研究｜“对赌”业绩补偿与股权回购同时主张问题研究（上）

【摘要】

关于“对赌”纠纷中业绩补偿与股权回购的同时主张问题，实务中争议颇大，裁判结果迥然不同，引发广泛关注。笔者认为，业绩补偿与股权回购均不属于义务人承担违约责任的方式，前者解决的是目标公司的估值调整问题，可以类比理解为“减少价款”或“修理”，而后者解决的是投资人退出问题，可以类比理解为“退货”，二者在内容和功能上存在本质不同。

在投资人先主张业绩补偿、后要求股权回购时，不论业绩补偿是否实际履行，均应当将现金补偿数额从股权回购价款的投资款本金中予以扣除。在股权补偿方式中，如投资人主张回购全部股权，股权回购价款以全部投资款本金为计算基数；如投资人主张回购部分股权，应当按照投资人主张回购的股权数量占股权补偿后的持股总量的比例计算回购价款中的投资款本金。

在投资人同时提出业绩补偿和股权回购主张时，一般应当仅支持股权回购的主张；如投资人认为股权回购价款中的投资款本金应当扣除现金补偿部分，则可以推定投资人先行使业绩补偿的权利，后行使股权回购的权利，在支持现金补偿主张的同时，将现金补偿的数额从股权回购价款中的投资款本金中扣除。在股权补偿方式中，如投资人主张回购全部股权，无需再支持其股权补偿的主张；如投资人主张回购部分股权，应按照投资人主张回购的股权数量占股权补偿后的持股总量的比例计算股权回购价款中的投资款本金；如投资人主张回购股权的数量低于补偿股权的数量，对于差额部分应当支持股权补偿；如投资人主张回购股权的数量等于或高于补偿股权的数量，则无需支持股权补偿的主张，在回购义务人完成回购义务后，投资人应将回购股权中超过补偿股权的部分交付回购义务人。

如投资人已通过股权回购或转让等方式退出公司，则其无权再主张业绩补偿。

【关键词】对赌，业绩补偿，股权回购，同时主张，违约责任

因本文篇幅较长，故分为上中下篇刊发，探讨“对赌”业绩补偿与股权回购同时主张问题研究，建议收藏细读。

全文共23642字 上篇10380字 预计阅读： 28分钟

文 章 目 录

前言

一、业绩补偿与股权回购的内容与功能

（一）“对赌”的含义

（二）业绩补偿的内容与功能

（三）股权回购的内容与功能

（四）业绩补偿与股权回购均非违约责任的承担方式

二、业绩补偿与股权回购同时主张的既有裁判观点

（一）投资人无权同时主张业绩补偿与股权回购

（二）投资人有权同时主张业绩补偿与股权回购

三、《投资协议》未明确约定业绩补偿与股权回购之间的适用关系，不应作为判断二者能否同时主张的依据

（一）“理性投资者假设”难以实现，理性人利用缔约优势地位可能导致利益严重失衡，当事人的约定不能作为裁判的唯一依据，法律介入存在必要性

（二）把握好法律介入的尺度，合理解决定性和定量问题，是平衡合同自由与合同公平关系的关键

（三）如何认定业绩补偿和股权回购的法律性质和功能，属于法律定性问题，不能仅以《投资协议》的内容作为依据，裁判者必须独立做出判断

四、业绩补偿与股权回购的性质及二者之间的关系

（一）“对赌”中的股权投融资交易本质上可以理解为买卖合同法律关系

（二）业绩补偿可类比理解为买卖合同违约责任中的“减少价款”，股权回购可类比理解为买卖合同违约责任中的“退货”

五、业绩补偿与股权回购同时主张的不同情形及其处理方案

（一）业绩补偿条件先触发，股权回购条件后触发，投资人先主张业绩补偿，后主张股权回购

（二）业绩补偿条件先触发，股权回购条件后触发，投资人未先行单独主张业绩补偿，而最终与股权回购一并主张；业绩补偿与股权回购触发条件相同或者虽然条件不同但同时触发，投资人一并主张

（三）投资人已通过股权回购或转让等方式退出公司，无权再主张业绩补偿

结 语

▐前言

随着我国股权投融资市场的不断发展，PE、VC等专业投资机构出现并已逐渐成为创新与创业的重要推动力。为解决科创类企业未来发展的不确定性等问题，“对赌”在我国股权投融资领域得到越来越广泛的应用，可以预见，在未来相当长的一段时间内，也将会继续存在。

随着经济下行的压力不断加大，创业失败的风险也在逐渐提高，尤其是“新冠”疫情之后，“对赌”失败而引发的纠纷数量呈上升之势。在这些纠纷案件中，出现了一种比较特殊的情况，即投资人同时提出业绩补偿主张与股权回购主张，要求融资方同时承担业绩补偿义务和股权回购义务，而绝大多数《投资协议》对业绩补偿与股权回购之间的关系并未作出明确约定，投资人与融资方就此问题针锋相对，裁判者们在这个问题上也分为两大阵营，即使结论一致，但各自所依据的理由也不尽相同，值得研究。

全篇，笔者将尝试分析业绩补偿、股权回购各自的内容和功能，以及二者与违约责任的区别，在对既有裁判观点进行梳理的基础上，尝试厘清业绩补偿与股权回购之间的关系，并对投资人同时主张业绩补偿和股权回购不同情况的处理思路提出建议，希望可以引发更多的思考与讨论。

而本文，笔者将对“业绩补偿与股权回购的内容与功能”相关问题进行分析探讨。

▐业绩补偿与股权回购的内容与功能

（一）“对赌”的含义

最高人民法院在《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）中第一次对“对赌协议”的含义进行了明确，即：实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

从字面上看，最高人民法院似乎认为，股权回购、金钱补偿并无本质不同，其内容与作用都属于对目标公司的估值调整。这种观点值得商榷，下文将就股权回购、业绩补偿的内容与功能进行详述。

笔者认为，“对赌”是一种估值调整机制，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了金钱补偿、股权补偿等对目标公司估值进行调整的交易安排。实践中俗称的“对赌协议”，也即投资协议，不仅包含估值调整条款，通常还包含股权回购条款，即：通过目标公司/目标

公司股东/目标公司实际控制人等对投资方所持的股权进行回购的方式实现投资方的退出。[1]

因此，“对赌”存在狭义与广义之分，狭义的“对赌”仅指VAM（Value Adjustment Mechanism），即目标公司的估值调整条款；广义的“对赌”还包括股权回购，即投资人退出条款。

（二）业绩补偿的内容与功能

业绩补偿的主要功能就是对目标公司的估值进行调整，从而实现投资价款的“多退少补”。

首先，企业的发展要受到诸多因素的影响，如市场竞争、行业政策、技术创新等，其未来的经营情况具有较高的不确定性。业绩补偿条款的存在，使得投融资双方在投资时不必对企业的价值做出精确判断，而是将价值判断推迟到未来某个或某几个时点，根据企业届时实际的经营业绩来重新评估和调整企业价值，从而使股权投融资交易更加灵活，有利于交易的顺利推进，并与企业未来发展的不确定性相适应。

其次，关于被投企业的现实情况及其未来发展前景，投融资双方之间存在信息不对称的现象。融资方通常掌握更多内部信息，对企业情况有更为深入的了解，而投资人即使在投资前委托专业机构对企业进行了尽职调查，仍然难以完全了解企业的全部真实情况并准确判断其未来的盈利能力。通过业绩补偿条款，投资人可以在一定程度上降低信息不对称带来的投资风险，激励融资方如实披露信息并努力实现业绩和上市目标。

最后，多数投资人均为财务投资人，以实现投资的经济回报为根本目标，通常不会参与企业的日常经营，故而引发投资人与创始股东、经营管理层之间因信息不对称及利益不一致的代理成本问题。业绩补偿条款，以企业实际经营效果作为评价标准和调整依据，可以有效地帮助投资人对企业进行监督和激励，能够在一定程度上降低代理成本。

综上，业绩补偿条款的运行机制是，在投融资交易的磋商阶段，根据投资人对目标公司的尽职调查、融资方对目标公司的介绍，结合对目标公司未来发展的预测，双方协商预估目标公司价值，暂定股权投资对价，同时设定未来公司估值的评价指标（即业绩目标，多为扣非净利润）；投资完成后，在事先确定的一个或若干个评价时间节点，将公司的实际经营情况与之前设定的业绩目标进行对比，根据业绩目标的实际完成情况对公司估值进行调整，以现金或股权补偿方式实现对投资价款的“多退少补”。

（三）股权回购的内容与功能

股权回购的主要功能就是解决投资人的退出问题。

“对赌”是随着风险投资在我国的逐步兴起而产生的。风险投资最早始于美国硅谷，通常以1957年仙童半导体公司的成立为标志。此后，风险投资在美国快速发展起来。随着我国改革开放的不断深入，时任民建中央主席的成思危于1998年在全国政协九届一次会议上提交了《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》，受到党中央和国务院的高度重视，揭开了中国风险投资发展的序幕。

1999年，中国诞生了第一笔风险投资案例，即：高盛等5家投资公司投资阿里巴巴。此后，中国的风险投资快速发展，著名的互联网巨头公司BAT，包括早期的三大门户网站——新浪、搜狐和网易，都得到了风险投资的支持。[2]

鉴于最初的投资领域为半导体、芯片等技术领域，失败的风险非常高，因此，美国风险投资行业自诞生之初就始终遵循指数法则（The Power Law），即：承认高回报是对高风险的补偿，接受所投资领域存在“二八定律”、多数创业都会失败的现实，愿意承担投资失败的风险，其追求的目标是，部分甚至是只有一家被投企业实现了超高回报，就可以实现整体的正收益。同时，随着风险投资的不断专业化，投资主体多为专门从事风险投资的专业机构，所募集的资金中有相当比例的“长钱”——可以接受较长期限的投资而不追求短期回报，如大学的捐赠基金。因此，在对某个项目投资失败后，投资人不会要求创业者承担损失，而是转而寻找其他投资机会，并没有创设出“对赌”或类似的制度。

与美国的风投理念有所不同，在我国，个人投资者比例更高，更加看重短期回报，且不愿意承担投资风险，所以，从满足投资者需求角度出发，同时也是为了尽可能地避免公司创始股东、董事及高管的道德风险，《投资协议》中便出现了“对赌”这种制度设计，特别是其中对于股权回购的约定，目的就在于，若被投项目失败或经营不善，回购义务人需向投资人偿还投资本金及资金成本。

（四）业绩补偿与股权回购均非违约责任的承担方式

1、业绩补偿与股权回购均为合同债务

关于业绩补偿与股权回购的法律性质，主要存在两种观点，一种观点认为二者属于合同债务，另一种观点认为是违约责任。厘清业绩补偿、股权回购与违约责任之间的关系，意义重大，尤其是涉及业绩补偿与股权回购价款的数额能否调整、调整依据等关键性问题。

债务与违约责任，是合同法领域中非常重要的两个基本概念，学者们著述颇丰。债是按照合同的约定或者依照法律的规定，在当事人之间产生的特定的权利和义务关系。而责任是公民、法人违反合同或者不履行其他义务时国家强制债务人继续履行或承担其他负担的表现。[3]违约责任是民事责任的一种类型，其不同于债务。责任以债务的存在为前提，但是，责任本身并不是债务，而是债务人违反债务所应承担的后果。[4]

由此可见，在合同法领域，债务通常源于当事人之间的合同约定，虽然对债务人具有约束力，但本身不具有强制力，而违约责任是债务人违反债务所应当承担的不利法律后果，具有明显的强制性和制裁性。债务与违约责任判然有别。

在“对赌”交易中，关于业绩补偿与股权回购的安排通常是，投融资双方共同约定业绩补偿与股权回购的触发条件，待条件成就时，补偿或回购义务人按照约定履行补偿或回购义务；如未如约履行，则应当承担相应的后果，多是向投资人支付一定数额或按照一定标准计算的违约金。

基于上述交易安排，笔者认为，“对赌”交易中的业绩补偿与股权回购，均属合同债务，而非违约责任。具体而言，在约定的业绩补偿或股权回购条件触发时，补偿或回购义务人应当履行业绩补偿或股权回购义务，向投资人支付一定数额的金钱或股权，这属于补偿或回购义务人应当履行的合同债务；若其未能按照约定的期限足额履行上述合同债务，除非投资人依据合同约定或法律规定提出其他主张，否则补偿或回购义务人应当继续履行补偿或回购义务，而且还要承担因未如期足额履行债务所产生的支付违约金等形式的违约责任。

在此有必要说明一下的是，双方可能约定了若干不同的触发股权回购的条件，除了最为常见的公司未能如期上市之外，其他颇具代表性的条件主要包括融资方未能如实披露公司的信息，创始股东、董事或高管存在严重的舞弊或损害公司利益的行为甚至被追究刑事责任等，从而严重威胁到投资的安全。在这种情形中，相关条款及行为的法律定性与公司未能如期上市存在本质不同。融资方及创始股东、董事或高管出现前述行为，构成对《投资协议》中相关义务的违反，属于违约行为，投资人此时主张股权回购的请求权基础应当是基于融资方等严重违约而要求解除《投资协议》，是行使合同解除权的行为，但解除合同也一样不是违约责任的承担方式，而只是违约行为产生的后果，回购义务人向投资人支付股权回购价款可以理解为对合同中结算和清理义务的履行。在回购义务人未能如约履行回购义务时，应当承担违约责任，向投资人支付一定数额或按照一定标准计算的违约金。

鉴于实务中触发股权回购最为常见的情形为公司未能如期上市，因此，如无特殊说明，本文中讨论的股权回购触发条件均为公司未能如期上市。

2、将业绩补偿与股权回购认定为“违约责任”、“附生效条件的条款”观点的分析

（1）将业绩补偿与股权回购认定为“违约责任”的分析

笔者注意到，有相当一部分裁判者认为，业绩补偿与股权回购的法律性质为“违约责任”[5]，还有部分案件依据违约责任制度对业绩补偿、股权回购价款的数额进行调整，有必要对这种观点进行分析。

按照这种观点，若业绩补偿与股权回购的法律性质为“违约责任”，如补偿或回购义务人未能如约完成业绩补偿或股权回购，则属于对“违约责任”的违反，其通常须向投资人另行支付一定数额的金钱，由此承担违反“违约责任”的责任。但在我国目前的合同制度体系下，违约责任即为法律在一方当事人违约时给与对方当事人的救济，如违约方不主动承担违约责任，对方当事人只能诉诸法律程序，在人民法院或仲裁机构作出生效裁判文书后，申请强制执行。虽然生效裁判文书会引用《民事诉讼法》第264条[6]要求债务人另行支付按照日万分之一点七五标准计算的“迟延履行利息”，但该“迟延履行利息”属于督促债务人履行债务的间接强制执行措施，并肩负着维护司法权威与法律尊严的使命，显然不属于合同法中的“违约责任”。因此，在我国目前的法律制度框架内，不存在违反“违约责任”的责任形态。故而，认为业绩补偿与股权回购的法律性质为“违约责任”的观点，不符合我国现行的合同法律制度，无法自洽。

部分裁判者认为业绩补偿与股权回购的法律性质为“违约责任”，原因在于其将投融资双方之间关于业绩目标、上市目标的约定视为融资方的合同义务或债务。但实际上，双方之间关于业绩目标、上市目标的约定，属于合同债务的履行条件，而非合同债务本身，至多只能视为不真正义务[7]。业绩目标、上市目标都是目标公司力争实现的预设目标，也是决定业绩补偿与股权回购义务是否触发的判断标准。换句话说，虽然预设了目标，但是融资方并无兑现业绩承诺、上市承诺的合同义务，而只是在承诺未能兑现时，需履行业绩补偿或股权回购义务（目标的实现则可以免除该等义务），如未能如期足额履行业绩补偿或股权回购义务，则需要进一步承担违约责任。

（2）将业绩补偿与股权回购认定为“附生效条件的条款”的分析

笔者还注意到，部分裁判者虽然也认为业绩补偿与股权回购条款并非合同债务，但同时却认为该条款是双方对未来不确定事实所做出的约定，相当于是一个“附生效条件的条款”[8]。笔者认为，这种观点也值得商榷。

根据《民法典》第143条[9]、第158条[10]及第502条[11]之规定，作为典型民事法律行为的合同，只要满足当事人具备相应的民事行为能力、意思表示真实、内容不违法背俗的条件，即可发生法律效力。同时，在具备前述一般生效要件的前提下，合同的效力还可能受到法律规定或当事人约定的限制，即：如法律、行政法规规定需要办理批准手续，合同在批准后生效；如当事人在合同中约定了生效条件，合同自条件成就时生效。需要注意的是，《民法典》所规定的合同生效条件，针对的是合同的法律效力，解决的是合同内容对当事人的法律约束力问题。

但“对赌”中，业绩补偿与股权回购条款在双方签订《投资协议》或补充协议时即已由双方达成一致并构成合同之一部分，该条款通常都不需要经过批准（即使涉及国有资产处置或外商投资问题，在整个协议内容都已经过批准的情况下，业绩补偿与股权回购条款也视同一并批准），所以，首先，业绩补偿与股权回购条款的生效不属于《民法典》所规定的需要办理批准手续的情形。

其次，在《投资协议》或补充协议已经签订、不需要办理批准手续，且当事人亦未就整个协议或业绩补偿与股权回购条款明确约定生效条件的情况下，业绩补偿与股权回购条款在协议签订时即已发生法律效力，对双方都产生了约束力，无需等待所谓“生效条件”的成就；而在未来条件触发时，义务人需要履行业绩补偿义务或股权回购义务。换句话说，协议中约定的业绩补偿与股权回购条款触发的具体条件，不是“生效条件”，而是“履行条件”，即：该条件的成就与否不涉及业绩补偿与股权回购条款的生效问题，而是仅仅决定了业绩补偿义务与股权回购义务是否需要实际履行。

为便于理解前述观点，笔者以《商品房预售合同》中房屋面积差异的处理条款举例做进一步说明。由于在签订合同时房屋尚未建设完毕或尚未进行实际测量，《商品房预售合同》通常都会约定房屋面积差异的处理条款，用于解决约定的房屋面积与实际交付房屋面积存在差异的问题。关于处理房屋面积差异的最常见的方式为：如房屋面积差异比例在一定合理范围内（多为1%至3%），双方按照约定的单价据实结算房款；如房屋面积差异比例超过上述合理范围，消费者有权选择解除合同，或者选择要求按照约定结算房屋价款。针对第二种消费者选择继续履行的情形，《商品房预售合同》往往还会约定带有违约责任性质的条款，即：对超出合理范围的多余部分，消费者不再支付房款，相当于开发商赠送了部分面积；对低于合理范围的短缺部分，开发商需要双倍返还房款。

房屋面积差异处理条款约定的条件在《商品房预售合同》签订时尚未触发，但房屋面积差异处理条款本身已经与合同其他条款一同生效，并事先决定了未来房屋面积差异的处理方案。在《商品房预售合同》的实际履行过程中，房屋面积差异只能出现一种情况，要么差异比例没有超过约定的合理范围，要么超过约定的合理范围，届时将根据实际情况对该条款进行选择适用。由此可见，房屋面积差异的处理条款并非“附生效条件的条款”，而是“附履行条件的条款”，其决定的是合同的履行问题，而非生效问题。

同样的，“对赌”中的业绩补偿与股权回购条款，其意义及作用机制与《商品房预售合同》中房屋面积差异的处理条款是相同的，在《投资协议》或补充协议签订时即已生效，未来视约定的触发条件是否成就再决定业绩补偿与股权回购的义务是否需要履行。因此，从效力角度来看，业绩补偿与股权回购条款并非“附生效条件的条款”，而是“附履行条件的条款”。

综上所述，业绩补偿与股权回购均非“违约责任”的承担方式，也不是“附生效条件的条款”，至多被认定为不真正义务和“附履行条件的条款”。因此，即使在必须要对业绩补偿、股权回购价款的数额进行调整的场合，裁判者也不能适用违约金的调整规则。

3、就业绩补偿而言，只要现金补偿的累计数额未超过投资款本金，即可不进行调整。

业绩补偿主要解决的是投资时目标公司未来发展具有不确定性、难以对其进行准确估值的问题。在目标公司未来发展的计划和预测的基础上投融资双方暂定投资对价，同时设定业绩目标作为估值调整的判断依据，待“对赌”期限届满，视业绩目标的实际完成情况，对投资人最初的投资价格进行调整，实现投资价款的“多退少补”。

投资人以增资或股转的方式取得公司股权，本质上可以理解为一种购买行为——以现金换取股权，因此，业绩目标未能完成时的业绩补偿，虽然不属于违约责任的承担方式，但为便于理解，可以类比违约责任中的“减少价款”。因此，现金补偿数额的上限应当是全部投资额。如果出现计算后的补偿数额等于或高于全部投资额，则补偿数额应等于全部投资额，出现该情形多为公司没有利润甚至出现亏损，意味着以“对赌”双方预先设定的衡量标准来看，公司股权一文不名，在补偿完成后，投资人实际以零对价取得了公司的相应股权。

退一步讲，即使将业绩补偿视为一种违约责任的承担方式，也与购买普通商品有所不同，投资人支付对价取得公司股权一般不存在“加害给付”，补偿数额同样不应当超过全部投资额。在“对赌”中，作为卖方的目标公司或股东，其向投资人交付的标的物为公司股权。在增资情形，投资人完成投资义务，目标公司将新增加的注册资本登记在投资人名下即可，而无须自己承担出资或其他义务；在股权转让情形，股东向投资人转让的股权通常都已经完成实缴出资义务，即使所转让的股权尚未实缴，投融资双方也会在确定股权转让的价款时予以考虑，并最终由投资人实际承担向公司进行实缴的义务，其法律效果与增资并无本质区别。所以，“对赌”中卖方承担的标的物瑕疵担保义务较轻，不会存在因卖方“加害给付”行为导致其赔偿数额超过全部交易价款的情形。

在投资人实际向公司支付了增资款或向股东支付了股转款后，即使公司未能实现承诺的业绩目标，股权价值贬损，使得投资人遭受了损失，该损失的极值也仅仅是全部投资额，即股权价值为零，投资人的全部投资转为损失，因此，业绩补偿的累计数额不应当超过投资人的全部投资额。

最后，鉴于“对赌”属于股权投融资交易，投资人在完成投资后成为公司股东，与投资人依约主张股权回购、退出公司并将股权投资转为金钱债权不同，业绩补偿发生在投资期内，投资人仍保有公司股东身份，而公司是否盈利具有不确定性，与借款不同，股东的投资不应当考虑资金的时间成本，因此，全部投资额的利息不应当将计算在补偿数额的上限之内。

综上所述，业绩补偿的功能和作用在于估值调整，现金补偿的数额不应当超过全部投资额，只要现金补偿的累计数额未超过投资本金，即可不进行调整，超出时则应调低为全部投资额，但这种调整的依据并非违约金的调整规则，而是基于估值调整的基本逻辑。

4、股权回购价款通常由投资本金与资金成本组成，如资金成本数额或利率标准过高，可以依据借贷关系中控制资金价格（利息）的逻辑进行调整；逾期付款违约金可以依据违约金调整规则并结合股权回购价款予以调整。

“对赌”交易中，投资人的身份具有阶段性和可转化性的特点，想要正确理解投资人的身份，就必须将整个交易全过程划分为不同的阶段来进行分析。

第一阶段，在双方签订包括“对赌”条款的《投资协议》时，投资人应属债权人，可以依据《投资协议》要求融资方履行约定的合同义务；同时，投资人自己亦是债务人，同样也要遵守《投资协议》的约定，全面履行投资义务。

第二阶段，在投资完成后，投资人的身份由债权人/债务人转变为目标公司的股东。直到股权回购条款被触发前，这一阶段内投资人将持续以公司股东的身份存在，有权行使公司股东本应拥有的权利。此时《投资协议》约定的股权回购条款是否触发的判断时间尚未届至或判断的条件尚未满足，该条款实际正处于“休眠”或等待状态。

第三阶段，《投资协议》约定的股权回购条款是否触发的判断时间届至或判断条件满足。此时，可能出现如下三种不同情形：

第一种情况——股权回购条款未触发，则投资人继续保持公司股东身份，回购条款不再履行。

第二种情况——虽然股权回购条款条件被触发，但投资人仍然看好目标公司发展潜力，愿意放弃回购权或重新签订《补充协议》推迟上市期限，该投资人则继续保持股东身份。

第三种情况——股权回购条款触发，投资人决定退出目标公司并要求公司或股东等主体按照《投资协议》的约定回购股权时，投资人的身份即出现了“股债并存”的情况，即：一方面投资人基于《投资协议》的约定行使债权，请求回购义务人支付股权回购价款，另一方面，在实际完成退出之前，其依然具有公司股东的身份。就投资人的身份而言，此种情形与公司作出分配利润决议从而使得股东取得向公司主张利润分配请求权、股东在公司解散清算后注销前享有剩余财产的分配请求权类似。在特定条件下，投资人对公司享有债权，而该债权恰恰以其具有股东资格为前提和基础。在回购义务人支付全部回购价款、投资人完成股权转让及工商登记变更之后，投资人才不再具有股东身份。

在上述第三种情形中，投资人的股权投资以失败告终，按照双方之间关于股权回购的事先约定，投资人可以要求“股转债”，其主张拿回投资本金同时还要求取得资金成本的理由是融资方在投资期间实际使用了其投入的资金。此时，可以从资金借贷法律关系角度出发予以干预，如约定的资金成本过高，明显超过了金融机构的贷款利率或民间借贷利率的保护范围（取决于投资人的身份等具体情况），裁判者调低资金成本数额或利率标准，符合相关规定，具有合理性。

需要说明的是，与业绩补偿一样，对股权回购中投资之资金成本的调整，也不属于违约金调整规则的适用，这种干预是基于防止高利贷、减轻实体经济融资成本而对借贷关系中资金的价格（即利息）进行的调整。

最后，实务中还有一个问题需要解决，即：既然股权回购价款中已经包含了资金成本（利息），而双方通常同时还会约定迟延支付股权回购价款的违约金，如回购义务人确实未按照约定的期限足额支付股权回购价款，在支持股权回购的同时，裁判者是否还应当支持投资人提出的违约金请求？如是，应否且如何对违约金的数额或计算标准进行调整？

如上所述，从法律性质上分析，资金成本（利息）是资金的价格，不是违约金；而迟延支付股权回购价款违约金是违约责任的一种承担方式。根据《民法典》第585条[12]及已经废止的《合同法》第114条[13]，我国历来认可在赔偿损失功能之外，违约金可以具有惩罚性质。因此，违约金可以支持，但要遵守违约金的调整规则，即不能过分高于违约所造成的损失。

接下来要面临的问题就是“对赌”中回购义务人迟延支付股权回购价款损失的确定，通常就是要对当事人约定的违约金数额或计算标准是否合理进行判断。

“对赌”中的投资人，其投资的出发点和目标是股权投资，与金融借款、民间借贷明显不同，追求的是高回报，从这个角度来看，资金成本（利息）与违约金之和与投资本金之间的比例，似乎可以高于金融机构的贷款利率或民间借贷利率的保护上限，裁判者应当尊重当事人之间的约定。

但就投资模式的根本目的而言，投资人设计“对赌”就是为了实现“保底不封顶”的理想目标，在公司经营成功时，获取巨额收益；即使公司经营失败，股权投资也可以“转变”为融资方向投资人的“借款”，投资人仍可以收回本金和资金成本。基于前面就“对赌”中投资人身份的阶段性和可转化性的分析，股权回购条件触发意味着公司经营失败或未达预期，此时如投资人决定行使回购权，其投资便进入“借贷”模式而转化为债权投资，自此不应当再将其视为风险投资来对待，而应从实现普惠金融、降低交易成本角度予以衡量。同时，既然“对赌”中的投资以股权投资为始，而股权投资的风险又远高于债权投资，在投资失败的情况下，如投资人不仅可以收回投资本金，还将取得高于债权投资的收益，则投资人所获权益已然超过合理的限度，对融资方也明显不公。

因此，笔者认为，裁判者可以参照最高人民法院《关于进一步加强金融审判工作的若干意见》（法发[2017]22号）及《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定（2020第二次修正）》（法释[2020]17号）所确定的规则[14]，将当事人约定的迟延支付股权回购价款违约金数额或计算标准与股权回购价款（含投资本金及利息）的数额结合起来，判断违约金数额或计算标准是否公平合理，并综合考察具体案件中整个“对赌”协议的履行情况、当事人的过错程度等因素，最终决定是否以及如何对违约金数额或计算标准进行调整。

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注释：（向上滑动阅览）

[1]邱琳、刘新波、田古等著：《对赌争议解决法律实务》，法律出版社2021年2月第1版，第72、73页。

[2]参见[英]塞巴斯蒂安·马拉比著：《风险投资史》，田轩译，浙江教育出版社2022年11月第1版，第253至257页。

[3]韩世远 著：《合同法总论》，法律出版社2018年6月第4版，第738页。

[4]王利明 著：《合同法研究》第二卷，中国人民大学出版社2015年10月第3版，第395页。

[5]具体案例参见：深圳国际仲裁院 中国国际仲裁研究院 编著《“对赌协议”典型仲裁案例与实务精要》，北京大学出版社2021年12月第1版，第280页、第379页；（2018）沪0115民初45869号民事判决书、（2020）沪0115民初93539号民事判决书。

[6]《民事诉讼法》第264条 被执行人未按判决、裁定和其他法律文书指定的期间履行给付金钱义务的，应当加倍支付迟延履行期间的债务利息。被执行人未按判决、裁定和其他法律文书指定的期间履行其他义务的，应当支付迟延履行金。

[7]通说认为，不真正义务是指合同相对人不得请求义务人履行，义务人违反亦不会发生损害赔偿责任，而仅使负担此义务者遭受权利减损或丧失后果的义务，理论上也称间接义务。

[8]参见：（2021）京03民终4310号民事判决书、（2020）京民终549号民事判决书、（2020）川01民终17793号民事判决书。

[9]《民法典》第153条 具备下列条件的民事法律行为有效：

（一）行为人具有相应的民事行为能力；

（二）意思表示真实；

（三）不违反法律、行政法规的强制性规定，不违背公序良俗。

[10]《民法典》第158条 民事法律行为可以附条件，但是根据其性质不得附条件的除外。附生效条件的民事法律行为，自条件成就时生效。附解除条件的民事法律行为，自条件成就时失效。

[11]《民法典》第502条　依法成立的合同，自成立时生效，但是法律另有规定或者当事人另有约定的除外。

依照法律、行政法规的规定，合同应当办理批准等手续的，依照其规定。未办理批准等手续影响合同生效的，不影响合同中履行报批等义务条款以及相关条款的效力。应当办理申请批准等手续的当事人未履行义务的，对方可以请求其承担违反该义务的责任。

依照法律、行政法规的规定，合同的变更、转让、解除等情形应当办理批准等手续的，适用前款规定。

[12] 《民法典》第585条 当事人可以约定一方违约时应当根据违约情况向对方支付一定数额的违约金，也可以约定因违约产生的损失赔偿额的计算方法。

约定的违约金低于造成的损失的，人民法院或者仲裁机构可以根据当事人的请求予以增加；约定的违约金过分高于造成的损失的，人民法院或者仲裁机构可以根据当事人的请求予以适当减少。

当事人就迟延履行约定违约金的，违约方支付违约金后，还应当履行债务。

[13]《合同法》第114条 当事人可以约定一方违约时应当根据违约情况向对方支付一定数额的违约金，也可以约定因违约产生的损失赔偿额的计算方法。

约定的违约金低于造成的损失的，当事人可以请求人民法院或者仲裁机构予以增加；约定的违约金过分高于造成的损失的，当事人可以请求人民法院或者仲裁机构予以适当减少。

当事人就迟延履行约定违约金的，违约方支付违约金后，还应当履行债务。

[14]参见：最高人民法院《关于进一步加强金融审判工作的若干意见》（法发[2017]22号）二、以服务实体经济作为出发点和落脚点，引导和规范金融交易：2. 严格依法规制高利贷，有效降低实体经济的融资成本。金融借款合同的借款人以贷款人同时主张的利息、复利、罚息、违约金和其他费用过高，显著背离实际损失为由，请求对总计超过年利率24%的部分予以调减的，应予支持，以有效降低实体经济的融资成本。规范和引导民间融资秩序，依法否定民间借贷纠纷案件中预扣本金或者利息、变相高息等规避民间借贷利率司法保护上 限的合同条款效力。

《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定（2020第二次修正）》（法释[2020]17号）第29条　出借人与借款人既约定了逾期利率，又约定了违约金或者其他费用，出借人可以选择主张逾期利息、违约金或者其他费用，也可以一并主张，但是总计超过合同成立时一年期贷款市场报价利率四倍的部分，人民法院不予支持。

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