资金断裂还是出售？“城下之盟”式并购越来越多

来源：超越S曲线

最近研究了几个并购案例，发现现在市场上有一些并购交易，对于创业公司来说就是“城下之盟”——兵临城下，城内既无兵马也无粮草，城外无援兵，只能插上白旗，对手开什么条件也只能咬牙同意。

这类并购交易基本上有如下特点：

✔ 公司收入在大几千万到1亿多之间，亏损小几千万；

✔ 历史估值在8-15亿之间；历史融资在1-3亿左右；

✔ 公司长期亏损，账上资金不多，基本也就够维持半年左右开支；

✔ 融资基本融不到了，银行贷款也很难或者就是要创始人个人担保才能贷到；

✔ 并购的交易方式基本是各个轮次投资人拿本金含泪出局，创始人拿2000-5000万吐血卖掉绝大部分甚至全部股权；

✔ 整体并购的定价并不遵循所谓P/E、P/S定价，而是按照历史累计融资额来定价。

我个人将这类并购总结为“城下之盟”的并购，意思是，创业公司的创始人团队和投资人股东们不得不同意这个交易，否则就要面临更大的风险——对创业公司来说，意味着短期资金链断裂；对创始人来说，背负回购责任，还有承担公司的贷款的连带担保责任；对投资人来说意味着本金亏损。

对于上市公司来说，其开出的条件基本上是一致的，即无论哪个轮次的投资人都拿本金出局，再给创始人团队2000-5000万买走创始人的绝大部分股权，同时创始人还可能承担一定的业绩承诺。

对于这样的条件，意味着哪怕天使轮的投资人也分文不赚；而创始人则是白白辛苦创业多年，曾经的梦想、估值带来的身价幻想全都成为泡沫，几个创始人分两三千万，还要交税，还要承担额外的一些成本，每个创始人平均下来可能就是三四百万，坦白说，对于半导体行业的创始人来说，随便找个地方打工年薪也都得百万起了。

我个人觉得，这些被并购的公司又以芯片设计公司为多，这些公司之所以走到这类地步，核心的原因在于：

✔ 绝大多数公司的业绩没有做起来，创始人却常年保持高投入高研发，大把花钱，对未来的融资环境过于乐观，对商业化重视程度不够，没有及时做好现金流管理，导致资金流面临断裂风险；

✔ 芯片设计行业这两年面临周期下行，同行业之间竞争激烈，内卷严重，单颗芯片单价和毛利率下滑，进一步影响芯片设计创业公司的财务质量；

✔ 过去几年很多公司估值都过于透支了，由于吹过的牛没实现，导致融资性现金流无法补充；

✔ 尽管这些公司业绩相对一般，但其技术、团队、以及在特定细分行业的地位，都还有一定的并购价值，因此上市公司出于收购技术、团队、补充产品线的角度，还有收购意愿。

至于为什么说，芯片设计领域这类并购案例较多，我只能说，一方面当前芯片设计公司在资本市场还属于有概念有热度，并购了之后二级市场反应还可以；二是这类芯片设计公司还有并购价值，很多行业的这类公司连并购价值都没有。

有人说，上市公司为什么不能给更高的定价呢？如果你是上市公司，收购一个企业，每年收入几千万，亏损小几千万，可预测的两三年可能每年还要往里面投入几千万，你愿意花多少钱呢？毕竟很多上市公司的家底也不是那么厚的，即使家底还可以，谁的钱也不是大风刮来的。花好几个亿买一个亏损的公司，也是需要极大的魄力的。

那么，当上市公司开出类似这样的支票时，作为创业公司创始人和投资人，到底是该接受还是拒绝这样的交易？

我觉得是，不得不接。

如上所说，对创业公司来说，是是否能存活的选择，接受被并购，至少公司还能活着，不接受大概率等一年半载，公司就得资金链断裂；且上市公司还能在成本降低、客户拓展、资金注入等方面提供更多价值；

对于创始人来说，将自己含辛茹苦创立的公司以很低的价格贱卖，心里自然是100个不愿意。但这个时候，创始人应该理性决策，要让理性战胜感性和情怀。如果不接受，那么接下来的或有负债可能会很大。比如有没有投资机构的回购条款悬在头上？比如说公司有没有银行借款，创始人承担了连带责任？比如说，裁员时的法律纠纷和员工补偿？比如说会否因为上述因素导致自己成为失信人？被上市公司收购，好歹自己养的女儿嫁了个好人家，只是你没拿到那么多彩礼而已。虽然有遗憾，但比起公司资金链断裂而关闭，那要好的多了。

对于投资人来说，尤其是早期投资人，原来有N倍的浮盈，现在只能拿本金退出，心里的落差有多大自然也可想而知。但也没办法，当这种情况出现时，首先要衡量的是拒绝的风险，而不是还躺在过往浮盈的自欺欺人中。

甚至一定程度上，如果上市公司要求投资人亏损退出，比如说只能拿回本金的80%退出，投资人是否应该接受？我个人的建议是，如果你判断你不接受连80%都拿不到，为什么不接受能拿回80%的方案呢？

24年上市公司还能给本金+年化收益的方案，今年上市公司就只让投资人拿回本金了，大胆预测一下，明年估计本金都要打折了。

一句话概括：要务实，不要再在乎过往的那些估值浮盈了。毕竟，对很多投资，能平安的拿回本金，已经算是不错的结果了。