日，美国称伊朗已经作出报复性反应，但影响非常微弱，伊以已经实现和平。

从2023年数据来看，霍尔木兹海峡承担全球20%的石油运输与液化天然气运输，大部分运往东亚与东南亚地区。中东主要产油大国，包括沙特、阿联酋、伊拉克、科威特等石油出口均依赖该处航道通行，被成为“能源生命线”。若霍尔木兹海峡关闭，油价可能飙升至120-130美元每桶。过往地缘摩擦中，伊朗曾多次威胁封锁霍尔木兹海峡，但终未实施，实际封锁海峡难度较大，涉及利益深远复杂。目前，伊以冲突对霍尔木兹海峡石油流量影响较小，伊朗原油出口维持在175万桶/日左右。

展望后市，本轮伊以冲突对原油市场影响分为几种情况。当下，市场以消息面驱动，交易地缘风险溢价为主，绝对价格大幅波动，供应扰动潜在影响极大叠加夏季供需旺季，原油月差大幅走强。极端情况下，伊朗封锁霍尔木兹海峡、或冲突升级为全面战争，影响中东300万桶/日以上原油供应，绝对价格面临飙升至三位数以上风险，但实际发生概率逐渐减小。另一种极端情况为以色列在美国支持下快速完成行动目标，消除伊朗关键核设施，后续伊朗产量或不降反增。若此次冲突持续时间延长，市场评估实际供应扰动情况，包括中东地区原油发运情况、美国对伊朗制裁升级影响。例如伊朗产量在更短时间内下降至“严厉制裁状态下”目标水平（280万桶/日），下修三季度原油平衡表累库预期，三季度原油价格中枢将抬升至70美元/桶。

图3 伊朗原油产量（单位：百万桶/日）

图4 霍尔木兹海峡油轮通行量（单位：百万载重吨）

三、中长期原油市场平衡

排除以伊冲突对原油近端潜在物流扰动与制裁升级对供应长期影响，中长期全球原油供应处于增长趋势，供需过剩格局延续。根据机构最新预测，2025年石油产量将增长150-170万桶/日，主要来自于美国（+44万桶/日）、哈萨克斯坦（+26万桶/日）、巴西（+22万桶/日）、加拿大（+18万桶/日）、圭那亚（+8万桶/日）、挪威（+4万桶/日）。欧佩克组织根据市场情况逐步退出现有减产框架，预计2025年增产空间在30万桶/日-50万桶/日。

（一）页岩油仍为边际供应商

2025年一季度美国原油产量均值1330万桶/日，创历史新高，最新周度产量报1340万桶/日。4月原油绝对价格下跌后，美国贝克休斯石油钻井数5月起快速下滑，较年初水平下降10%，其中二叠纪、鹰·福特两地钻井数下滑明显。由于钻井数下滑、上游并购活动寡淡、单井效率并无突破，目前市场预期2025年页岩油产量全年与2024年水平持平或小幅下滑，产量呈现前高后低特点。根据达拉斯联储二季度调查问卷，美国页岩油关停成本为WTI43-46美元/桶，打新井盈利价格为WTI65美元/桶。咨询机构Rystad Energy调查显示，2025年页岩油均衡价格中位数为WTI52.8美元/桶。当WTI油价位于60美元/桶时，约30%存量井面临负净现值。根据摩根斯坦利测算，从历史中位数来看，68%百分位数的页岩油均衡价格为WTI56美元/桶。排除地缘特殊情况，2025年下半年页岩油盈亏平衡价格（WTI53-56美元/桶）仍为非OPEC边际供应成本提供重要参考。

图5 美国原油月度产量（单位：千桶/日）

（二）深海资源投产预期较强

墨西哥湾是美国主要深海资源产地。年初预计墨西哥湾联邦产区将增产12万桶/日，最新评估年度增量为10万桶/日左右，主要集中在下半年兑现，主要来自三个项目，雪佛龙Ballymore项目在4月已经投产，预计最大产量7.5万桶/日；Beacon Energy的Shenandoah项目（名义产能6万桶/日）预计在6月投产；LLOG exploration公司的Leon/Castille项目（名义产能6万桶/日）预计在下半年投产，新投产的项目将抵消成熟项目的产量衰减。夏季飓风（8月-10月）经常给墨西哥湾石油生产带来扰动，科罗拉多州立大学预期2025年大西洋盆地可能迎来17个命名风暴，高于正常水平。

图7 美国墨西哥湾原油产量

巴西、圭亚那、挪威2025年增产预期也较强。巴西2025年有四个新增FPSO项目（名义总产能80万桶/日，年初预计三个项目）预期上线。其中Tamandaré项目2月已经投产，今年最主要的项目是名义产能19.8万桶/日的Bacalhau项目，预期在三季度投产。圭亚那新项目Yellowtail（名义产能25万桶/日）预计在下半年投产。一季度挪威Johan Castberg项目（20万桶/日）投产，2025年挪威将有94个油田进行生产，并且有2个新油田（Hanz和Tyrving）上线，供应预期较强。整体来看，深海项目产量受短期价格波动影响相对较小，关注新项目投产兑现与天气扰动，2025年下半年产量预期仍然较强。

图8 巴西石油供应（单位：百万桶/日）

（三）长期上游投产

长期来看，不同机构对原油上游项目投产预期相距甚远，仍需持续追踪。非OPEC端，2024年至2027年间机构预测增量在338万桶/日至580万桶/日。根据高盛“Key Top Projects”调查，以峰值产量进行加权，2025年至2026年全球主要上游项目的收支均衡价为布伦特49美元/桶，显著低于目前市场远期价格。未来两至三年原油市场总量过剩格局仍未改变，原油价格、政策导向将影响投产进程。

图9 2025-2026年周期主要原油上游投产（单位：千桶/日；美元/桶）

四、割裂的高硫燃料油市场

上半年新加坡380cst燃料油强势运行，四月起裂解转为正值。3-4月、6-7月月差均上涨至15美金/吨以上，历史同期高位，近月持仓历史高位，博弈加剧。与盘面强势相悖的是现货陆上、浮仓库存连续四周累库，目前历史同期高位，5月下旬起加注升贴水持续下行，高硫燃料油市场呈现窗口、现货市场割裂局面。

图10 新加坡380cst燃料油裂解价差

供应方面，上半年新加坡燃料油进口主要来自俄罗斯、马来西亚、阿联酋，1-5月进口同比增长15.4%。需求端，1-5月新加坡高硫船加注量约为849万吨/月，同比增长3.5%。出口端，新加坡主要出口国中国、孟加拉1-4月出口量大幅下滑，5月起环比好转。国内1-5月高硫燃料油进口量（供应量）同比减少23%。1-5月舟山船加油加注量月均39万吨，同比下降1.7%；受到消费税、关税调整影响、山东炼厂进料需求经济性下行，进口量月均34万吨，同比下降75%。目前国内燃料油保税库存以舟山港库存为主，处于历史同期高位，且后期到港预期较强，高硫基本面维持宽松格局，近月内外价差持续走弱。

目前全球进入夏季高硫发电旺季，埃及、沙特、孟加拉采买活动增加，高硫供需收紧。受气田检修、电力紧张影响，上半年埃及燃料油发电需求延续抢眼表现，5月高硫燃料油进口量约60万吨，历史同期新高，1-5月进口累计同比增长超过30%。近期伊以冲突导致以色列Leviathan和Karish海上气田生产扰动，为埃及、约旦带来潜在30-40万吨/月燃料油替代需求，夏季新加坡380cst燃料油预计维持强势运行，FU内外价差压制，但需要关注中东燃料油发运情况。

图12 新加坡渣油库存（单位：百万桶）

五、总结

2025年原油市场在非OPEC新产能集中兑现、欧佩克+扭转减产战略后进入过剩周期，价格中枢预期下跌，但近端供需受到关税政策、伊以地缘风险反复扰动，不确定性显著上升。若伊以冲突局势继续升温，发生中东油田、管道、码头等能源设施大范围被袭，甚至霍尔木兹海峡运输中断情况，短期原油绝对价格面临暴涨至三位数风险。此外，虽然再发生一轮较4月更猛烈关税战的概率较小，7月9日后美国关税政策仍有反复预期，部门关税、对等关税细节仍需谈判，对全球宏观经济潜在影响仍需追踪。基本面来看，2025年全球石油预期累库70-120万桶/日，其中三季度受全球炼厂开工旺季、伊朗出口可能下滑影响，累库斜率仍有不确定性，而四季度在非OPEC投产预期下累库斜率将加速。原油围绕非OPEC投产所需的盈亏均衡价格、OPEC心理预期价格、全球需求情况等因素探寻新的价格中枢。由于美国页岩油仍是价格最敏感的非OPEC边际供应商，页岩油盈亏平衡油价（中位数在WTI53-56美元/桶）为原油市场提供价格支撑。欧佩克+在2025年下半年采取更为灵活的产量政策以应对全球供需不确定性——若伊朗产量下降高于预期，欧佩克+加速增产概率提升；若全球需求衰退或非OPEC加速投产导致石油累库斜率超预期，欧佩克暂停增产概率增强。中性情况下，年底油价中枢将回落至60美元/桶左右水平。更长周期下，运营成本更低的深海资源项目投产兑现、欧佩克+原油产量提升都会降低价格支撑水平。2025年三季度新加坡高硫燃料油市场在标品供应偏紧、地缘扰动带来新增发电需求影响下预计维持强势，四季度伴随欧佩克+增产、发电需求季节性转淡之后市场或迎来拐点，近端国内与海外基本面劈叉，内外价差维持弱势。

转自：永安研究