现金流承压下举债收购，西部黄金14倍溢价“接盘”实控人金矿

证券之星：于莹

近日，矿产资源领域发生一笔巨额收购案。

西部黄金(601069.SH)宣布，公司已与控股股东新疆有色金属工业(集团)有限责任公司(以下称新疆有色)签署协议，公司拟以自有资金和贷款收购新疆有色持有的新疆美盛矿业有限公司(以下称新疆美盛)100%股权。本次交易价格为16.55亿元，与账面值相比的溢价14倍。

证券之星注意到，在金价高位时，新疆美盛持有的黄金资源量颇具想象空间，在公告发出后，公司的股价也连续两日大涨。但从种种细节来看，这场交易存在着浓厚的博弈色彩。

首先，控股股东在2022年获得新疆美盛100%股权，2024年，第三方对其矿产资源的评估价值为10.8亿元，仅一年后，其控股股东便以50%增值率转售上市公司。而标的新疆美盛连续两个报告期净利润亏损，这究竟是基于矿产资源价值的合理重估，还是借金价高位将高风险资产进行转移？

其次，新疆美盛的矿产资源尚处“勘探-建设”周期，有部分资源处于“推断资源”，而非储备资源，叠加该地区所处气候的不确定性以及复杂的地质条件，矿产开采风险较高。随着新疆美盛下半年矿产资源投产临近，其资源量能否转化为实际产能？高溢价形成的资产价值能否经得住金价周期考验以及上市公司现金流在贷款压力下的承压能力，上述种种，对西部黄金来说均是考验。

控股股东将标的溢价50%转给上市公司

对于本次收购，西部黄金特别说明，为帮助公司更快地获取市场上质量较好的探矿权并先行培育，公司控股股东新疆有色分别于2021年12月及2022年1月通过股权受让的方式取得新疆美盛100%的股权。

新疆美盛拥有新源县卡特巴阿苏金铜多金属矿项目的所有权，自控股股东新疆有色完成收购至今，新疆美盛未开展生产经营活动，未因生产经营活动形成营业收入。

证券之星注意到，对于当时新疆有色收购新疆美盛的价格，公司未作出披露。但根据北京晟明资产评估有限公司出具的评估报告，新疆美盛于2024年5月同新疆维吾尔自治区自然资源厅签订了关于前述矿产的“采矿权出让合同”，依据采矿权出让收益评估结果和协议出让的探矿权成交价，本合同应缴资源量采矿权出让收益为10.8亿元，出让资源量2567万吨。

时隔1年，原本价值10.8亿元的矿产资源，如今却以16.55亿元转让给上市公司，本次交易增值近50%。

此外，结合账面价值看，本次交易的溢价率更是高达1421.66%。

根据公告，本次交易采用资产基础法评估，新疆美盛净资产账面价值1.09亿元，评估值16.55亿元，增值15.46亿元。其中，无形资产增值110.89%(评估值29.46亿元)，主要源于两宗矿业权：卡特巴阿苏金铜矿采矿权：已探明金资源量78.7吨，设计产能4000吨/日，预计下半年投产；新源县卡特巴阿苏金铜矿勘探探矿权：潜在资源增量或进一步释放。

在公告中，西部黄金进一步解释称，相比收益法而言，新疆美盛的资产、负债账面数已经审计，各项资产及相关负债分类明晰，企业各单项资产的市场价格信息及资料可以获取，资产基础法从资产重置的角度反映了资产的公平市场价值，因此，资产基础法评估结果能更全面、合理地反映美盛矿业的股东全部权益价值。综合考虑，本次评估结果选用资产基础法结果。即截至评估基准日新疆美盛股东全部权益价值为165512.07万元。

存在“可推断”资源，开采难度大

从数据上看，新疆美盛财务数据低迷，其2024年营收为27.67万元，净亏损3594万元；2025年一季度无营收，净亏损1416万元。

根据公告，新疆美盛核心资产为新源县卡特巴阿苏金铜多金属矿项目，具体来看，已探明矿石总量2567万吨，其中黄金资源量78.7吨，而铜金属量达到4.88万吨，伴生银125.5吨、硫元素166.24万吨。

可以看出，黄金资源只为矿产中占比很小的一部分，但业内人士表示，这已经属于较大规模的金矿。收购后，能够直接提高西部黄金的资源储备。目前，西部黄金拥有哈图金矿、伊犁阿希金矿、哈密金矿三个金矿资源。财报显示，截至2024年底，西部黄金自有矿山资源量为约32吨，黄金金属储量约12吨，年矿产金约1吨。

若以当前黄金700元/克的价格计算，卡特巴阿苏金铜矿78.7吨的金资源量高达550亿元，金金属年值将超过23亿。尽管超14倍溢价，但与市场价值相比，似乎是笔划算的生意。

但根据界面新闻报道，此所谓的“已探明”的78.7吨金金属含量包括三部分，实际储备存在虚高的可能，资源量和储量，二者在概念上有较大区别。

根据2017年1月新疆维吾尔自治区国土资源厅出具的“关于《新疆新源县卡特巴阿苏矿区金(铜)矿勘探报告》矿产资源储量评审备案证明”(新国土资储评2016120号)，该矿金资源量由三部分组成：

探明的内蕴经济资源量(331)矿石量474.11万吨，金金属量16.99吨，平均品位3.58克/吨；控制的内蕴经济资源量(332)矿石量748.81万吨，金金属量21.71吨，平均品位2.90克/吨。推断的内蕴经济资源量(333)矿石量1296.14万吨，金金属40.04吨，平均品位3.09克/吨。

由上可见，推断资源量占比超过50%。而资源量并不等于储量，二者的经济风险程度有显著差异。因此，在评估报告中，西部黄金将推断资源量可信度系数为0.6进行折算，评估利用可采储量为矿石量1671.37万吨，金金属量“折扣”之后变成50.58吨。

值得一提的是，卡特巴阿苏金铜矿位于新疆伊犁新源县内，开采难度大，气候较为复杂，雪崩、地震、坍塌时有发生，因此，其储备资源能否转为相应的经济价值也具有不确定性。

叠加上述的高溢价因素，市场对新疆有色是否通过高溢价提前套现，将尚处高投入、高风险期的资产转移给上市公司，有待检验。

证券之星了解到，西部黄金本次收购资金来源为自有资金及贷款，但截至2025年一季度，公司货币资金仅9.55亿元，按照收购价格，需至少7亿元以上贷款。此外，公司现金流能力较弱，今年一季度，其经营活动现金流净额为-1.59亿元。贷款可能导致负债率攀升，叠加财务费用增加，进一步挤压利润空间。(本文首发证券之星，作者｜于莹)