美联储年内降息的希望渺茫—6月美联储议息会议点评 2025年第4期

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—Sir Tom Stoppard

报告摘要

一、投资摘要

1: 美联储6月份议息会议宣布维持利率不变，对于经济前景不确定性的评估倾向更加积极的预期。

2: 美联储下调美国经济增长预期，上调通胀预期，其中2025年经济增长预期值下调0.3%至1.4%，核心PCE预期值上调0.3%至3.1%。

3: 最新点阵图显示，2025年降息次数或仍为两次，2026年和2027年降息次数均从2次降至1次。

4: 美联储对于高关税向通胀水平的传导保持高度警惕，同时对于货币政策限制性的表述偏弱。

5: 下半年美国出台潜在关税对冲政策，或有利于美元资产，尤其是美股追赶其他市场表现，除中国以外的新兴市场的企业盈利和股票估值压力或再度加大。

二、风险提示

中东爆发地缘政治冲突，欧债危机再度爆发，新兴市场债务危机

报告正文

6月份美联储议息会议宣布维持政策利率不变，继续把联邦基金利率区间维持在4.25%-4.5%。

6月份议息声明决议出现两处修改：一处是关于就业市场，从近几个月失业率稳定在低水平（The unemployment rate has stabilized at a low level in recent months），修改为失业率仍然处于低水平（The unemployment rate remains low）。另一处是关于经济前景展望，从经济前景的不确定性进一步增加（Uncertainty about the economic outlook has increased further）修改为经济前景的不确定性已经消退但是仍然很高（Uncertainty about the economic outlook has diminished but remains elevated）。

6月份的点阵图和今年3月份相比有明显变化，19位公开市场操作委员会（FOMC）成员中，17位认为2025年底，联邦基金利率预测中值将不低于3.75%，与今年3月份持平，对应2025年美联储降息2次，需要说明的是有7位认为2025年不降息，比3月份多出3位；10位预计2026年底，联邦基金利率预测中值不低于3.5%，比今年3月份增加4位，对应全年降息1次；11位预计2027年底，联邦基金利率预测中值不低于3.25%，比今年3月份增加3位，对应全年降息1次，代表中性利率的长期联邦基金利率预测中值维持在3%。

此外，美联储还下调美国经济增长预期，上调通胀预期和失业率预期。2025年GDP增长预期中值从1.7%降至1.4%，2026年GDP增长预期中值从1.8%降至1.6%；2025年核心PCE预期中值从2.8%升至3.1%，2026年核心PCE预期中值从2.2%升至2.4；2025年失业率预期中值从4.4%升至4.5%，2026年失业率预期中值从4.3%升至4.5%。

美联储主席鲍威尔的讲话中，更新了高关税笼罩下，对于美国经济前景的最新评估结果，结论是美国经济增长处于“稳健”（“solid” position）状态；其次阐述美联储对于高关税影响通胀水平和通胀预期的短期逻辑，强调美联储需要防止一次性通胀水平走高转变成持续的通胀上行脉冲；最后表示高关税冲击前所未有，通胀上行风险加大，但是当前美联储货币政策仅仅略微具有限制性，这些表述隐含着未来美联储货币政策的三个要点：

【1】经济基本面支持美联储按兵不动——鲍威尔谈到，美国经济以适宜的速度处于“稳健”增长状态（It’s a solid economy with decent growth），完全看不到经济衰退风险，第一季度美国GDP增长速度放缓，主要是受到净出口分项的拖累，广泛的指标显示劳动力市场的现状和就业最大化的目标相一致，整体劳动力市场非常好（It’s a pretty good labor market）。最能和鲍威尔上述表述相契合的就是美国实际工资水平，截止今年5月份，美国实际工资同比为1.4%，高于1月份的0.9%，完全不同于2018年特朗普加征关税以后实际工资增速一路下行的场景，这意味着美国家庭消费支出颇具韧性，也隐含着未来物价上涨的空间较大。

【2】高关税冲击很可能在夏季凸显——鲍威尔重申，高关税对于通胀水平的影响取决于其最终的税率高低，并且在某个阶段对于物价产生影响。虽然美联储无法确定关税政策最终将如何演绎，但是加征高关税或将推高通胀水平，并且让经济活动承压。其中最明显的莫过于商品消费价格开始上涨。并且到了夏季，其价格会有更大的涨幅，因为从进口价格传导至零售价格需要时间，这主要基于美联储从商业调查中获得的信息——许多公司预计将会把部分关税成本传导给下游，直至消费者。几乎所有人都在预计关税导致通胀水平上行，因为总要有人承担关税成本。事实上，现在已经看到了这种传导效应，并且未来几个月可能会加强。

【3】高关税冲击和预计更少的降息相一致——鲍威尔坦诚，我们之前没有经历过类似的场景（we haven’t been through a situation like this），对于高关税如何向通胀传导无法给出假设。生产商、进口商、零售商和消费者扮演不同的角色，最终由谁来承担关税都有可能，因而对于关税的冲击，可能要到夏季以后才能获得足够的评估信息，同时他又谈及，当前美联储货币政策处于略微具有限制性的水平（Policy is “modestly restrictive” right now），不及3月份的明显的限制性的水平（clearly a restrictive stance of policy），这个表态与点阵图上2026年和2027年降息次数都减少一次完全相符。

大类资产配置层面：上半年，特朗普政府新一轮加征关税措施，同时相关的关税对冲政策又没有及时跟进，这极大的冲击了美元资产收益，尤其是美股表现大幅度跑输其他非美股市。下半年，随着美国有效关税税率的下降，关税冲击逐步减弱，叠加后续可能推出的新一轮减税和放松金融监管，经济前景、盈利前景和风险偏好三方面修复，或将支撑美股追赶非美股市表现。对于新兴市场而言，上半年美元大幅走弱，大幅度缓解了本币贬值压力，进而支撑其美元资产收益走高，但是除非下半年推出新的经济刺激政策，否则业已走高的资产估值，尤其是股票市场可能再度面临美元止跌企稳的压制。如果OPEC组织继续增加原油供给，低油价可能再度放大输入性通缩风险。除中国以外，新兴市场的企业盈利和估值水平的压力也随之加大。

美联储议息会议点评系列

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