Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第268期

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You cannot shake hands with a clenched fist.

－ Indira Gandhi

报告摘要

一、投资摘要

1: 外资4月份减持美债的力度不支持“去美元化”叙事。

2: 特朗普宣布对等关税导致4月份美国国际资本净流出。

3: 期权风险逆转指标反弹显示美元指数或触底上行。

4: 高关税政策导致美国养老基金大幅度削减美股持仓。

5: 高关税措施抑制家庭消费支出并且推升美国通胀压力。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

4月2日，特朗普宣布对等关税。当月海外投资者持有的美债规模减少361亿美元，降至9.01万亿美元，其中外国官方持有的美债规模减少41亿美元，中国持有的美债规模减少81亿美元，英国持有的美债规模增加284亿美元，日本持有的美债规模增加37亿美元。整体而言，对等关税对于海外美债需求有负面影响，但达不到“去美元化”的程度。

美国财政部的数据显示，4月份国际资本净流入量降至-142亿美元，显示特朗普宣布对等关税以后，海外投资者对于美元资产的需求骤降。考虑到2月份和3月份的国际资本净流入均超过2500亿美元，因而该指标的3个月均值有所反弹，也表明年初以来，海外投资者对于美元资产的需求仍然有持续增长。

美联储6月份议息会议，宣布维持基准利率不变，并且削减2026年和2027年降息次数，这个决定缓解了投资者对于美国经济前景的消极预期，也给予美元更多的实际支撑。截止6月20日，3个月美元风险逆转指标反弹至-0.14，触及今年3月份以来最高水平，显示期权市场的卖盘下降以后，美元或恢复到长端利差驱动。

2025年一季度，美国养老基金的美债持有规模升至9933.1亿美元，比2021年四季度增加497亿美元；美股持有规模降至8.5万亿美元，比2021年四季度增加6986亿美元，比2024年四季度下降4408亿美元。特朗普政府的高关税政策，极大的冲击了美国国内长期投资者对于美股的配置需求，相应的收益确定型养老基金偿付缺口升破3万亿美元。

特朗普宣布对等关税以后，耐用品消费价格上涨，实际商品消费支出小幅回落。4月份家庭部门的实际商品消费支出降至5.62万亿美元，低于3月份的5.64万亿美元。4月份个人耐用品消费价格同比升至-0.3%，触及2023年5月份以来最高水平。由于“抢进口”的存在，高关税落地以后，美国家庭消费支出有所走弱。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止6月20日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.8%，高于16年平均值以上1倍标准差，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平有抬升空间。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止6月20日，中国10年期国债远期套利回报为11个基点，比2016年12月的水平要高41个基点。

3个月美元兑日元互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止6月20日，3个月美元兑日元互换基差为-22.1个基点，Libor-OIS利差为53.7个基点，显示对等关税冲击消退以后，离岸美元融资环境重新宽松。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止6月20日，铜金价格比降至2.9，离岸人民币汇率升至7.2；二者背离扩大，近期人民币和伦铜走势发出不一致的信号。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止6月20日，国内股票与债券的总回报之比为23.3，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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