债市聚焦｜红利资产的险资配置密码

文｜明明 章立聪 杨宏宇

广谱利率持续下滑，我国险资利差损风险初现，高收益非标和存款资产再难上量，负债端预定利率下行也难掩收益不足的窘境。对保险公司的投资业务而言，低利率使固收类资产收益承压，为提高综合收益率，增配权益类资产是必然选择，而红利股因其高股息、低波动的特性在险资权益资产配置中发挥重要作用，且根据配置目的可将红利股归类为OCI账户，公允价值波动不计入当期损益，仅分红计入，大大增加了红利资产对保险公司的吸引力，本文将对红利资产的险资配置密码进行深入探究。

▍固收类资产方面，保险公司倾向于增配利率债，拉长债券久期，同时寻觅合适的“+”资产。

根据国家金融监督管理总局披露的数据，近年保险资金运用余额持续增长，截至2025年Q1达到约34.93万亿元，主要配置固收类资产，其中债券约占保险资金的50%，寿险固收类资金占比高于财险。随着利率下行，保险公司利差损风险积聚，资产端倾向于采取“固收+”的策略，即配置利率债或信用债+可转债、REITs或海外资产。现券购买方面，保险公司从2024年起大幅增配利率债，2025年以来配置规模创新高并一直保持，利率债中主要配置地方政府债券；在利率下行的背景下，保险公司倾向于拉长债券久期，2024年以来10Y以上长期债券配置比例明显提升。

▍权益类资产中，保险公司偏好投资红利股。

2020年以来保险公司及其资管机构共举牌58次，偏好银行业、非银金融和公用事业等板块，统计被举牌的44个样本，举牌对象股息率均值为3.78%，处于较高水平。重仓股方面，选取红利指数（000015.SH）以及港股红利（513530.SH）成分股进行分析，其中红利指数险企重仓股票占比达68%，港股红利重仓股票占比超30%。

▍保险公司偏好红利股可从会计准则、偿二代和风险偏好等方面解释。

上市保险公司已全面执行新金融工具准则（IFRS9）和新保险合同准则（IFRS17），新准则的使用可能会提高保险公司利润表的波动性，由于红利资产计入FVOCI账户，公允价值变动不计入当期损益，因此投资红利股具有平滑利润的作用。按照“偿二代”要求，红利股的风险因子相比成长股较低，有助于减少权益类投资对险企偿付能力下降的影响。另外，保险公司风险偏好较低，重视资产配置的安全性与稳定性，同时倾向于配置长久期资产以缩小资产负债久期缺口，而红利股兼具以上性质。

▍我们测算目前险资红利股规模约为1.94万亿元，预计未来增配前景可观。

根据国家金融监督管理总局披露的数据，截至2024年Q4股票投资资金约2.43万亿元，假设其中80%的资金投资红利股，则测算目前保险公司投资红利股规模约1.94万亿元。增量投资角度，估算的主要依据是“大型国有保险公司30%新增保费投入A股”政策，我们预计2025年新增保费维持在约6000亿元的水平，若假设权益投资的80%投资红利股，则预计2025年头部保险公司增配红利股金额约为1440亿元，假设每年增长10%，预计未来10年投资红利股约2.29万亿元。进一步，测算FVOCI账户中红利股规模可更精准地确定保险公司不影响利润表波动的红利股规模，我们预计2034年FVOCI账户的红利股资产规模将达到1.499万亿元

▍股息率稳定高于负债成本，我们预计未来十年红利收益将达到约1.56万亿元。

在红利指数（000015.SH）成分股与港股红利（513530.SH）成分股中，保险公司重仓的股票共44只，其平均股息率为6.61%，以此作为红利股预期股息率进行测算，不考虑资本利得时收益远高于负债成本（2.5%-3.5%），考虑资本利得时投资收益率增至约7.02%。结合增量投资的估算，假设每年红利股投资收益率稳定保持7%的水平，预计未来十年红利股收益将达到约1.56万亿元。

▍险资倾向于投资H股，主要因为股息、税收优惠等因素；A股吸引力逐渐增强。

根据险资2020年以来的举牌数据可知，相比A股险资偏好H股，主要有两方面原因：1）相比A股，H股普遍低估值、高股息率；2）通过沪港通或深港通投资H股，保险公司可享受与A股相同的税收优惠。A股的吸引力逐渐增强，一方面因为监管鼓励提高分红、鼓励投资A股的相关政策，另一方面因为A股与H股的股息率差值确实在收窄。

▍目前头部险企积极增配红利股，投资策略较灵活，长期料将推动红利资产慢牛。

通过头部险企年报和相关险企人士公开发言可以发现，头部险企增配红利股以获取长期稳定收益的积极性较高。目前红利股投资主要有收息策略、交易策略与哑铃型策略，投资策略较灵活；长期来看，预计红利投资将以A股为主，H股为辅，长期而言，这有望推动红利资产走出慢牛走势。

▍风险因素：

计入FVOCI账户的政策被取消；A股红利股股息率不符合预期；中长期入市政策存在调整可能。

本文节选自中信证券研究部已于2025年6月18日发布的《债市聚焦系列20250618—红利资产的险资配置密码》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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转自：中信证券研究