Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第266期

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－ Henry J Kaiser

报告摘要

一、投资摘要

1: 期权风险逆转曲线极度陡峭化暗示欧元升势接近尾声。

2: 广义美元净空头持仓时隔7周跌至5万份合约以下。

3: 短期美债利率过高限制押注美联储降息风险回报比。

4: 黄金价格大涨使得美股处于明显的低估状态。

5: 日本央行持续削减日债持仓规模放大日债利率风险。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

4月2日，特朗普宣布对等关税以来，1年期欧元兑美元期权风险逆转指标的上行速度远远快于3个月，说明投资者系统性的对于欧元汇率保持乐观的预期。截止6月6日，1年期和3个月欧元兑美元期权风险逆转指标之差升至0.12，触及2022年3月份以来最高水平，欧元兑美元风险逆转曲线极度陡峭化，显示欧元兑美元的升势接近尾声。

美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据显示，截止6月6日，广义美元净空头持仓降至4.8万份，低于上周的6.4万份，时隔7周再度跌至5万份以下，美元指数二次探底以后，重新回到99以上，仍然处于长期上行通道中。虽然大规模减税法案加速推进，美国经济前景和企业盈利前景双双修复，美元指数或重拾升势，再度测试101-103。

受限于中期和短期美债利差过窄，押注美联储降息的风险回报比并不理想，截止6月6日，5年期和2年期美债利差为8个基点，5年和3个月美债利差为-22.8个基点，这意味着即使押注美联储继续降息得以兑现，3个月美债利率仍然比中期美债利率更高，所以持有短期美债到期仍然是配置美债的主要路径。

尽管近期美股出现大幅度反弹，但是相较于黄金价格而言，仍然处于低估状态。截止5月份，道琼斯指数与黄金价格之比小幅升至1.3倍，脱离2014年8月份以来最低水平。标普500指数与黄金价格之比小幅升至1.9倍，脱离2020年11月份以来最低水平。倘若黄金价格保持在较高水平，那么美股也存在较大的潜在上涨空间。

除了加息以后，日本央行削减政府债券持有规模也在放大日债利率风险，助推10年期日债利率走高。截止今年一季度，日本央行连续5个季度削减日债持仓规模，持续时间仅次于2008年，合计削减日债持仓规模16.3万亿日元。同期，10年期日债利率从0.7%升至1.5%，触及2008年二季度以来最高水平，升幅0.8%。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止6月6日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.8%，高于16年平均值以上1倍标准差，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平明显抬升。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止6月6日，中国10年期国债远期套利回报为17个基点，比2016年12月的水平要高47个基点。

3个月美元兑日元互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止6月6日，3个月美元兑日元互换基差为-23个基点，Libor-OIS利差为52.0个基点，显示对等关税冲击消退以后，离岸美元融资环境重新宽松。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止6月6日，铜金价格比降至2.9，离岸人民币汇率升至7.2；二者背离收窄，近期人民币和伦铜走势发出一致的信号。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止6月6日，国内股票与债券的总回报之比为23.4，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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