Mysteel：资源稀缺与能源革命驱动下的铜供需格局

概述：2024年全球铜价呈现剧烈波动：上半年受美联储降息预期与铜矿供应中断推动，LME铜价突破每吨11000美元历史高位；下半年因高价抑制消费、特朗普关税政策引发经济担忧，铜价深度回调超15%。2025年上半年价格重心上移，LME上半年均价同比上涨101美元，核心支撑来自美元走弱、持续供应扰动及中国需求韧性。

供应端面临结构性约束，全球铜矿增量连续不及预期，主因资源枯竭、资本开支不足及矿山品位系统性下滑。同时冶炼产能扩张与原料短缺矛盾尖锐，加工费跌至历史极值。需求端由能源革命主导，电力基建升级与新能源产业成为核心增量来源。新能源汽车单车用铜量达83公斤，光伏装机量高增长抵消铝代铜影响，风电建设持续拉动铜消费。中国电网投资保持双位数增长，新能源车产量同比上涨，有效对冲地产疲软。

展望后市，全球铜市已进入持续性短缺阶段，2025至2027年预计分别短缺10万、7万与37万吨。叠加交易所库存降至历史低位、美联储降息周期开启及美元信用弱化，长期来看，铜价在商品属性与金融属性共振下大概率将延续上行趋势。

1 市场回顾：历史新高与高位震荡

2024-2025年全球铜市场经历了剧烈波动，价格走势呈现“创纪录上涨-深度回调-重心上移”的典型特征。2024年上半年，在美联储降息预期前移和铜矿停产引发的供应担忧双重作用下，铜价开启强势上攻行情。特别是2024年4月至5月期间，LME铜价突破11000美元/吨大关，沪铜主力合约触及88940元/吨，双双创下历史新高。

进入2024年下半年，市场格局发生显著转变。COMEX挤仓情绪消退后，高铜价对消费的抑制作用开始显现，下游企业普遍采取“去库存”策略，导致表观消费量走弱。同时，特朗普当选美国总统后推行的激进关税政策引发市场对全球经济增长和工业金属需求的广泛担忧，推动美元指数上扬，对铜价形成压制。2024年6月至9月期间，铜价从高点回落超过15%，进入技术性调整阶段。然而，随着2024年9月美联储启动降息周期，叠加中国出台一系列财政刺激措施，宏观面再度转暖，为铜价提供支撑。

2025年上半年，铜价在多重因素作用下重心进一步上移。截至5月30日，LME铜收报9497美元/吨，上半年均价较2024年上涨101美元/吨。这一时期的突出特点是：

美元走弱：特朗普关税政策削弱美元信用，美元指数跌破100大关，提振以美元计价的铜资产。

供应扰动持续：Kamoa-Kakula铜矿因地震暂停生产，自由港印尼冶炼厂火灾推迟复产，多家矿企下调产量指引。

中国消费韧性：电网基本建设投资1-4月同比上涨14.59%，新能源汽车产量1-4月同比上涨43.7%，保持高增长，推动库存去化。

政策刺激效应：中国“以旧换新”政策延续，电网升级改造加速，为铜消费提供稳定支撑。

此外，特朗普要求美国商务部对铜产业链启动232调查，威胁对铜相关产品加征关税，Comex-LME价差应声而起，更多的精炼铜运至美国，大量虹吸非美区域铜资源，加剧非美地区的铜供应紧张。

图表1 LME铜和沪铜主力合约收盘价

数据来源：Mysteel

图表2 美元指数

数据来源：Mysteel

图表3 电网基本建设投资完成额累计

数据来源：Mysteel、国家统计局

图表4 新能源汽车产量累计

数据来源：Mysteel、国家统计局

2 供需基本面分析：脆弱供应与韧性需求

2.1 供应端：资源稀缺与产能错配

全球铜矿供应面临深层次结构性约束，导致2025年增量再度不及预期。年初市场普遍预期铜矿增量50-60万吨，但以上半年实际产量预测，全年增量仅40-45万吨，主因三大瓶颈制约：

资源稀缺性加剧：据S&P Global数据，1990-2023年全球新发现铜矿239个，其中2014-2023年仅14个，占比不足6%。新发现矿床规模远不及1990年代，可供开发项目有限。

资本开支长期不足：2021-2024年全球铜矿资本开支均值872亿美元，仅为2013年峰值1109亿的79%。在美联储基准利率5.25-5.5%的高利率环境下，项目回报率要求提升，进一步抑制投资意愿。

矿山老化与品位下滑：全球铜矿平均品位从2000年的0.81%降至2023年的0.45%，直接推高开采成本。

具体项目方面，重大扰动事件频发：第一量子Cobre Panama铜矿，年产量约35万吨，自2023年11月关停后仍未复产，仅获批运出12.1万吨库存；Ivanhoe旗下Kamoa-Kakula铜矿（2024年产量43.7万吨）因地震暂停生产，东区或停产至四季度，全年产量损失或超10万吨；自由港印尼冶炼厂火灾推迟复产，2025年销量预计减少13万吨；英美资源因智利矿山品位下降及选厂维护，减产超5万吨。

图表5 2025-2027年海外新增冶炼项目（万吨）

项目

新增产能

投产时间

2025新增产能

2026新增产能

2027新增产能

印度 Adani

50

2024年3月

23

10

10

印尼 freeport

40

2024年6月

18

5

8

印尼 amman

22

2024年10月

10

3

3

刚果金卡莫阿

50

2024年10月

23

10

10

赞比亚 Kansanshi

11

2025年

5

6

0

德国 Aurubis

3

2025年

2

1

0

美国 Aurubis

3.5

2026年

2

1.5

0

美国 Reco

8

2027年

0

0

7

赞比亚 Kitumba

6

2027年

0

0

4

纳米比亚 Tsumeb II

3

2027年

0

0

3

​合计​

​-

-

​83​

​36.5​

​45

数据来源：Mysteel

图表6 2025-2027年国内新增冶炼项目（万吨）

公司名称

新增粗炼产能

新增后粗炼总产能

生产使用原料

投产时间

恒邦股份

10

30

铜精矿

2025

金川集团（防城港）

30

75

铜精矿

2025

赤峰金通铜业有限公司

30

60

铜精矿

2025

铜陵有色

30

30

铜精矿

2025

铜陵有色

20

20

铜精矿

2026

营口建发盛海（一期）

30

30

铜精矿

2026

广西南国

30

30

铜精矿

2026

恒邦股份

10

10

铜精矿

2027

​合计​

​190​

​285​

-

-

数据来源：Mysteel

冶炼环节面临产能扩张与原料短缺的尖锐矛盾。2025年全球新增粗炼产能198万吨，但同期铜矿增量仅20-30万吨，导致加工费持续走低，铜精矿TC价格跌至跌至-44.55美元/千吨，创历史新低。铜原料进口高企，中国精炼铜产量再创新高。2025年1-4月国内铜精矿产量56.42万吨，同比增长4%；2025年1-4月进口铜精矿1003万实物吨，同比增长7.8%；港口铜精矿库存从去年12月的最高98万吨下滑至6月初的54万吨，库存消化44万吨；废料方面，1-4月进口77.7万吨，同比减少0.57万吨，国内家电以旧换新政策利于回收体系完善，国产废铜提量明显，而特朗普威胁对铜产业链加征关税驱动Comex-LME价差走扩抑制了美国废铜流出，美国每年有75-95万吨废铜出口，其中约半数来中国，这会抑制全年全球废铜特别是我国进口废铜的数量。由于铜原料进口高企及港口库存消化，2025年1-5月中国电解铜累计产量547.97万吨，同比增加60.07万吨，增幅12.31%，不断刷新产量新高记录。

图表7 铜现货TC（单位：美元/千吨）

数据来源：Mysteel

图表8 国内铜精矿产量（单位：金属吨）

数据来源：Mysteel

图表9 铜精矿进口数量（单位：万吨）

数据来源：Mysteel、海关总署

图表10 铜精矿港口库存（单位：万吨）

数据来源：Mysteel

图表11 废铜进口数量（单位：吨）

数据来源：Mysteel、海关总署

图表12 国内电解铜产量（单位：吨）

数据来源：Mysteel、海关总署

2.2 需求端：能源革命重塑消费结构

全球铜消费呈现 “传统企稳、新兴崛起” 的格局，电力与新能源领域贡献核心增量：

电力基础设施升级：全球电网投资全面提速，中国电网投资连续3年双位数增长，欧美电网改造计划启动。国家能源局《配电网高质量发展行动方案（2024-2027年）》明确提升供电能力、抗灾能力和承载能力，为铜需求提供长期支撑。

新能源三驾马车：

新能源汽车：据ICSG统计，纯电动汽车（BEV）单车用铜量达83kg，传统车仅23kg，2025年全球新能源车及充电桩用铜约179万吨，占比6.6%，预计2025-2027年汽车领域用铜年增29万、18万、10万吨。

光伏发电：2025年全球光伏用铜约191万吨，占比7%，虽受铝代铜技术影响单耗降至0.28万吨/GW，但装机高增长（2025年1-4月中国新增104.93GW，同比上涨74.56%）仍推动用铜量年增14万、11万、6万吨。

风力发电：陆上/海上风电单GW用铜0.54万/1.53万吨，2025年全球风电用铜109万吨，占比4%，预计年增21万、20万、17万吨。

区域需求呈现 “东强西稳” 分化：

中国消费韧性超预期：2025年1-4月表观消费524.15万吨，同比上涨4.37%。电力投资高增长（1-4月电网投资增加14.59%）与新能源车放量（1-4月产量442.88万辆，同比上涨48.35%）是核心驱动力，抵消了地产疲软（1-4月竣工面积同比减少17%）的影响。

海外温和复苏：欧美制造业PMI回升至荣枯线附近，2025年一季度海外精炼铜消费增长1.83%，连续五个季度正增长。印度等新兴市场表现亮眼。

图表13 国内电解铜表观消费量（单位：万吨）

数据来源：Mysteel

图表14 全球精炼铜消费量（单位：千吨）

数据来源：Mysteel、ICSG

3 价格驱动因素：商品与金融属性共振

3.1 商品属性：缺口支撑与库存脆弱性

全球铜市场已进入持续性供需缺口阶段，2025-2027年预计分别短缺10万、7万、37万吨，且远期缺口呈扩大趋势。这一结构性缺口的形成源于供应弹性不足与需求刚性增长的矛盾：

供应增速受限：2025-2027年铜矿增量仅28万、73万、30万吨，精炼铜产量增速1.1%、2.9%、1.4%，远低于历史水平。

需求中枢上移：新能源革命推动全球用铜增速中枢升至2.5-2.8%，较过去十年提升约1个百分点。

库存水平处于历史低位，大幅削弱市场抗扰动能力。截至2025年6月13日，全球三大交易所铜库存合计32.86万吨，环比下降17.1%，但国内主流港口铜精矿库存环比下降28.7%至63.2万吨。这种低库存状态极大增强了铜价的向上弹性。当供给扰动发生时，库存缓冲不足将直接引发价格剧烈波动，如2024年5月COMEX挤仓事件导致铜价单周暴涨15%。

图表15 三大交易所库存（单位：吨）

数据来源：Mysteel、COMEX、LME、SHFE

图表16 三大交易所合计显性库存（单位：吨）

数据来源：Mysteel

图表17 我国港口库存（单位：万吨）

数据来源：Mysteel

3.2 金融属性：降息周期与弱美元环境

宏观金融环境对铜价形成双重利好驱动：

流动性宽松：美联储2024年9月启动降息，全年累计降息100bp，2025年预计再降50bp。全球货币政策转向宽松，降低持有大宗商品的机会成本

弱美元格局：特朗普关税政策削弱美元信用，美元指数跌破100大关。历史数据显示美元指数与铜价呈显著负相关，弱势美元直接提振铜金融属性。

通胀预期管理成为关键变量。特朗普政府推行的关税政策：

短期推高进口商品价格，延长通胀粘性；中长期加速产业链重构，增加供应链成本。迫使美联储在“保增长”与“控通胀”间谨慎平衡，可能放缓降息节奏。

这种环境下，铜作为抗通胀实物资产的配置价值凸显。历史回溯显示，在降息周期初期（首次降息后6个月），铜价平均涨幅达18%，主要受益于实际利率下行与经济增长预期修复的共振。

综上所述，2025年铜市场将在资源稀缺性与能源革命需求的双重驱动下延续紧平衡格局。尽管短期面临特朗普关税政策、冶炼亏损减产等扰动因素，但铜价重心逐步上移的趋势难以逆转。

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