国金策略张弛 | 金价“强预期、弱现实”组合

作者：张弛、吴慧敏

摘要

■ 投资逻辑

前期报告提要与市场聚焦

前期观点回顾：泛红利资产框架：市场底至盈利底期间，首选“增长型红利”。美国就业市场放缓和经济走弱的迹象已明显在多项数据中显现，考虑到特朗普政府对大规模进口关税反复无常对经济的伤害，我们认为美国就业市场的情况比市场预期的要更加“糟糕”，后续建议警惕就业市场继续走弱的风险。若出口数据或预期走弱，新一轮“波动率”上行周期可能开启。

当下市场聚焦：1、最新出口数据表现如何？如何看待后续持续性？2、黄金珠宝首饰与金价关系几何？3、当前珠宝首饰景气度如何？4、股价持续新高的背景下，我们后续如何看待黄金珠宝零售企业的投资机会？

维持市场新一轮“波动率”上行风险的判断

关税不确定性增加叠加美国劳动力市场边际走弱，贸易风险正在逐步上升；国内信用收紧+物价下行压力上升，或导致企业盈利仍可能反复下探。基于M1对于PPI的领先性，以及出口“抢跑”之后反噬或存在滞后性，我们延后对国内企业“盈利底”拐点的预判最快2025Q4出现，期间企业盈利也存在反复下探的风险。展望后市，维持市场或面临基本面、流动性及情绪面“三重冲击”。我们维持全球权益市场“波动率”或趋于上行的观点，中小盘成长风格将“切换”至大盘价值防御。

金价上涨预期强化，建议关注黄金零售企业“量价齐升”的机会

历史经验显示，黄金零售公司的基本面与金价弱相关。由于多数黄金零售公司采取的是成本加成定价模式，因此黄金零售企业的利润更多受益于销量的增长。结合历史经验来看，黄金零售企业基本面的边际修复往往对应：①金价持续上涨预期的形成。由于黄金珠宝首饰兼具消费属性和投资属性，倘若金价持续上涨并不断创新高，其投资属性凸显，可能也会激起消费者的购买欲望，典型的如2009-2011年。②金价快速上涨之后的下跌或维持高位震荡，消费者的购金需求亦可能出现增加，典型的如2013年和2021年。期间，倘若叠加宏观经济复苏驱动，整体消费需求边际修复力度或将更大，对应至A股和港股相关企业的基本面来看，同样呈现较高的业绩增长弹性。

尽管近期金价持续上涨，但A股和港股的黄金零售企业基本面均整体承压，更多体现为结构性亮点；结合近期中观数据显示：①价格方面，随着国际金价的上涨，国内金饰品同样出现明显涨价；②销售额方面，2025年以来社零分项中的金银珠宝零售当月增速便持续边际改善。在今年国际金价持续上涨且有望再创新高的背景下，后续消费者对于珠宝首饰的消费需求有望逐步迎来修复，黄金珠宝零售企业或将有望迎来“量价齐升”阶段。

风格及行业配置：风格防御，交易逻辑清晰的结构性机会

交易三大逻辑：（一）交易美国衰退甚至滞胀，重点看好黄金/黄金股当前低吸机会，业绩+估值“戴维斯双击”，叠加机构资金加快流入。（二）交易国内财政发力方向，包括：（1）创新药当前低吸机会，短看政策引导毛利率改善预期及IRR回升的“主题投资”，中长期毛利率+营收有望实质性改善，景气投资开启。（2）三大运营商、基建及服务性消费等“增长型红利”资产。（三）考虑A股“市场底”已现+AI产业逻辑催化，预计科技成长依然具备部分结构性机会，静待调整后低吸“可穿越成长”：（1）产业渗透率在10%~15%，业绩回升且资本开支扩张，包括：光芯片、智能座舱、GPU及新型显示技术等；（2）AI基础设施建设，包括：芯片、云计算及数据中心等。

风险提示

美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期；国内出口放缓超预期。

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目录

一、前期报告提要与市场聚焦

二、策略观点及投资建议

2.1 维持市场新一轮“波动率”上行风险的判断

2.2 金价上涨预期强化，建议关注黄金零售企业“量价齐升”的机会

2.3 风格及行业配置：风格防御，交易逻辑清晰的结构性机会

三、市场表现回顾

3.1市场回顾：宽基指数整体走弱，海外权益指数涨跌参半

四、下周经济数据及重要事件展望

五、风险提示

正文

1、前期报告提要与市场聚焦

前期观点回顾：泛红利资产框架：市场底至盈利底期间，首选“增长型红利”。美国就业市场放缓和经济走弱的迹象已明显在多项数据中显现，考虑到特朗普政府对大规模进口关税反复无常对经济的伤害，我们认为美国就业市场的情况比市场预期的要更加“糟糕”，后续建议警惕就业市场继续走弱的风险。若出口数据或预期走弱，新一轮“波动率”上行周期可能开启。

当下市场聚焦：1、最新出口数据表现如何？如何看待后续持续性？2、黄金珠宝首饰与金价关系几何？3、当前珠宝首饰景气度如何？4、股价持续新高的背景下，我们后续如何看待黄金珠宝零售企业的投资机会？

2、策略观点及投资建议

2.1 维持市场新一轮“波动率”上行风险的判断

关税不确定性增加叠加美国劳动力市场边际走弱，贸易风险正在逐步上升。近日中美经贸磋商机制首次会议在伦敦举行，谈判框架结果显示美国仍对中国新增30%关税，短期贸易风险的不确定性再次上升。我们持续提到，美国经济风险则仍在持续演绎，继上周非农新增就业人数低于预期且3月、4月就业人数下修之后，本周美国当周首次申请失业金人数24.8万人，超过预期的24.2万人，意味着当前美国劳动力市场的边际走弱。事实上，根据纽约联储的预测，美国未来12个月经济衰退的概率正处于高位。结合我国最新出口数据来看，动能虽有放缓但仍具备韧性，5月出口当月同比4.8%，增速环比上月的8.1%边际回落，但考虑到去年同期基数不低且前期的“抢出口”行为，当前增速水平仍有一定的韧性。不过，基于近期美国“硬数据”正在持续走弱，叠加关税2.0谈判的不确定性上升，我们更倾向于认为美国经济衰退风险正在抬升，后续需警惕美国就业市场继续走弱对我国出口表现的冲击影响。

信用收紧+物价下行压力上升，或导致企业盈利仍可能反复下探。5月通胀数据显示，CPI当月同比-0.1%，环比-0.2%；PPI当月同比-3.3%，环比-0.4%。其中，在美国关税增加外部不确定性及内部有效需求不足的背景下，PPI当月同比已连续三个月出现降幅进一步扩大，意味着当下宏观环境依然面临物价下行的压力。实际上，结合最新公布的社融数据来看，5月社融增速8.7%，虽然自2月以来持续边际改善，但主要来自于政府债券的支持；倘若剔除政府债券后，社融增速同比6%，目前处于底部区间；叠加企业和居民中长期信贷当前依然偏低，意味着当下微观主体对于未来的预期仍偏谨慎，尚且缺乏信用扩张的基础。基于M1对于PPI的领先性，以及出口“抢跑”之后反噬或存在滞后性，我们延后对国内企业“盈利底”拐点的预判最快2025Q4出现，期间企业盈利也存在反复下探的风险。

展望后市，维持市场或面临基本面、流动性及情绪面“三重冲击”。短期而言无论美国衰退，还是关税冲击，均将导致国内出口承压，加剧居民、企业资产负债表压力，进一步抑制居民及企业部门对国内经济的拉动效用，最终对A股、港股市场的“分子端”形成下行压力。与此同时，预计信用亦会受到资产负债表走弱影响，抬升M1的下行压力，导致“分母端”流动性收紧。事实上，宏观名义流动性“M2%-社融%”虽负剪刀差有所收窄，仍为连续17个月负值；另外，宏观有效流动性“M1%-短融%”亦呈现疲弱态势，一方面M1再次掉头回落，另一方面，企业短期融资增速明显上升，或反映风险抬升，流动性偏紧。中期而言，一旦关税2.0加剧美国“滞胀”风险：①美联储甚至可能重启加息，引发年内第二轮“流动性陷阱”冲击；②我们一直强调美国“通胀”是2020年QE的“后遗症”，其回落代表美国居民资产负债表“泡沫”被刺破。故当美国通胀开始回落、降息周期全面开启初期，市场亦因会担忧美国经济从“滞胀”转向“显著通缩”，导致第三轮“流动性陷阱”冲击；③接踵而至的恐怕将是美国经济引擎的边际放缓，其增长或难以应付债务利息，即美债风险开始暴露，将导致包含美债的大部分美元资产被抛售，市场争夺离岸美元，再次引发第四次“流动性陷阱”。

显然，在全球基本面与流动性风险叠加影响下，短、中期恐怕难以看到“盈利底”，预计企业“盈利底”最快或需等到2025Q4，在此之前我们维持全球权益市场“波动率”或趋于上行的观点，中小盘成长风格将“切换”至大盘价值防御。

2.2 金价上涨预期强化，建议关注黄金零售企业“量价齐升”的机会

2025开年以来，黄金成为备受市场关注的资产之一，国际金价持续上涨且维持高位，与此同时，黄金零售公司同样在A股和港股市场掀起一番投资热潮，以老铺黄金为代表的公司股价持续创下新高。此前，我们在黄金系列报告中已对黄金及黄金股有过相关研究，本篇报告我们将视野放在黄金产业链下游的零售企业。

历史经验显示，黄金零售公司的基本面与金价弱相关。与上游黄金开采公司利润弹性来自于金价上涨不同的是，黄金珠宝首饰消费需求的影响变量较为复杂。由于多数黄金零售公司采取的是成本加成定价模式，因此黄金零售公司基本面主要受到两方面因素的驱动：一是黄金价格，但由于其处于产业链下游，故金价上涨过程中，如果向下游传导不畅，则可能导致企业利润率受损；二是更多受益于销量的增长，亦是黄金零售公司利润弹性的核心来源。结合历史复盘来看，黄金零售公司基本面的边际修复往往对应两种情况：①金价的持续上涨预期。黄金珠宝首饰作为消费品，理论上来说其消费需求与金价可能呈现一定的负相关性，即金价的快速上涨可能导致消费者倾向于选择观望，短期消费需求可能出现下降。但随着黄金价格持续上涨并创下新高，由于黄金珠宝首饰除了消费属性之外，还具有投资属性，可能也会激起消费者购买的欲望，典型的如2009-2011年期间，金价的持续上涨带动珠宝首饰消费需求增加，无论是全球珠宝首饰还是中国珠宝首饰的需求增速均明显上升。②金价快速上涨之后的下跌或维持高位震荡，消费者的购金需求亦可能出现增加，典型的如2013年和2021年，即便金价下跌或区间震荡，但黄金珠宝首饰消费需求均表现不弱。倘若期间叠加宏观经济复苏驱动，整体消费需求边际修复力度或将更大。最终对应至A股和港股的黄金珠宝公司基本面来看，无论是营收增速还是利润增速，在珠宝首饰的“量”出现边际修复期间，均具有较高的业绩增长弹性。

当下黄金零售公司基本面整体依然承压，更多体现为结构性亮点。尽管今年以来金价持续上涨，但截至2025Q1黄金珠宝首饰需求尚未出现明显扩张，全球珠宝首饰和中国珠宝首饰的同比增速分别为-19.4%和-26.9%。因此，对应至黄金珠宝零售公司基本面来看，A股和港股均承压。其中，2025Q1 A股黄金珠宝零售公司的营收增速和归母净利润增速分别为-31.8%和-24.3%，降幅环比去年四季度进一步扩大；截至2024年底港股黄金珠宝零售公司的营收和归母净利润增速分别为12.8%和-36.3%，金价上涨反而带来企业利润率承压。但结构层面上则并不缺乏亮点，无论是A股还是港股均存在部分企业仍走出了自身的α逻辑。如A股市场的潮宏基，2025Q1公司归母净利润增长44.4%；港股市场的老铺黄金，股价创出新高的同时，业绩同样表现亮眼，2024年归母净利润增长253.9%。他们的共同特点在于公司本身具备较强的品牌力，存在品牌溢价，销售受到金价的影响偏弱。

近期黄金零售中观景气回升，或将有望迎来“量价齐升”阶段。近期高频数据显示：①价格方面，随着国际金价的上涨，国内金饰品同样出现明显涨价，4月国内金饰品价格指数同比便已实现转正，由3月的-3.3%上涨至1.3%，并且当月环比录得7.6%的高增长。5月份国内金饰品价格进一步上涨，5月CPI分项同比40.1%，涨幅进一步扩大。②销售额方面，2025年以来社零分项中的金银珠宝零售当月增速便持续边际改善，4月涨幅进一步扩大至25.3%，相比整体社零增速（4月当月同比5.1%）表现亮眼。基于我们已发布报告《全球风险或加剧，金价有望突破4500美元/盎司》中的核心观点，后续金价依然有望受益于四大驱动力：①美联储持续性降息周期对金价的趋势性影响；②美元持续性贬值对金价趋势性涨幅贡献影响；③各国央行连续购金对金价的趋势性影响（即美元信用替代）；④美国流动性释放对金价后续的“再次拉动”影响。预计本轮黄金价格有望向上突破4500美元/盎司。因此，在金价仍有望继续创出新高的背景下，黄金的投资属性可能使其对于消费者的吸引力上升，后续消费者对于珠宝首饰的消费需求有望逐步迎来修复，利好黄金珠宝零售企业利润的持续改善。

2.3 风格及行业配置：风格防御，交易逻辑清晰的结构性机会

交易三大逻辑：（一）交易美国衰退甚至滞胀，重点看好黄金/黄金股当前低吸机会，业绩+估值“戴维斯双击”，叠加机构资金加快流入。（二）交易国内财政发力方向，包括：（1）创新药当前低吸机会，短看政策引导毛利率改善预期及IRR回升的“主题投资”，中长期毛利率+营收有望实质性改善，景气投资开启。（2）三大运营商、基建及服务性消费等“增长型红利”资产。（三）考虑A股“市场底”已现+AI产业逻辑催化，预计科技成长依然具备部分结构性机会，静待调整后低吸“可穿越成长”：（1）产业渗透率在10%~15%，业绩回升且资本开支扩张，包括：光芯片、智能座舱、GPU及新型显示技术等；（2）AI基础设施建设，包括：芯片、云计算及数据中心等。

三、市场表现回顾

3.1市场回顾：宽基指数整体走弱，海外权益指数涨跌参半

A股方面，本周（6.9-6.13）市场整体走弱。宽基指数跌多涨少，科创50（-1.9%）、中证1000（-0.8%）、深证成指（-0.6%）等指数领跌。主要风格指数中，茅指数（-1.5%）、大盘成长（-0.8%）、宁组合（-0.6%）等指数跌幅居前。国际上，地缘政治冲突升级，以色列于13日凌晨对伊朗发动军事打击，致使国际油价一度暴涨，黄金价格突破新高，全球股市联动下跌；同时，美国宣布自6月23日起对钢制家电加征50%关税，冲击国内家电出口产业链。

行业方面，本周（6.9-6.13）一级行业涨跌参半。其中，有色金属（+3.8%）、石油石化（+3.5%）、农林牧渔（+1.6%）等行业涨幅居前，食品饮料（-4.4%）、家用电器（-3.3%）、建筑材料（-2.8%）等行业领跌。领涨行业原因：（1）有色金属：国际地缘政治冲突升级，引发市场避险情绪，刺激黄金等贵金属价格上涨。（2）石油石化：国际地缘政治冲突升级，OPEC+延长减产叠加夏季需求旺季，国际油价突破新高，支撑行业估值。（3）农林牧渔：本周一华储网公告于6月11日开展中央储备冻猪肉收储，收储数量为1万吨，提振农林牧渔板块信心。领跌行业原因：（1）食品饮料：市场监管总局官网6月10日发布《市场监管总局办公厅关于打击食品中非法添加比沙可啶及其系列衍生物违法行为的通知》；618大促进入后半程，电商平台竞争加剧、促销周期拉长，酒水价格被打到“地板价”。（2）家用电器：本周美国宣布自6月23日起对钢制家电加征50%关税，涉及洗碗机、洗衣机等产品，冲击国内家电出口产业链。（3）建筑材料：需求端，进入传统淡季，南方进入梅雨季节，北方高温，极端天气影响加剧，制约下游施工；供给端，部分地区和企业仍存在过剩产能，6月以来建材产品生产增速放缓，但企业库存积累较多，供大于求。

海外权益市场方面，本周（6.9-6.13）全球主要经济体权益指数涨跌参半，其中，韩国综合（+2.9%）、恒生指数（+0.4%）、澳洲（+0.4%）等指数涨幅居前，德国DAX（-3.2%）、法国CAC40（-1.5%）、纳斯达克（-0.6%）等指数领跌。

大宗商品方面，本周（6.9-6.13）大宗商品价格涨跌参半。波罗的海干散货指数（+20.5%）、ICE WTI原油（+13.2%）、ICE布油（+13.1%）等大宗商品价格领涨，而NYMEX天然气（-4.6%）、CBOT小麦（-2.4%）、LME镍（-2.1%）跌幅居前。领涨大宗商品的主要原因：（1）波罗的海干散货指数：大型船舶需求强劲，推动指数不断走高。（2）ICE布油和ICEWTI原油：OPEC+成员国维持或略增产的信号，以及沙特阿拉伯等主要产油国减产意愿减弱，叠加美国原油库存逐步减少，推动油价上升；6月13日以色列空袭伊朗核设施，引发市场对中东石油供应中断的担忧。领跌大宗商品的主要原因：（1）NYMEX天然气：库存水平超预期，LNG出口工厂结束检修后恢复生产，供应宽松预期强化；（2）CBOT小麦：北半球冬小麦开始收获带来季节性压力，市场供应预期增加。（3）LME镍：供应端，中间品环节，虽然镍铁有减产，但整体供需仍偏过剩，镍铁价格继续走弱，国内精炼镍开工排产维持高位，菲律宾未禁止镍矿出口，镍供应压力并未得到有效缓解；需求端，不锈钢近期减产动作频发，新能源汽车销量增速放缓，加之磷酸铁锂市场份额上涨，电池端三元电池对镍的需求同比走弱，整体来看，镍短期需求有所走弱；库存端：LME镍维持高库存。

4、下周经济数据及重要事件展望

5、风险提示

（1）美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期，将导致国内出口增速明显放缓，国内资产端加速下行；从而再次影响居民、企业资产负债表恶化，掣肘市场表现；

（2）国内出口放缓超预期，背后是全球经济景气下行，或导致国内通缩风险持续扩大。

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《金价“强预期、弱现实”组合：成为黄金零售的最佳催化》

报告信息

证券研究报告：《金价“强预期、弱现实”组合：成为黄金零售的最佳催化》

报告日期：2025年06月16日

作者：

张弛 SAC执业编号：S1130523070003

吴慧敏 SAC执业编号：S1130523080003