港股创新药重估

投资人瞿镕今年几乎每周都会去一次香港，他发现，不仅内地来的同行变多了，也有越来越多的药企老板常居于此。这里的景象与过去三年大不相同，资本市场变热闹了。

2025年初至今，创新药已成为港股涨幅最大的板块，超过30家创新药企的股价实现了翻倍。其中，三生制药（01530.HK）翻了近3倍，市值突破500亿港元。信达生物（01801.HK）市值突破千亿，从年初的580亿港元涨至1333亿港元。

二级市场的热闹让不少等退出久矣的一级市场投资者摩拳擦掌。据经济观察报统计，年初至今已有18家创新药企递表港交所。6月仅前半月就有7家，刷新了历史纪录。

这些迹象似乎表明，经历了三年多的低谷后，港股创新药等来了价值重估的机会。

多位医药行业投资者告诉经济观察报，过去三年港股创新药资产被严重低估，价格长期偏离价值，今年上半年行业估值迎来修复期。不过，在中国创新药受到国内外资本认可的同时，市场不应忽视资金和情绪在这轮港股上涨中的推动作用，长期看创新药行业或已熬过最差的局面，但短期内股市可能存在回调风险。

东建国际（00329.HK）资管部总裁范译阳认为，这次港股上涨，资金的推动力量很明显，而医药政策变化、公司BD交易都属于“故事”范畴，“一切牛市都是资金流，最大的因素就是钱多，其他都是故事”。

相比于2021年7月的历史高点，目前恒生创新药指数已回涨至最高点的51%，相当于2020年初该指数的价格水平。

估值回调

医药行业投资者不会忘记2021年那个7月，春风得意了三年的港股创新药在到达历史性高点后迅速下挫，此后一路下滑。

2021年7月，抗肿瘤药物研发新规提出，药企为患者提供治疗效果更好的药物，而不是效果差不多的不同药物。要知道，那时的“卷王”PD-1靶点已有8款药物在国内获批上市，被认为同质化严重。叠加医保谈判中这些药物的大幅降价，刺破了不少从事me-too（跟随）研发的创新药企的估值泡沫。

在国内市场变局之下，2022年信达生物与君实生物（01877.HK/688180.SH）的PD-1出海遇阻，又打破了人们对中国创新药海外市场的想象。

2023年7月，恒生创新药指数跌到了历史最低点，相比于2021年7月的最高点已下跌76%，绝大部分创新药企跌破了发行价，被认为是中国创新药行业的至暗时刻。

瞿镕是中国泰壹投资集团董事长、东建国际投行部总裁，长期进行医药领域投资。在他印象中，2023年下半年到2024年，他与多家港股创新药企创始人见面时，极少有人对行业和自身企业抱有信心，那时很多人都在考虑卖管线救急或者被收购。

而现在，部分创始人与瞿镕谈论的话题已经变成了如何扩张、如何去收购其他企业。

相比于2021年7月的历史高点，目前恒生创新药指数已回涨至历史高点的51%。2025年初至今，在港股18A上市药企中，超80%的企业股价呈现上涨趋势。

新发行的创新药企也不再延续破发行情。4月上市的映恩生物(09606.HK)上市首日涨幅超过116%，恒瑞医药（01276.HK/600276.SH）在港股上市首日收涨25%。

瞿镕明显感觉到香港资本市场不一样了。以往，瞿镕的出差地遍布全国，今年以来他只去过一趟上海，大部分时候都是去香港。一方面，所投或者合作的公司正在考虑到港股进行资本化，另一方面他所接触的国内药企老板有很多从内地到了香港常居。

今年不仅他手里的项目变多了，那些做IPO业务的律所、财经公关都忙了起来。4月，一家外资律所告诉他，产能已经饱和，不再接新项目，“这在前两年是很难想象的，以前大家其实都是在找各种新项目”。他同时发现，到香港开分支机构的内资律所和财关也越来越多。

出海故事新讲

瞿镕认为，行业信心的转变主要与两个因素有关：

一是，2025年开年后，医保局提出要探索形成丙类目录，与商业保险对接，与以往的“灵魂砍价”相比，这为创新药提供了新的想象空间。

二是，三生制药、翰森药业（03692.HK）等达成的License-out（对外授权）交易激发市场信心。尤其是三生制药以12.5亿美元刷新了出海首付款纪录，让市场意识到License-out可以成为药企的重要利润来源。

不过，License-out其实自2023年开始就已经是行业热门主题词。2023年下半年，License-out交易的首付款金额超过了生物医药企业在二级市场的融资额，成为未盈利创新药企主要的资金来源。

在2023年至2024年的出海故事里，License-out更多带有悲观成分，企业和投资人常常谈论的是背后的融资难问题——原本大家都有一颗做大做强的心，如今却只能“卖子求存”。这种悲观气氛与最早一批港股创新药企上市时的雄心壮志形成鲜明对比。

美柏必缔创始人戴有文自2017年起就进入创新药行业，起初其公司主要帮助生物医药园区引进海归人才。他记得，那时许多海归都会畅谈要做一家怎样伟大的企业，要组建一只几百人的销售团队，但到2024年时他很少听到这样的声音了。在他的BD（商业拓展）俱乐部里，大家不会谈使命愿景，往往是直奔主题——管线想卖多少钱、能不能合作，商业结果导向非常明确。

瞿镕认为，2025年，市场之所以对这一波创新药出海有新的解读，是因为交易额的大幅提升，量变引发了质变。“以往大家觉得中国医药确实不行了，仿制药没法干了，创新药也没法干了，但现在发现其实还是能干的”。

2025年一季度，中国创新药 License-out交易达41起，总金额369.29亿美元，仅3个月就接近2023年全年水平，也已超2024年上半年的交易总额。

汇添富基金6月12日发文说，出海是本轮创新药行情的关键词之一，License-out交易的首付款将直接体现在创新药企的利润及现金流中，后续里程碑款及销售分成也可能为药企带来持续的收入。

看到License-out点燃的市场热情，一些上市药企在达成交易前就选择提前披露，这是前所未有的。石药集团（01093.HK）5月底公布，其正在进行3项潜在交易，每笔交易总额约为50亿美元；中国生物制药（01177.HK）6月12日宣布，近期将有一重量级交易落地，当日股价收涨19.29%。

中国生物制药资本市场负责人雷鸣说，对外授权是该公司股价最大的预期差，目前卖方的模型里尚未加入BD收入的预期，而从2025年开始，BD交易将成为该公司经常性的收入和利润来源。

对于当前的BD热，一位医药行业资深投资人士对经济观察报表示，企业药物管线在全球市场是否具备竞争力已经成为他关注的唯一主题。

内外资热捧

“在行业信心此前已跌至谷底的情况下，2025年的反弹在情理之中。”瞿镕说。

重仓了创新药的深圳博隆伟业基金经理华猛也持类似观点。他在2022年底预判，创新药行业已进入低点，开始陆续增持，如今已获得不错的回报。

“当时估值分位数已经到了10分位，非常低了。现在大概涨到了50—60分位。”华猛提醒，短期内港股可能回调，不过长期看应该会呈现走出低谷的趋势。

从全球来看，在这次反弹之前，港股创新药资产已经相对便宜，美股、日股、印度股去年都经历了大涨，只有港股还处于低位。

今年4月时，中国香港特区财政司司长陈茂波曾公开表示，国际资本正加速配置到香港市场。6月初，他再次表示，自2024年9月以来欧美资金到港股的比例多，长期基金较多。

2024年9月，美联储降息了50个基点。摩根士丹利预计，到2025年年中，美联储将累计降息175个基点。

在恒瑞医药港股开启认购时，瞿镕就感受到了资本市场对创新药资产的热情。当时，有朋友所在机构准备拿出2亿港元申请认购，被拒门外，原因是额度竞争过于激烈，低于5亿港元就没有资格做基石投资。最终成功认购恒瑞医药的包括新加坡GIC、景顺、瑞银、高瓴、博裕资本等全球知名机构。

内地资金也在热买港股创新药。数据显示，沪深港股通持有恒生创新药的市值比例已从年初的18%上涨至22.6%。据统计，2025年以来南向资金净流入香港生物医药板块超400亿港元。

东建国际资管部总裁范译阳认为，这次港股上涨，资金的推动力量很明显，而医药政策变化、公司BD交易都属于“故事”范畴，“一切牛市都是资金流，最大的因素就是钱多，其他都是故事”。

华猛也提醒，此轮港股上涨不能忽视情绪和资金的推动作用。他认为，现在还不能说创新药的基本面已经完全反转。“任何行业都会受到大周期的影响，现在只能说最差的局面基本慢慢熬过去了”。

另一位重仓了创新药的内地投资人士对这轮上涨保持观望，他持有的原因仅是为了跟随市场，“现在三生制药的大BD激发市场热情，但BD也不能稳定，谁知道下个是哪家公司。现阶段市场突然对创新药这么大热情，基本也快到头。除非出现新的利好因素”。

醴泽资本管理合伙人张勇认为，现在经过十多年的沉淀，中国创新药的研发能力已经得到了认可，但没有任何一个市场可以单独通过BD交易来推动创新药行业的发展，BD只是一种类似于强心针的抢救措施。行业的修复不能只靠抢救，需要系统性的支持，例如，支付体系能否给创新药一个合理的价格。

“BD做不到一直驱动行业发展。如果没有系统性支持，未来不会再有几万亿的资金去砸创新药了，因为大部分的钱都还没退出来，没有赚到钱。”张勇说。

医药魔方数据显示，2025年1—5月中国创新药行业一级市场融资为14.91亿美元，低于去年同期。

对于创新药体系是不是已经完全复苏的问题，张勇的回答是，有待观察。

（作者 张英）

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张英

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