价值研究所｜撕扯、炒作？美妆巨头成分“罗生门”

中国基金报记者 赵心怡

大股东增持依然没能让股价彻底走强。

6月9日，巨子生物控股股东Juzi Holding Co., Ltd宣布增持公司股份，金额不低于2亿港元，午后公司股价应声上扬，收涨4.15%。

6月10日、11日，巨子生物再度回落，反弹趋势未能持续。

近期，华熙生物和巨子生物两大医美的“拉锯战”引起市场的广泛关注：前者认为，吹捧重组胶原蛋白、唱衰透明质酸是资本构建的题材“幻象”；后者则被质疑产品重组胶原蛋白含量不足，涉嫌造假。

在这场争论中，市场的反应颇为微妙，一方面，巨子生物的股价在增持消息的推动下有所上扬；另一方面，消费者对国产美妆行业的信任有所动摇。

透明质酸是否过时？重组胶原蛋白含量到底有多少？投资者、消费者和业内人士都在密切关注着这场国产美妆的成分“罗生门”到底会如何收场。

不少业内人士指出，这场“罗生门”背后，折射出的是国产美妆行业标准不完善、成分标准不严谨、宣传边界模糊等问题。

华熙生物在接受记者采访时坦言，国货品牌的可信度不能建立在学术名称与概念滥用、利用标准疏漏和“水军”引导消费者误判的基础上。

如何在这场风波中保持清醒、寻找真相，成为摆在行业和消费者面前的一道难题。

“概念炒作”和“成分造假”

5月17日，华熙生物在官方公众号发布《概念总在重演，科技永远向前》一文，强调透明质酸并未过时，依然在衰老研究与衰老干预中有着关键地位。

文中，华熙生物将矛头指向多家券商发布的认为透明质酸“已过时”的研究报告，而这些研报不约而同地提到了“重组胶原蛋白第一股”——巨子生物。

“自2022年起，随着资本市场不断追求新的公司题材，‘重组胶原蛋白概念被看似幸运地选中了’。”华熙生物表示。

5月19日，中国整形美容协会、中国香料香精化妆品工业协会共同发文，呼吁全行业从业者及资本市场“共同构建健康、理性、可持续的行业生态”。

随后，华熙生物和巨子生物的“掐架”正式拉开帷幕。

5月24日，美妆博主“大嘴博士”发布《巨子生物疑似造假？！重组胶原竟然测不到胶原！》，质疑巨子生物旗下可复美“胶原棒”产品中重组胶原蛋白含量仅为0.0177%，远低于标注的0.1%，涉嫌严重造假。

当天深夜，可复美立刻发布告消费者书，公布了一则内部检测结果，并强调产品经过“原料投料核查—生产工序质控—成品质量检测”三重验证。

然而，资本市场似乎对这份内部声明并不买账，5月26日开盘后，巨子生物股价跌幅一度超过10%。

5月27日，“大嘴博士”针对巨子生物的检验报告再次发文称，巨子生物的内部检测方法和检测样品都存在漏洞。

为何忽然冒出一个“大嘴博士”参与到华熙生物与巨子生物的“商战”中？华熙生物在6月1日的声明中点出了与“大嘴博士”的资本关系：通过其旗下基金持有郝宇创办的上海柳页医创32.4%的股权。

“基于此，由郝宇博士担任法人的柳页医创属于华熙生态的重要成员，华熙生物理应予以坚定支持和依法保护。”华熙生物在声明中表示。

6月1日当晚，巨子生物迅速回击，称“大嘴博士”公布的报告没有得到检测机构授权，方法也存在局限性。

6月4日，巨子生物再发说明，对于重组胶原蛋白产品检测结果进行了系统性的解释。随后，有媒体报道称，陕西省西安市相关监管部门已经介入，但截至目前官方核查结果尚未发布。

6月9日，巨子生物发布公告称，控股股东Juzi Holding Co., Ltd.计划在未来三至六个月内，斥资不少于2亿港元增持公司股份。

至此，双方这段从“暗战”升级为“明枪”的交锋暂时告一段落。

“生存焦虑”或“纠正市场”

有市场观察者认为，这场技术之争在一定程度上反映了企业对于生存逻辑的焦虑。

华熙生物作为国内美妆的龙头企业，此前将透明质酸发酵产率从3g/L提升至12～14g/L，大大提高了原料的生产效率，透明质酸瞬间敲开护肤、保健、医美等多个应用场景的大门。

凭借在透明质酸市场的地位，华熙生物市值一度超过千亿元。不过，“资本永不眠”，市场的“宠儿”很快换了角色，重组胶原蛋白概念“接棒”，成立于2000年的巨子生物迅速飞升。

据弗若斯特沙利文数据预测，2026年基于胶原蛋白的皮肤护理市场份额将超过透明质酸，年复合增长率达52.6%；2027年国内胶原蛋白的整体市场规模将达到1738亿元。

2024年，巨子生物和华熙生物的成绩可谓“冰火两重天”：华熙生物交出上市以来最差业绩，营收为53.17亿元，同比下降11.61%；归母净利润为1.74亿元，同比骤降70.59%，第四季度首次出现单季度亏损。

图源：华熙生物2024年年报

对比之下，巨子生物的营收达到55.39亿元，同比增长57.17%；净利润为20.62亿元，同比增长42.4%。

图源：巨子生物2024年年报

但华熙生物业绩的下滑是否真的是因为市场觉得“透明质酸过时而重组胶原蛋白兴起”呢？

对此，华熙生物向本报记者表示，业绩承压的主要原因是消费品业务下滑和资产减值导致的亏损。此外，重组胶原赛道上的公司很多，某些公司业绩好不能仅归因于赛道兴起，还有许多其他的原因，如电商运营能力等。

不过，华熙生物功能性护肤品业务板块的业绩快速下滑却是市场有目共睹的。2024年，华熙生物功能性护肤品业务收入为25.69亿元，同比下滑31.62%，而该业务在公司主营业务收入的占比高达47.92%。

华熙生物多次强调，资本市场的概念轮换，让市场对透明质酸和重组胶原蛋白产生了误导性认知，偏离了科学和产业发展的基本面。这不仅会影响到像华熙生物这样企业的经营环境，也会给以重组胶原蛋白为经营概念的企业带来资源错配和风险。

“标准缺失”与“信任危机”

不少美护消费者认为，成分之争之所以会发酵至此，核心原因还是行业标准不统一。

巨子生物在6月4日的检测结果说明中表示，参考的检验方法是中国医药行业标准 (YY/T 1947-2025) 《重组胶原蛋白敷料》和团体标准 (T/ZGKSL 004-2023)《化妆品用重组胶原蛋白原料》中所规定的方法，同时指出“目前相关标准尚待完善”。

此外，有消费者向记者表示，“信任危机”除了与标准不统一有关，还受近几年国产美妆品牌“重营销，轻研发”风向影响。从年报也可以看出，巨子生物虽以“重组胶原蛋白”技术著称，但销售费用居高不下，而研发投入远不及同行。

2024年巨子生物销售费用高达20.08亿元，研发投入仅约1.07亿元，占收入比例不到2%，显著低于华熙生物的6%和锦波生物的10.89%。此外，与欧莱雅、宝洁、联合利华等国际美妆巨头平均超过3%的研发投入占比相比，巨子生物的研发投入也相形见绌。

图源：巨子生物2024年年报

上海某美妆品牌从业者向记者坦言，层出不穷的新概念常对应着铺天盖地的营销手段，成分故事也往往掺杂效果边界的模糊。此次有关成分的争论，如果能够推动企业更严谨地标注成分、规范宣传，则会成为行业进步的契机。“辩中明”或许可以让消费者主动了解更多信息，从而倒逼品牌重视产品力而非营销噱头。

“透明质酸与重组胶原蛋白孰优孰劣的争论显然不会是此次交锋的‘终局’，商业世界的发展一直在向我们证明，没有永恒的‘护城河’，只有永恒的创新。”上述从业者总结称。

华熙生物和巨子生物似乎也在这里达成共识。

华熙生物表示：“科技的价值在于持续突破，而非短期资本叙事的轮转。”

巨子生物则说：“支持所有学者对科技应用的有益探讨，理解所有同业对行业自律的理性呼吁。”

校对：纪元

编辑：黄梅

制作：鹿米

审核：陈墨

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