研究｜“对赌”业绩补偿与股权回购同时主张问题研究（中）

【摘要】

关于“对赌”纠纷中业绩补偿与股权回购的同时主张问题，实务中争议颇大，裁判结果迥然不同，引发广泛关注。笔者认为，业绩补偿与股权回购均不属于义务人承担违约责任的方式，前者解决的是目标公司的估值调整问题，可以类比理解为“减少价款”或“修理”，而后者解决的是投资人退出问题，可以类比理解为“退货”，二者在内容和功能上存在本质不同。

在投资人先主张业绩补偿、后要求股权回购时，不论业绩补偿是否实际履行，均应当将现金补偿数额从股权回购价款的投资款本金中予以扣除。在股权补偿方式中，如投资人主张回购全部股权，股权回购价款以全部投资款本金为计算基数；如投资人主张回购部分股权，应当按照投资人主张回购的股权数量占股权补偿后的持股总量的比例计算回购价款中的投资款本金。

在投资人同时提出业绩补偿和股权回购主张时，一般应当仅支持股权回购的主张；如投资人认为股权回购价款中的投资款本金应当扣除现金补偿部分，则可以推定投资人先行使业绩补偿的权利，后行使股权回购的权利，在支持现金补偿主张的同时，将现金补偿的数额从股权回购价款中的投资款本金中扣除。在股权补偿方式中，如投资人主张回购全部股权，无需再支持其股权补偿的主张；如投资人主张回购部分股权，应按照投资人主张回购的股权数量占股权补偿后的持股总量的比例计算股权回购价款中的投资款本金；如投资人主张回购股权的数量低于补偿股权的数量，对于差额部分应当支持股权补偿；如投资人主张回购股权的数量等于或高于补偿股权的数量，则无需支持股权补偿的主张，在回购义务人完成回购义务后，投资人应将回购股权中超过补偿股权的部分交付回购义务人。

如投资人已通过股权回购或转让等方式退出公司，则其无权再主张业绩补偿。

【关键词】对赌，业绩补偿，股权回购，同时主张，违约责任

因本文篇幅较长，故分为上中下篇刊发，探讨“对赌”业绩补偿与股权回购同时主张问题研究，建议收藏细读。

全文共23642字 中篇7422字 预计阅读： 18分钟

文 章 目 录

前言

一、业绩补偿与股权回购的内容与功能

（一）“对赌”的含义

（二）业绩补偿的内容与功能

（三）股权回购的内容与功能

（四）业绩补偿与股权回购均非违约责任的承担方式

二、业绩补偿与股权回购同时主张的既有裁判观点

（一）投资人无权同时主张业绩补偿与股权回购

（二）投资人有权同时主张业绩补偿与股权回购

三、《投资协议》未明确约定业绩补偿与股权回购之间的适用关系，不应作为判断二者能否同时主张的依据

（一）“理性投资者假设”难以实现，理性人利用缔约优势地位可能导致利益严重失衡，当事人的约定不能作为裁判的唯一依据，法律介入存在必要性

（二）把握好法律介入的尺度，合理解决定性和定量问题，是平衡合同自由与合同公平关系的关键

（三）如何认定业绩补偿和股权回购的法律性质和功能，属于法律定性问题，不能仅以《投资协议》的内容作为依据，裁判者必须独立做出判断

四、业绩补偿与股权回购的性质及二者之间的关系

（一）“对赌”中的股权投融资交易本质上可以理解为买卖合同法律关系

（二）业绩补偿可类比理解为买卖合同违约责任中的“减少价款”，股权回购可类比理解为买卖合同违约责任中的“退货”

五、业绩补偿与股权回购同时主张的不同情形及其处理方案

（一）业绩补偿条件先触发，股权回购条件后触发，投资人先主张业绩补偿，后主张股权回购

（二）业绩补偿条件先触发，股权回购条件后触发，投资人未先行单独主张业绩补偿，而最终与股权回购一并主张；业绩补偿与股权回购触发条件相同或者虽然条件不同但同时触发，投资人一并主张

（三）投资人已通过股权回购或转让等方式退出公司，无权再主张业绩补偿

结 语

▐前言

随着我国股权投融资市场的不断发展，PE、VC等专业投资机构出现并已逐渐成为创新与创业的重要推动力。为解决科创类企业未来发展的不确定性等问题，“对赌”在我国股权投融资领域得到越来越广泛的应用，可以预见，在未来相当长的一段时间内，也将会继续存在。

随着经济下行的压力不断加大，创业失败的风险也在逐渐提高，尤其是“新冠”疫情之后，“对赌”失败而引发的纠纷数量呈上升之势。在这些纠纷案件中，出现了一种比较特殊的情况，即投资人同时提出业绩补偿主张与股权回购主张，要求融资方同时承担业绩补偿义务和股权回购义务，而绝大多数《投资协议》对业绩补偿与股权回购之间的关系并未作出明确约定，投资人与融资方就此问题针锋相对，裁判者们在这个问题上也分为两大阵营，即使结论一致，但各自所依据的理由也不尽相同，值得研究。

在上一篇文章中，笔者对进行分析探讨。本文将继续围绕这一主题，在对既有裁判观点进行梳理的基础上，尝试厘清业绩补偿与股权回购之间的关系。

▐业绩补偿与股权回购同时主张的既有裁判观点

经检索发现，在既有的业绩补偿与股权回购同时主张的案件中，裁判观点主要分为两大阵营：

（一）投资人无权同时主张业绩补偿与股权回购

这种观点认为，投资人无权同时主张业绩补偿与股权回购，如同时主张，则只能支持其中一项请求，多为仅支持股权回购请求，代表性理由包括：

1、虽然《投资协议》对两项权利的行使分别约定了不同的适用条件，两项权利独立存在，协议并没有特别约定仅能择一行使，但无论是支付业绩补偿还是回购股权均具有因违约行为承担损害赔偿责任的性质，应当综合进行考量，《投资协议》约定的股权回购价格的计算方式，已经充分考虑了对被告违约行为给原告投资造成的损失的弥补，故同时主张支付业绩补偿及股权回购不尽合理。[15]

2、当投资人同时主张股权回购款和金钱补偿时，对投资人的司法保护应限定在其实际投资本金及适当的资金占用补偿之和范围内。在已经支持股权回购的情况下，如同时支持业绩补偿，将导致投资人的综合投资回报率过高。[16]

3、因合同约定投资人在选择行使回购权时，需将其之前从目标公司获得的所有分红或补偿冲抵其应得的回购价款，投资人只能就业绩补偿与股权回购择一进行主张。[17]

4、虽然业绩补偿与股权回购的实施方式不同，但功能都是为了保证投资人取得预估回报，在目标公司未达到预定经营业绩时，投资人有权选择继续持有股权或者退出，现金补偿与股权回购之间是选择适用关系，在股权回购价款足以补偿投资人的预期投资回报的情况下，投资人无权再主张现金补偿。[18]

5、业绩补偿即保持股东身份不变，而股权回购实质是投资人退出公司，二者存在矛盾，支持股权回购即包含了对业绩补偿的处理，再主张业绩补偿存在重复计算。[19]

笔者认为，仅支持股权回购主张的裁判观点，在结果上是相对公平的，但部分理据还存在比较明显的缺陷，如：将业绩补偿与股权回购的性质认定为违约责任；认为二者的功能相同，都是为了保证投资人取得预估回报；仅笼统地从最终计算结果的公平角度考虑投资回报率等。形成如此观点的主要原因还是对业绩补偿、股权回购各自的性质与功能、“对赌”所体现的股权投融资的交易逻辑认识不足。

（二）投资人有权同时主张业绩补偿与股权回购

这种观点认为，业绩补偿与股权回购均属投资人的权利，投资人可以同时主张，典型理由包括：

1、《投资协议》对业绩补偿与股权回购的适用条件和约定的行权时间不同，两项权利彼此独立，都是投资人享有的权利，《投资协议》并未就二者适用的排他性进行约定，同时主张业绩补偿与股权回购不存在矛盾。[20]

2、目标公司能否实现净利润目标取决于目标公司的经营情况，在签订《投资协议》时是不确定的，能否主张以及主张的数额也都是不确定的，同时支持业绩补偿和股权回购，不会脱离设置对赌的初衷。[21]

值得注意的是，虽然这种观点认为可以同时支持业绩补偿与股权回购两项主张，但在部分案件中，裁判者基于公平原则在计算股权回购价格时对现金补偿部分进行了扣除，[22]或者对股权回购款的计算标准进行了调整。[23]

笔者认为，这种观点从《投资协议》约定的内容出发，仅因业绩补偿与股权回购的适用条件和约定的行权时间不同，就认定两项权利彼此独立，都是投资人享有的权利且可以同时主张，根源同样也在于对业绩补偿、股权回购各自的性质与功能、“对赌”所体现的股权投融资的交易逻辑认识不足。

▐ 《投资协议》未明确约定业绩补偿与股权回购之间的适用关系，不应作为判断二者能否同时主张的依据

（三）《投资协议》未明确约定业绩补偿与股权回购之间的适用关系，不应作为判断二者能否同时主张的依据

实务中，绝大多数《投资协议》都没有就投资人能否同时主张业绩补偿与股权回购进行明确约定，只有部分《投资协议》在约定股权回购价格的计算方式时会从回购价款中扣除现金补偿部分。既然二者之间的关系没有明确约定，裁判者基于不同的理解而得出截然不同的结论也就在所难免。尤其是在部分同时支持业绩补偿与股权回购的案件[24]中，裁判者以业绩补偿与股权回购触发的条件不同、两项权利主张相对独立、《投资协议》未明确排除同时主张两项权利作为裁判的理由。

但笔者认为，这种裁判思路似乎并不可取。《投资协议》未明确约定业绩补偿与股权回购之间的适用关系，不应作为判断二者能否同时主张的依据。

当事人之间的约定能否以及在何等程度上约束裁判者，涉及合同自由与合同公平之间的关系问题，裁判者必须妥善解决。合同自由体现的是法律对当事人意思自治的尊重，而合同公平体现的是法律对当事人意思自治的干预。特别是涉及到交易的基本逻辑和法律性质问题，当事人的约定不应作为法律评判的唯一依据，裁判者不能仅从形式上对合同条款进行解释，而应当在认真分析交易内在逻辑的基础上，正确认定相关行为的法律性质和合同条款的真实含义，使裁判结果符合交易逻辑。

（一）“理性投资者假设”难以实现，理性人利用缔约优势地位可能导致利益严重失衡，当事人的约定不能作为裁判的唯一依据，法律介入存在必要性

在商业合作领域中，不存在普世的、绝对的公平，抽象的公平只是一种“模糊”的理念，当事人法律地位的平等只是机会的平等，而非客观地位（如经济实力）的绝对平等，公平只能体现在具体的交易中，是具体交易中当事人所认可的平等，因此，裁判者应当尊重当事人的约定。

一般而言，股权投融资交易的缔约方通常都是专业投资人与公司及股东等商事主体，具有较高的商业风险识别和承受能力，对于投融资中可能出现的各种情况，包括业绩补偿和股权回购问题，往往可以提前预判并作出合理的安排，约定也应当是完整的，裁判者只需尊重约定即可。

但事实证明，与美国金融学教授尤金·法玛的“有效市场假说”理论中的“理性投资者假设”恰好相反，市场上到处都是“非理性人”；即使投融资双方都是理性人，但理性人也会犯错，在签订《投资协议》时，未必就是完全理性的，比如：绝大多数的《投资协议》中都没有就能否同时主张业绩补偿和股权回购作出明确的约定；更何况，还可能出现理性人基于理性，充分利用其优势地位使《投资协议》约定的内容出现严重不公平、不符合公认的基本公平标准的情况。因此，法律承认介入的必要性。

（二）把握好法律介入的尺度，合理解决定性和定量问题，是平衡合同自由与合同公平关系的关键

在具体案件中，裁判者往往要面对定性和定量两个问题。

1、定性问题

定性通常是指对于当事人之间的交易性质、当事人具体行为的法律性质，裁判者应当严格依据法律作出判断，不应受到当事人认识水平和主观意志的影响和限制。

定性问题的典型代表是合同性质问题，不论当事人如何约定合同的名称和性质，裁判者都应当独立地对合同主要权利义务的根本特征进行研判，依据法律规定，对合同的性质做出认定。合同性质的认定应当严格依据法律，几无争议，不再赘述。

定性问题的另外一个典型代表是不可抗力。《民法典》第180条规定，因不可抗力不能履行民事义务的，不承担民事责任。法律另有规定的，依照其规定。不可抗力是不能预见、不能避免且不能克服的客观情况。由该定义可见，不能预见、不能避免、不能克服，是构成不可抗力的三个必要条件，缺一不可。

不可抗力主要包括三类情形——自然灾害、政府行为、社会异常事件。通常认为，上述三类情形属于典型的不可抗力，当事人不可以通过约定予以排除，但当事人可以对具体的事由进行补充约定。实务中，为避免出现不必要的争议，很多合同都会详细约定不可抗力的具体事由，部分合同将中美贸易摩擦、正常范围内的汇率波动也约定为不可抗力，出现上述情况，受不利影响一方有权对合同的价款或交货时间进行调整，甚至可以解除合同并无需承担违约责任。

众所周知，自2018年中美之间的贸易战正式拉开序幕至今，没有贸易摩擦似乎才是反常现象，而汇率在正常范围内的波动也同样是可以预见的。当事人的这种约定与法律规定存在明显冲突。因此，虽然有当事人的明确约定，但中美贸易摩擦、正常范围内的汇率波动均不符合不可抗力中的不能预见要件，不构成不可抗力事由，至多属于交易中的商业风险。

笔者认为，虽然这类约定与不可抗力的法律规定不符，但如合同履行过程中出现贸易摩擦或汇率波动，仍然应当尊重当事人之间的约定，允许受不利影响的一方当事人调整合同价款或交货时间，但就法律定性而言，则只是合同赋予该方当事人单方变更合同内容的权利，而非基于“不可抗力”。同样的，如受不利影响的一方当事人依据合同中“不可抗力”的约定要求解除合同，也应当得到支持，只是解除合同的依据同样并非不可抗力，而是该方当事人行使了合同赋予的单方解除权。这种情况下，当事人在合同关于“不可抗力”的相关约定，可以理解为双方对商业风险的分配与安排。

因此，关于定性问题，裁判者应当严格依据法律作出判断，不应受到当事人认识水平和主观意志的影响和限制。

此外，是否违约似乎也属于定性问题，但与交易的法律性质、当事人具体行为的法律定性有所不同。是否违约取决于当事人之间的合同约定，在当事人具备相应的民事行为能力且意思表示真实的前提下，只要约定的内容不违反法律或行政法规的效力性强制性规定、不违背公序良俗，即为有效。只要合同约定的内容合法有效，那么未按照合同约定履行合同债务当然构成违约。换句话说，是否违约的定性问题，实际上是由当事人通过合同约定来决定的。

2、定量问题

关于定量问题，通常是指在解决了定性问题的基础上，对特定的债务或违约责任等的具体数额进行评价或调整。对具体的定量问题，虽然也应当充分考虑当事人的意思自治，但因该问题毕竟属于裁判者行使自由裁量权的范围，应当允许裁判者对当事人之间的具体约定进行干预和调整。

即使如此，对定量问题的干预和调整也应当受到限制，只在必要时进行干预，即这种干预至少要满足两个条件，或者说需要实现两个基本的目标：第一，应从合同交易的基本逻辑角度出发，不应当对定性产生颠覆性的影响；第二，有利于纠正利益的严重失衡，进而实现合同公平。

综上所述，笔者认为，交易性质等法律定性问题必须由裁判者独立做出判断，不应受到当事人认识水平和主观意志的影响和限制，合同中的债务内容及违约行为的定性通常应当依据合同约定进行认定；定量问题则属于裁判者行使自由裁量权的范围，但干预的范围应当受到限制，不应当对定性产生颠覆性的影响，而应当有助于合同公平的最终实现。

（三）如何认定业绩补偿和股权回购的法律性质和功能，属于法律定性问题，不能仅以《投资协议》的内容作为依据，裁判者必须独立做出判断

在前述分析的基础上，笔者认为，在“对赌”交易中，如何认定业绩补偿和股权回购的法律性质和功能，属于法律定性问题，不应受到当事人认识水平和能力的影响和限制，不能仅以《投资协议》的内容作为依据，裁判者必须独立做出判断，该判断构成裁判的基础，无法回避。只有法律定性准确，才能避免出现违背交易基本逻辑的错误裁判。

而对于是否应当给与业绩补偿、是否应当进行股权回购、是否构成违约等，则属于合同债务及违约行为的认定问题，在《投资协议》合法有效的情况下，应当以当事人的约定为准，裁判者不宜介入，否则将会构成对当事人交易安排的强行干涉，甚至构成裁判“突袭”。

前文中提到的“现金补偿的累计数额不应当超过投资人的全部投资额”，以及股权回购时对于明显超过金融机构的贷款利率或民间借贷利率保护范围的资金成本部分不再支持，均属于定量问题的实际运用，但却又都事关定性问题，前者关系到股权投融资交易的定性（本质上为买卖合同），后者则涉及到股权回购时投资的“股转债”（股权投资失败，转为债权）。

综上，笔者认为，《投资协议》未明确约定业绩补偿与股权回购之间的适用关系，不应作为判断二者能否同时主张的依据。不论当事人是否就业绩补偿及股权回购的性质以及二者之间的关系作出约定，裁判者都不能回避业绩补偿与股权回购的定性问题，而应当客观分析业绩补偿与股权回购的法律性质及功能，厘清“对赌”中投融资双方之间的交易关系及基本逻辑，独立地作出公正的判断。

▐业绩补偿与股权回购的性质及二者之间的关系

既然《投资协议》未明确约定业绩补偿与股权回购之间的适用关系，不应作为判断二者能否同时主张的依据，那么，要判断业绩补偿与股权回购的主张应否同时支持，就必须先对二者的性质及其之间的关系进行分析。

如前文所述，业绩补偿与股权回购均系合同债务，而非违约责任的承担方式，但为便于理解，仍不妨以买卖合同以及履行不符合约定的违约责任承担方式，作为参照或类比。

（一）“对赌”中的股权投融资交易本质上可以理解为买卖合同法律关系

首先，“对赌”是股权投融资交易中的特殊安排，投资人对目标公司进行股权投资，其本质上可以理解为买卖合同关系。具体而言，不论投资人以增资抑或股权转让的方式进行股权投资，其均以投资款换取目标公司的股权，只是增资时的交易对象为目标公司，股转时的交易对象为股东，但最终的交易结果都是，投资人手中的资金变成了目标公司的股权。虽然公司股权不属于我国物权法中的“物”，但股权投资所体现的金钱与股权这种财产权利的交换，与买卖合同中金钱与物的所有权的交换，可谓异曲同工。

其次，绝大多数合同均为双务有偿，而买卖合同恰好体现了此类合同的基本特征，成为双务有偿合同的典型代表，因此，买卖合同的相关法律规定历来被称为合同编分则之“小总则”，《民法典》和已经废止的《合同法》均明确规定，法律对其他有偿合同有规定的，依照其规定；没有规定的，参照适用买卖合同的有关规定。[25]

因此，退一步讲，即使认为股权投融资交易属于无名合同或非典型合同，在法律性质上不能定义为买卖合同，但其属双务有偿合同应无异议，从买卖合同关系角度来理解和分析，并无不妥。

（二）业绩补偿可类比理解为买卖合同违约责任中的“减少价款”，股权回购可类比理解为买卖合同违约责任中的“退货”

投资人以资金换取目标公司股权，目的在于取得投资收益，而收益来源于目标公司的分红以及未来目标公司股权的对外转让，因此，投资人必然对投资所换取的股权的“质量”有所要求，而股权不能脱离公司而存在，其“质量”恰好就是目标公司价值的具体体现。

不论是目标公司未达业绩指标而触发业绩补偿，还是未能如期上市而触发股权回购，在投资人看来，都意味着其投资所换取的股权未达预期，存在“质量”问题。

《民法典》第617条规定，出卖人交付的标的物不符合质量要求的，买受人可以依据本法第582条至第584条的规定请求承担违约责任。

《民法典》第582条规定，履行不符合约定的，应当按照当事人的约定承担违约责任。对违约责任没有约定或者约定不明确，依据本法第510条的规定仍不能确定的，受损害方根据标的的性质以及损失的大小，可以合理选择请求对方承担修理、重作、更换、退货、减少价款或者报酬等违约责任。

既然业绩补偿的作用在于估值调整，解决的是投资所得股权价格虚高的问题，那么投资人主张业绩补偿，实质上是要求将股权价格调低，就可以类比理解为《民法典》第582条中的“减少价款”；股权回购条款通常是在目标公司无法如期上市时触发，导致投资人预先设定的通过二级市场转让股份获得投资回报的投资目的彻底落空，于是将其持有的股权归还目标公司或股东并收回投资，可以类比理解为《民法典》第582条中的“退货”。

因此，在思考业绩补偿与股权回购的主张应否同时支持的问题时，可以参考的思路是，在买卖合同中，如标的物质量存在缺陷或瑕疵，买受人能否同时主张“减少价款”和“退货”？如果可以，应当如何协调两项主张之间的关系？

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注释：（向上滑动阅览）

[15]参见：（2020）沪0115民初93539号民事判决书。

[16]参见：（2020）粤03民终19235号民事判决书。

[17]参见：（2021）京民终272号民事判决书。

[18]参见：（2018）川民初24号民事判决书。

[19]参见：（2017）京01民初814号民事判决书。

[20]参见：（2019）最高法民申5691号民事裁定书、（2020）沪民终129号民事判决书、（2020）京民终308号民事判决书、（2021）京民终753号民事判决书。

[21]参见：（2021）京民终102号民事判决书。

[22]参见：（2020）京0113民初7902号民事判决书。

[23]参见：（2019）粤03民终30726号民事判决书。

[24]参见：（2019）最高法民申5691号民事裁定书、（2020）京民终308号民事判决书。

[25]参见《民法典》第646条、《合同法》第174条。

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