原则上支持LP冒险｜Findme

各位好，今天录一期。本来是我同事杨博宇写了一篇关于某地政府削减GP管理费的稿子，拿来我发现我有些话想讲，就在他的稿子基础上谈谈我的想法。

首先事情是这样的。前几天广东省财政厅发布《广东省政府投资基金管理办法》。其中第二十三条关于“管理费”的规定：

• 政府投资基金管理费用按照市场化原则协商确定，依据基金考核评价结果情况予以核定拨付。

• 基金管理费一般应以实缴出资或实际投资金额为计费基础，合理确定计提标准。基金管理费从基金收益或利息中支付，原则上不允许在本金中列支，如基金暂未产生收益或利息，可先从本金中预支，待基金产生收益或利息后补回。

• 基金存续期满后不得收取管理费。

那么这个办法是针对谁的呢？

我问了投中研究院的刘璟琨院长，他给我的反馈大概是这几点

第一，这个规定是针对政府投资基金的，不一定是针对市场化子基金的；

第二，另一方面管理费可以收，但预列支。这种如果在基金清算的时候没有达到本金+管理费，那可能需要退回；

第一点怎么理解呢？就是它首先针对的是政府投资基金，你可以理解为地方政府引导基金，地方政府产业基金以及战略母基金这一类；其实这类基金我接触不多，我原以为是不收管理费至少不按比例收管理费的，按璟琨的说法，条款一般都有管理费，但不一定给。最高的有能到2%的，但一般都会低于1%，甚至低于0.5%。

那么到底是否针对市场化GP呢？按其他地方上的惯例，是有可能的。

首先很多地方发布过类似的要求。《LP波谱》不完全统计的淮安市、高邮市等地的产业基金遴选GP的标准，管理费下降到1.5%。黑龙江省天使投资基金遴选GP，管理费标准为1%。另外璟琨给我看了一个江苏省战略性新兴产业母基金的文件，据说是来自国资委的规定，里边写的是直投部分收1.5%，投子基金的部分收0.5%，这是指政府投资基金。而实操当中，是延伸到了市场化子基金，就是说市场化GP在这里的管理费，也是1.5%。

广东这个是否延伸呢？不知道。而且不知道有没有人知道。璟琨问了两个广东的合作伙伴，一个产投说不延伸，一个省属平台说要延伸。

那么假设延伸的话，是什么概念呢？

投中研究院在2024年6月发布的《2023投中私募股权基金业绩基准（Benchmark）》显示，2016年的基金，上四分位的DPI正好是1，也就是说，7年回本就可以成为“优秀”。如果套用广东《管理办法》第二十三条的规定，就是说，2016年大概只有排名前25%的基金，才能收取（或者不退还）管理费。

就这么个事情，就这么个概念。

其实事情不重要。我一贯对历史和新闻没什么兴趣。一方面这两样东西里没多少真话，文学性太强，谣言我不信，辟谣我更不信。再一个，这里边power斗争太多，是非太多，掺和起来太累。

所以这事我们抽象成现象谈就好了。

首先有限合伙企业里GP管理费2%一直是惯例，不是标准，更不是规定。一直都有的谈。国内市场尤其是人民币市场，早年九鼎就搞过一次性收取3%，前海母基金做得时候也是先宣传少收管理费，搞直投提高流动性；峰瑞最初设立的时候，也试过调整管理费carry这些方案。

但为什么这两年管理费越来越成为台面上的问题，因为它从GP的策略变成了LP的要求，这就把关系倒置了。有限合伙人就是契约，我们是合伙做买卖的，那合伙的契约或者说制度可以推广使用的前提就是责权利对等，那么对于GP的权益，我可以让渡一部分，甚至可以让渡一大部分，这是一码事，但你主动说你不给，或者说借给你还得还我，这就是另一码事了。

我看珩昱投资的曹龙发了一个朋友圈，他谈的大概也是责权利的问题，里边有一句话是提到了合伙精神，就说不给管理费这是没有合伙精神。

我首先认为这句话没错，而且很准确。但其实这句话保守了，问题也不止在所谓国资LP身上，合伙人文化甚至合伙人制度还搞不搞的下去，我看都是个问题。

先说为什么曹龙说LP缺乏合伙精神是对的？因为有限合伙制里边，有限合伙人的核心内容就是不参与经营，但却分享利润，即使经营失败，有限合伙人也仅以损失出资额为代价。而GP不一样，普通合伙人要承担的是无限连带责任。

这个机制之所以在英美用了这么多年，中国也从零几年就开始搞，它的合理性显而易见，有限权利、有限风险，无限权利、无限风险——公平又有效。

好，可能有人会觉得，市场原则就是愿者上钩。国资LP即便是压管理费，要回购保底，也都是商业条款。人家没有使用行政权力要求你来募资对吗？

你看这个《办法》开头就说了，基于市场化原则商定的。那就是商业条件，接受你就来，不接受你就不来。这个没问题。

那么对GP来说。房子我自己租，员工我花钱招，机票酒店出差我自己承担，找项目还得落地反投，签了项目再call款，我再撑6-8年搞投后服务。钱我花了，事我办了，反投您拿到了，咱这叫哪门子合伙人啊？这钱跟贷款有啥区别呢？

这里说一句您做LP但没有合伙人精神不过分吧？包括还有出资以后要求上IC的LP，人民币市场上也很多，对吧。这也不符合合伙人精神和有限合伙制度，有限权利才有有限责任，你要经营上的决策权，那你承担无限责任吗？

当然强调一遍这不是所谓贬低或者价值评判，这就是一个结果认定：人民币市场上，这些LP确实没有接受合伙人文化，或者缺乏合伙人精神。当然你说有限合伙制度是不是一定是最先进最适合甚至最正确的，这是另一码事，这里不说了。

那反过来LP也该问了，您GP合伙人，有合伙人精神吗？

张楠前两年写过中国VC没有合伙人。如今看起来，不是当时没有，也不是现在没有，而是从来都没有。二十年前刚开始做的时候，大家还宣扬过硅谷那套合伙、平权的观念，现在除了启明还提一提，所有人干脆连谈都不谈了，都默认权力中心化，公司是老板的。我整理资料的时候见过，二十年前周志雄问过John Doerr，说你为啥不自己做一个Doerr基金，反而要给KPCB打工呢？这真是最“本地化”的真问题了。Doerr怎么回答的不说了，反正还不是是那套说辞。

这里我还想说。所以有限合伙制里边，GP和LP要达成合作，权利对等，LP我们都知道要出的是钱，要承担的是有限责任；GP呢，承担无限责任，要提供的是1%的资金和业务能力，此外容易被忽略的一点，是你还要提供声誉，信用——这是你和LP达成对等关系中很重要的一个砝码。

回来再谈，为什么LP现在对很多GP的声誉不买账？为什么中国风险投资这个市场，用信用、声誉去建立信任关系这么难？我觉得一个重要的原因，是对钱的态度不端正。一碰见钱就又爱又怕，无法正视它作为一个工具的优越性。

你比如上次nova晚宴，我就问说各位青年投资人，有人信ai，有人信互联网，有人信产业价值，有人信团队精神，为什么就没人信钱呢？

我个人认为钱或者说资本，作为社会工具在现代社会是有优越性的。《无名》里边日本人问给汪精卫做事的大鹏，你不知道梁朝伟是共产党吗？大鹏说知道啊，我无所谓身份，我跟日本重庆南京延安都可以是朋友，我只是买一个未来。日本人回应是，历史上骑墙派从没有好下场。

电影里大鹏那个角色当然没有好结果。但我好奇的是，为什么政治只能押单边，而资本却可以买赛道里的所有选手呢？这不是资本作为工具（不说优越性）和政治作为工具最大的区别吗？

现在很多LP和GP对钱的认识不足，我认为体现在很多人搞不清楚做蛋糕和分蛋糕的区别，这不是只有国资或者政府分不清楚，我看很多做投资的人也分不清。

搞经济是做蛋糕，搞政治是分蛋糕。但投资这里的问题是，风险投资是做蛋糕还是分蛋糕？按照我们对市场经济的理解，当然是做蛋糕的，虽然和企业做蛋糕使用的工具不一样，看起来是用钱生钱，但你投出去的钱是面粉，收回来的钱才是蛋糕。很多人在LP出资这一步就当成是分蛋糕了。之前杨晓磊跟我讲过一个事，就是在某个会所里见到一位刚募了不少钱的gp，他原话是我觉得这哥们已经飘在半空中了，这明显是愚蠢，募了资就跟吃了蛋糕一样。很多人把做蛋糕分面粉的步骤也当成分蛋糕了。

或者好比说种地。你现在雇人帮你播种，秋天收了大家分成，那么你现在给我的麦粒就是种子，不是粮食啊。你一上来就防着我把偷种子吃，这地还能种吗？

我一直认为社会主义市场经济是有它的优点的。尤其是以国家本位为前提的话，现在我们的体制更有竞争力。因为它战略上更统一，战术上更灵活对不对？

可现在支持风险投资大战略统一了，你该灵活的地方不灵活，这不全拧巴了吗？这不到最后还只是“原则上支持LP承担风险”吗？