纳百川IPO：“坐火箭”都难追成立没多久就成第二大废料回收商

目前创业板IPO处于正常审核问询流程的企业仅剩4家（不包括中止），分别为纳百川新能源股份有限公司（以下简称“纳百川”）、北京昊创瑞通电气设备股份有限公司、苏州市新广益电子股份有限公司、苏州汇川联合动力系统股份有限公司。

对于纳百川，《华财》此前曾做过分析，尤其关注到其盈利能力持续滑坡。随着2024年财报的公布，公司主营业务毛利率状况并未迎来止跌转好，而是继续下行，这对于拟登陆创业板的纳百川而言，无疑十分不利。

此外，公司在生产过程中产生较多废料，其废料销售价格不仅长期高于同行业可比公司，2021年10.89%的废料销售毛利率甚至堪比主板传统制造业上市公司盈利水平，而新成立的回收企业仅4个月的时间就成为纳百川第二大废料回收商，更是透露出废料销售的不寻常。

撰稿/徐子升

编辑/刘铭泉

成本涨幅远超售价上调幅度，毛利率连跌四年

十分不理想的是，自纳百川2023年2月与浙商证券签署辅导协议及向创业板发起冲击以来，公司的盈利能力持续倒退。

2022年、2023年及2024年（以下简称“报告期”），纳百川录得净利润1.13亿元、9825.49万元、9542.88万元，虽然最近一年降幅有所收窄，但仍是同比降低状态。

同时，公司各年营业收入分别为10.31亿元、11.36亿元、14.37亿元，2024年营收规模增加超3个亿，却依旧未能带来净利润的增长，这背后所反映出的，即是纳百川毛利率的再度走低。

2024年纳百川主营业务毛利率下行至17.54%，相比2023年的19.43%减少1.89个百分点，而2022年还是22.00%。

实际上，从公司申报IPO时的最早一期财报年份2020年起，纳百川各年毛利率分别为24.86%、23.47%、22.00%、19.43%、17.54%，已连跌4年，2024年较2020年降低了三成。

对比同行业可比公司盈利水平，纳百川更是始终落后一筹（下图）。尤其是2023年，纳百川毛利率下降2.52个百分点，同行均值却是上升了1.75个百分点，并且这种上升并非是单独的某个同行企业，而是四家可比公司均实现了毛利率的提高（下图）。

虽然纳百川声称其毛利率与同行业可比公司相比不存在重大异常，但数值上的持续落后以及变动趋势与同行相悖是不争的事实。

对于每一年的毛利率下降，纳百川解释称，2021年是人民币汇率升值及原材料价格上升；2022年是巩固市场地位采取积极定价策略；2023年在继续采用积极定价策略外，模具（高毛利率产品）销售占比下降，电池箱体（新产品）毛利率为负；而2024年则是归咎于产品结构变化、定价策略以及新建产能处于爬坡阶段规模效应未充分显现。

不难发现，调整定价是公司2022年以后毛利率下降的主要原因之一。

招股说明书显示，占纳百川主营业务收入八成的电池液冷板售价其实每年都在上涨，报告期各期分别为217.37元/片、253.17元/片、267.01元/片。然而单位成本上涨幅度更高，导致该产品毛利率不断下降，各年分别为19.69%、18.84%、14.32%。其中，2024年毛利率降幅最大，较2023年降低了2成，而这一年的售价涨幅最小，为5.47%，成本涨幅却高达11.34%（下图）。

销售价格变动率始终低于成本变动率，这便是纳百川所说的“积极定价策略”。

在招股说明书中，纳百川称电池热管理行业“处于高速发展阶段，行业技术壁垒较高，生产企业较少，市场较为集中”，且其作为最早开展动力电池热管理产品研发的企业之一，“奠定了公司在新能源汽车动力电池热管理领域的先发优势”。不过，作为行业“先行者”，持续通过降低盈利水平来换取收入增长似乎有失水准。

纳百川电池液冷板主要应用在动力电池热管理领域和储能电池热管理领域。据披露，2021-2023年，动力电池液冷板销量保持增长，但是市场占有率却是17.70%、17.50%、14.77%，逐年下滑。

会否是产品竞争力不足，导致纳百川需要连续多年采用低价策略提升销量？

截至2025年3月31日，纳百川拥有发明专利19项，较2024年6月5日新增4项，不过仍远低于三花智控的1879项、银轮股份的57项，而且这些发明专利也并非全部与核心技术相关。

根据二轮审核问询，截至2024年6月5日纳百川发明专利为15项，其中应用于核心技术的发明专利仅7项，占比不到一半。即使新增的4项全部与核心技术相关，那么其目前价值较高的发明专利也才勉强突破10个。

在回复“发行人维持竞争地位的应对措施”时，纳百川表示将从三个方面入手，分别是保持高额研发投入、加强知识产权保护、加强标准化工作。不过，这其中较为务实有效的举措只有保持高额研发投入。

报告期内，公司研发费用分别为3406.96 万元、4394.05 万元、5411.17 万元，但是对比营业收入来看费率水平较低，各年分别为3.30%、3.87%、3.77%，远低于4.84%、4.74%、4.30%的同行业可比公司研发费用率均值（下图）。

并且，纳百川销售费用、管理费用的费率也远低于同行业可比公司平均值（下图）。鉴于其近三年来毛利率及净利润持续下滑，公司是否存在刻意压低各项费用，甚至体外支付的情况？

创业板所强调的企业成长性，归根结底是对企业技术创新水平、市场开拓能力以及经营可持续能力的综合要求，虽然纳百川满足了财务指标，但经营成长的潜力仍然需要进一步考证。

客户集中度居高难下，废料销售公允性存疑

宁德时代，作为纳百川常年第一大客户，双方间较高的交易持续受到关注。并且，纳百川前五大客户中除宁德时代以外，宁德凯利与宁德聚能向纳百川采购的产品最终仍销往宁德时代，合并计算后，纳百川直接及间接向宁德时代供应产品的销售收入占各年营业收入比重分别为53.73%、48.94%、48.21%，始终保持在五成左右。

事实上，纳百川不止是在主营产品的销售上存在高度依赖单一客户的问题，公司废料销售环节也存在疑点。

纳百川电池液冷板生产及加工过程中产生的废料较高，2021年至2023年，废料率分别为16.79%、13.67%、12.68%，另一产品——燃油车热管理部件废料率相对较低，但整体却是呈上升趋势，分别为5.95%、6.86%、8.76%。

虽然公司在首轮审核问询中表示“电池液冷板废料率水平与同行业公司同类生产工艺废料率水平较为接近”，但较高的废料水平仍然是引起了交易所的高度关注，不仅在二轮审核问询函中被重点提及，废料售价的公允性及毛利率的合理性都遭到了质询。至于其精心准备的回复，恐怕不但未取信监管层，反而拉低了废料销售公允的可信度。

首先在废料销售单价上，纳百川就长期领先于同行。2021-2023年，其销售废铝单价分别为15,871.91元/吨、16,849.65元/吨、16,158.35元/吨，各年均高于强达电路、众捷汽车两家废料销售同为废铝的拟上市公司（下图）。

其次在废料销售毛利率上，纳百川也是一骑绝尘，2021年更是达到10.89%的惊人数值，而可比公司废料销售毛利率最高也不过3.12%（上图）。即使纳百川废料销售毛利率2022年接近腰斩，但5.50%对于废料销售业务来说仍是颇高，领先同行最高值（2.28%）近2倍。而到了2023年，纳百川的废料销售毛利率在2022年基础上再度拦腰砍半，2.88%的数值才算是处于可比公司区间以内。

虽然纳百川表示，其在2021年至2022年一季度铝价持续上涨区间择机出售废铝，导致毛利率较高，但考虑到废料同样为铝材的众捷汽车，其2021年废料销售毛利率甚至是负数，为-1.14%，纳百川的高毛利率还是太过异常。

问询回复显示，2021-2023年，纳百川第一大废料回收商始终是寿宁县瑞铭铝制品有限公司，对其废料销量从31.40%提升至57.80%。

较引起《华财》注意的是第二大废料回收商——马鞍山凌阳再生资源回收有限公司，该公司2021年8月12日成立，截至当年年底不到5个月时间的业务往来，就成为了纳百川第二大废料回收商，实在有些不可思议。

由于纳百川并未进一步披露向各回收商销售废料的价格，无法获知相关交易价格是否公允，并且也未披露前几名回收商的年营收情况，无从知晓马鞍山凌阳再生资源回收有限公司等主要回收商是否仅向纳百川回收废料，专门为其服务。不过，就目前公开的信息而言，2021年高到匪夷所思的废料毛利率（10.89%），潦草的几句回复便想要获得监管的认可怕是有些难度。