传奇母基金凯雷AlpInvest如何操刀S交易？

“ 以GP为核心+低杠杆+复杂交易的能力

全球私募股权二级市场从诞生至今，已经走过了40个多年头，在这个过程中不断有新的S基金公司诞生，它们在经历市场的风风雨雨之后，练就了各自的看家本领，并凭借独特的优势和差异化的策略，寻求在这个竞争日益激烈的市场获得自己的一席之地。

有这样一家头部机构，它不像Coller Capital、Landmark Partners这些先驱者早早进入这个市场抢占先机，却经历上市、私有化和被并购等充满了传奇色彩的故事，也经历过国有和私人资本间的转换，并逐渐形成了自己谨慎使用杠杆和善于挖掘复杂交易内能的投资风格。它，便是本篇的主角——凯雷（Carlyle）旗下的母基金管理机构AlpInvest Partners。

提及AlpInvest的起源，其实有两条脉络：其一，上世纪90年代AlpInvest的名号首次通过常青基金AlpInvest Holding NV出现在市场上，基金旨在为比荷卢经济联盟和德国的中型市场公司提供私募股权和夹层资本，并于1997年在阿姆斯特丹证券交易所上市，当时AlpInvest Holding的主要股东包括荷兰政府和ABN Amro Bank NV；其二，荷兰养老金ABP和PGGM自1980年代开始分别创立内部的私募股权投资计划，并在1999年共同组建NIB Capital Private Equity作为独立专业的投资团队来完成养老金在私募股权领域的基金筛选和资产配置工作。

这两个脉络随即在2000年的时候交汇了，当时ABP和PGGM从比利时投资公司GIMV手中收购了AlpInvest Holdings，随后将它整合并入Parnib Holding和NIB Capital，统一以NIB Capital的品牌运营，这便是如今的AlpInvest的雏形。在顶着NIB Capital牌子的四年间，公司成立了一个股权共同投资小组，开设了纽约的办事处，启动了一个价值10亿欧元的专项S投资项目，并从母公司ABP和PGGM手中获得70亿欧元的资金用作比利时、荷兰、卢森堡、德国地区中型市场上的基金投资、S投资和共同投资。2004年，NIB Capital被ABP和PGGM剥离出来，重新启用AlpInvest的名字并延续至今。在2011年，AlpInvest已发展成为彼时市场上最大的母基金管理公司之一，得到了私募股权巨头凯雷集团的青睐，凯雷与AlpInvest的管理层成立了合资公司，从ABP和PGGM手中收购了AlpInvest，并在2013年获得AlpInvest的100%股权。AlpInvest的加入让凯雷在短时间内快速扩大了在管资产的规模，助推了后者在2012年的成功上市。如今，AlpInvest仍以凯雷集团子公司的身份独立运营着，公司的重大事项均由管理委员会决策，保持着投资决策的灵活性和对管理团队的充分激励。

AlpInvest的投资业务主要包括私募股权一级投资（Primary Fund Investments）、私募股权二级投资和投资组合融资（Secondary and Portfolio Finance）、共同投资（Co-investments）三大板块。公司采用全球性的配置策略，在世界各地共有5个办事处，分别位于阿姆斯特丹、纽约、香港、伦敦和东京，总共拥有着近200人左右的团队，其中三大业务板块的一线员工约为90人。不同地区本土化专业人士的加入，为AlpInvest带来了不少高质量的本地化投资机会。凯雷的2021年报显示，AlpInvest目前的AUM已达650亿美元。

AlpInvest的旗舰系列基金AlpInvest Main Fund采用的是混合基金策略，前五期的旗舰基金又细分为AlpInvest Main Fund - Fund Investments(专注一级市场投资)，AlpInvest Main Fund - Secondary Investments（专注S市场投资）和AlpInvest Main Fund - Co-investments（专注共同投资），均是在被凯雷收购前募集的欧元基金。在被收购后，得益于凯雷的平台优势，AlpInvest的投资人群体不再局限于荷兰的两家养老金机构，而逐渐扩充到美国和世界其他市场的养老金、保险公司和捐赠基金等机构，基金募资的货币种类也从欧元转向美元（见图1）。

图1：AlpInvest的旗舰S基金

来源：Palico, Pitchbook, AlpInvest

2012年，AlpInvest开始为第五支旗舰基金额外进行了美元募资，并单独为S基金业务开启一个新的专属系列名称AlpInvest Secondaries Program （ASP）。随后的8年间，该系列的S基金共推出了三期。第七期基金ASP VII于2020年尾关闭，总共募集了90亿美元的资金，突破了原定80亿美元的硬上限。

2023年，在目睹HarbourVest、Coller Capital等同行纷纷追赶“四巨头”（Ardian、Strategic Partners、Lexington Partners、Goldman Sachs）而准备拿出单支百亿美元级S基金工具的时刻，AlpInvest也不甘落后，顺势推出了第八支期间S基金ASP VIII。据悉，ASP VIII的目标规模为100亿美元，截至2025年第一季度，该基金不辱使命地完成了101亿美元的募集，正式挤入了全球S基金的“百亿美元俱乐部”。

图2：AlpInvest的整体基金和S基金业绩比较

来源：AlpInvest、凯雷

根据AlpInvest的2021年报，公司之前五年中所有基金的总IRR维持在13%-14%的水平，净IRR维持在12%-13%之间（见图2）。而凯雷2023年报显示，ASP系列最新两期S基金的业绩基本维持在20%净IRR的水平。由此可见，AlpInvest对投资S策略的重视是不无道理的。

除了在募资方面进展顺利外，AlpInvest对于S投资也有着一条清晰的主线战略：从顶级GP手中购买具有可观创造价值属性的优质公司，因为高质量的GP和AlpInvest有着天然的一致性，是其投资成功的一大助力。公开资料显示，AlpInvest的S基金业务已累计获得超过240亿美元的承诺资本，完成了超过175个投资（平均每年6-12个不等），并且累计将超过120亿美元的资金投资于以GP为核心的项目。

在执行具体投资的时候，AlpInvest与大多数S买家一样着眼在市场的两类交易：传统的LP份额交易和GP主导型交易，但后者的占比会更大一些。AlpInvest在参与的交易规模上区间也放得很宽，从1000万美元到20亿美元不等。

AlpInvest对LP投资组合市场的定位始终如一，专注购买持有年份在3-6年之间的LP份额并且要求GP必须是高质量的。而往往优质GP管理的优质份额并不会给到很高的折扣，这也符合AlpInvest在S投资中的预期，即不把收益定格在获取项目的折扣上而更多的关注资产的未来创造价值。AlpInvest的S业务负责人曾表示，公司前四支基金所创造的价值，其中约90%是由EBTIDA和公允市场价值的增长而驱动的，仅10%来自购买时候的折扣。此外，AlpInvest对亚洲市场较为看好，认为该地区从风险/回报角度来看的投资机会和估值是具有吸引力的。

对于GP主导型的交易，AlpInvest近几年逐渐增大了对这个交易类型的投资比例，与GP一起对他们在管的现有投资组合进行管理层收购，或者对他们的下一个基金做出捆绑承诺出资，或者设立一个新的基金。AlpInvest认为这个市场的买入倍数较低，与GP更能保持一致性。并且得益于公司在市场上的稳健地位，AlpInvest所能获得的交易流也是稳定的，这样公司在投资项目上就更有选择性，可以大胆地拒绝那些表现不佳或模棱两可的机会。凯雷的一份报告显示，AlpInvest在S投资项目初筛中会拒绝约80%的项目。

这些交易的背后，AlpInvest的投资人基础也陆续发生了翻天覆地的变化。在被凯雷收购以后，AlpInvest最初三四年的一项重要任务便是吸引更多投资者的关注，从2011年前只服务于两个大客户APG和PGGM，到如今越来越多的市场投资者愿意投资AlpInvest（ASP VI中有80多个新的投资者，资金占承诺资本的50%以上；ASP VII中的投资者数量更是超过170个，来自北美、南美、欧洲、亚太、中东和非洲等世界各地），投资者基础的转变非但没让AlpInvest不适应，反而在市场上越走越稳，成为全球最大的母基金之一。

笔者研究了AlpInvest的交易和发展策略后发现，无论是收益的稳定性还是投资人的认可度，均与AlpInvest某些内在的坚持密不可分。

01# 坚持S策略的初衷——谨慎使用杠杆

AlpInvest在执行S策略的时候，对杠杆的使用持有谨慎甚至带有些许否定的态度。主要的原因在于AlpInvest认为S投资组合与其他私募股权投资（如并购基金）的不同点在于前者几乎能够从投资开始就获得现金回流。但是杠杆的引入让这些早期的现金流讽刺性地供给了银行还债，本该消失的J曲线又被“人为地”带回来，大大破坏了S投资的初衷——获取早期的现金回流。并且目前S交易中的杠杆水平在极端的玩法下可以达到70%，如果底层的投资组合也使用了杠杆，那双重杠杆的叠加既改变了投资的类型，也在投资吸引力上大打折扣。

AlpInvest认为最符合自身投资理念的投资组合需要具备以下特征：1) 低波动性/本金安全性；2) 稳定且持续的现金收益回报。如果公司在交易中增加了杠杆属性，那么这些特征将被改变。因此，AlpInvest在资产和基金层面的交易环节都坚持不使用杠杆。目前AlpInvest唯一在基金层面使用的杠杆资金工具也只是用于capital call的管理。

事实上，S交易中使用杠杆的时间点也颇为讲究。AlpInvest的S业务负责人Wouter Moerel曾表示：“如果市场上行，那么杠杆就是你的朋友。如果市场下行，那么它也将蚕食你的股权回报。”当公开市场下行的时候，杠杆基金可能会面临诸多问题。例如：底层公司的价值会随着市场下行而降低，贷款价值比随之升高。来自银行的capital call便进一步稀释了LP们在投资组合中已经很低的回报。甚至在一些极端恶劣的环境下，违约和暴雷会被迫产生，此时S基金将无法再对基金进行出资，投资人必然也将被牵连承担部分的损失。

当然，放弃使用杠杆对AlpInvest而言虽然保持了做S交易的初衷以及保障了应对周期变化的风险可控性，但也无疑在一些大型LP份额竞标中让公司失去了出价优势。所以近年来，AlpInvest扬长避短地放弃一些以出价为王的大型LP份额交易，反而选择一些单一份额或者高度集中的头寸，因为银行不太愿意对于这类缺乏多样化的投资组合进行放贷。此外，AlpInvest还将投资策略调整为以GP为核心的重组、捆绑型等为重点的复杂交易。在这类交易中，AlpInvest可以避免价格竞争，又发挥自身多年的专业优势，用技术弥补出价。

02# 坚持技术的专业性——挖掘复杂型交易的内能

如上文所述，AlpInvest如今的S交易侧重在以GP为核心的交易类型中，并占据超过公司50%的累计承诺出资。2021年，PEI统计了当时前20大GP主导的接续基金交易，AlpInvest参与了其中的5宗。除了避免出价竞争外，AlpInvest对此类交易的青睐主要有以下几个原因。

首先，按照公司的S投资策略，AlpInvest非常注重GP，所以也更关注这些以GP为核心的交易。目前，在AlpInvest的网络关系中有超过2000家GP，并且AlpInvest与其中的300家有着核心的合作关系。

其次，当下有越来越多的GP自发进入了这个市场并推动增长，因为通过S工具他们可以：有机会更新他们的LP基础；设立具有新投资期的接续基金，以充分实现资产的价值潜力；或创造机会帮助促进募资。这些GP的需求让AlpInvest在一个可见的增长型市场内，有的放矢地参与与之匹配的接续重组交易、单一资产交易、或者捆绑及分拆交易等。

再者，在实际执行这类以GP为核心的交易过程中，挑战无处不在。AlpInvest可以凭借自身的专业优势，搭建技术的壁垒。比如：在尽调环节，S买家在进行传统的LP份额交易时并不需要与GP过多的交流，通常也不会对底层资产做尽调，而在GP主导型交易中，买家不但要从GP那得到高透明度的信息，还要对底层资产做尽职调查，综合目标市场、增长机会、竞争格局、利润率稳定性和定价趋势等多种因素，对资产本身进行直接承销。如此一来，对于买家团队的素质就有了要求，既需要有丰富母基金经验的人士参与，也需要有直投经验的人士参与。又比如在一些更为复杂的结构化交易中（如优先股交易）则需要能够熟练搭建不同结构化的专业人才。为此，AlpInvest组建了一支34人的专门服务S业务的团队，遍布在公司的阿姆斯特丹、纽约、伦敦和香港办公室，针对欧洲、美洲和亚太区域进行投资。公开资料显示，AlpInvest的S业务团队中至少有17人是团队核心，包括2个MD兼凯雷集团合伙人、2个MD兼团队共同领导人、4个MD、6个主管和3个副主管。除了项目搜索和交易执行能力以外，他们几乎具备了全部复杂型交易所需的额外技能，包括财务估值、法律税收尽调、直投、结构化交易、基建投资和并购等。

更难得的是，拥有这样交易团队的AlpInvest并没有在交易部署的时候表现得骄躁，尽管过去的几年中全球私募股权二级市场翻了一倍，AlpInvest的旗舰基金ASP VI和ASP VII也依次募集到65亿美元和90亿美元这样的好成绩，但公司每年仍只是部署了差不多数量的资金（15亿美元-22.5亿美元区间内）。负责人认为，市场容量的总体增长并不会改变AlpInvest注重质量和选择性的策略，所以每年的交易被控制在12笔以内。并且AlpInvest将对资产和GP的尽职调查作为主要的风险缓解措施，而不是刻意为了投资多元化而去进行盲目投资。

除了GP主导型交易，AlpInvest还擅长进行剥离/分拆类型的交易，这类交易的复杂程度不亚于GP主导型。事实上，AlpInvest内部就曾在2005年进行过此类交易，将当时的欧洲中型市场的并购基金业务剥离出去并以Taros Capital的品牌营运至今。2008年，AlpInvest联手高盛、CPPIB和Adams Street Partners支持了荷兰第三大银行ABN AMRO价值6亿欧元的专属私募股权团队的分拆。

此外，AlpInvest还长期进行捆绑型交易，获得优质资产的同时额外为优质GP提供新的资本。由于最近全球市场募资活动火热，优质的GP不再需要通过这类交易来筹集资金，所以这个市场暂时处于冷却状态。但是一旦市场风向有所转变，AlpInvest也一定是捆绑型交易市场的主要参与者。

下面，笔者归纳了公开信息中近几年由AlpInvest主导或参与的复杂型S交易，仅供参考。

GP主导型交易（常规型）

2025年2月，AlpInvest是贝恩资本最新的一支规模为20亿美元的多资产接续基金的领投方。

2023年，AlpInvest与中型市场私募股权公司Kinderhook Industries合作，牵头了一笔13亿美元的接续基金交易。该交易涉及对九家投资组合公司进行资本重组，同时允许现有投资者获得流动性，并提供3亿美元的未出资资本用于未来增长。

2023年5月，AlpInvest成为Leonard Green & Partners的一只涵盖四项资产的接续基金的主要投资人。

2021年12月，中型市场并购基金Thompson Street Capital Partners已经关闭了涉及其多支基金的首个接续基金交易。AlpInvest Partners牵头了这单12亿美元的交易，该交易涉及从Thompson Street的第四期和第五期基金中剥离出来的公司。

2021年3月，AlpInvest Partners和HarbourVest Partners成为一宗大型GP主导的S交易的领投方，该交易将把资产从Leonard Green & Partners的2007-vintage的基金转移到接续工具中。

2021年1月，AlpInvest Partners、Lexington Partners和Hamilton Lane共同主导了一个交易流程，帮助Audax Private Equity将资产从其2012-vintage的基金转移到一个价值17亿美元的接续基金中。根据一份声明，Audax Private Equity Fund IV中持有的多项资产，包括Innovative Chemical Products Group、Justrite Safety Group、2 North Dental和TPC Wire & Cable。

2020年8月，AlpInvest Partners主导了一宗GP主导型交易，涉及将资产净值3亿至3.5亿美元的资产从2009-vintage的Kinderhook Capital Fund III转移到一个单独的接续基金中。同时，该交易涉及1亿美元的追加资本。

2019年3月，AlpInvest Partners支持了价值超过10亿美元知名基金重组，涉及将Oaktree Capital Management 2009-vintage的Principal Fund V里的资产转移到新的接续基金中。

单一资产的交易

2024年12月，Alpinvest主导了一项包含全球医药集团的单一资产接续交易，该交易价值达6亿美元。

2022年7月，AlpInvest Partners成为Equistone Partners Europe首个GP主导交易的主要投资者，为电气连接器和配件供应商Sicame提供了一个单一资产接续工具。该工具的承诺资本分别来自GP、转入的LP和公司的创始家族，总共约为3亿欧元。

2021年6月，Astorg Partners即将完成欧洲最大的单一资产S交易之一。这家法国并购基金管理人已将投资组合公司IQ-EQ转移到由 AlpInvest Partners和高盛资产管理公司设立的接续基金中据悉，这个工具的规模为13亿欧元，包括追加资本。

2019年11月，2006-vintage的并购基金Eurofund V中唯一剩余的资产Action已被纳入3i管理的工具中。Coller Capital、AlpInvest Partners、GIC、HarbourVest Partners、摩根大通和Pantheon是该接续基金的转入或新的LP。

2019年6月，AlpInvest Partners将支持一宗涉及投资组合公司Allied Universal的交易，帮助Allied将从华平投资2012-vintage的Fund XI中被移出，并转入由S资本支持的单独工具中。

剥离/分拆型交易

2021年2月，AlpInvest Partners支持一个投资团队的分拆投资，购买了保险公司Assured Guaranty的医疗保健投资部门的投资组合。据悉，用于收购的工具名为AHP I，将由同一团队管理，该团队以Assured Healthcare Partners的名义分拆而来。

2018年11月，荷兰第三大银行ABN AMRO在AlpInvest Partners和LGT Capital Partners牵头的财团的支持下，完成了对其私募股权部门的分拆，出售了其在ABN AMRO Participaties（AAP）投资基金中的部分股份，该基金已更名为Capital A。ABN AMRO将成为Capital A首只基金的基石投资者。AlpInvest主导的买家财团，以大约1.5:1的二级和一级比率承担了这次捆绑的分拆交易，为Capital A的首支基金提供了新的资金。该交易的总规模约为2.5亿欧元。

03 坚持业务的创新——Strategic Capital，下一张王牌？

GP主导型/分拆/捆绑型等复杂型交易的背后，是AlpInvest多年对市场的专业理解和创新，谁能用创新方法来顺应瞬息万变的市场需求，谁就能在接下来激烈的市场竞争中处于优势。近年来私募股权二级市场上优先股交易的频繁使用引起了诸多买家的重视，AlpInvest也不例外，并对此深入研究，在行业中率先提出了一个新的名词——Strategic Capital。

我们知道，如果因为流动性或者其他目的而在私募股权结构中使用融资手段，交易通常会涉及股份所有权的转移。然而，考虑到资金成本、投资范围、流动性偏好和股权投资的稀释效应，基于股权的融资可能并不总是最有效的解决方案。例如，LP在为前期现金分配、为未来capital call和再融资、或补充现有投资组合债务而寻求流动性情况下，可能不会寻求减少现有投资的敞口，那么比起在S市场上抛售份额，他们更倾向于以信贷为基础的解决方案。在基金融资中，如果基金寻求对投资组合公司进行资本重组，或需要资本进行机会型收购，或希望增加流动性从而加速向LP分配现金提供资金，则可能需要更灵活的资本结构。而以股权为基础的GP融资通常只提供给较大的私募股权机构，并存在公司接班人损失的风险，因为向外部投资者出售GP的股份的同时，留给渴望成为公司下一任所有者的利益就缩水了。

为此，Strategic Capital应运而生，它是AlpInvest针对私募股权投资组合融资的一个新的策略，为从前基于股权为基础的S交易和GP融资提供了基于信贷的更灵活的解决方案，不仅包括优先股（高级和夹层），还涉及到NAV贷款和结构化股权等方面。

图3：Strategic Capital的投资重点

来源：AlpInvest

目前，AlpInvest的Strategic Capital策略可以在私募股权基金融资、LP份额融资、和GP融资三个场景下应用。对于私募股权基金来说，Strategic Capital可以实现资本重组，为投资组合公司提供所需的流动性，并为投资组合内的成长性投资和机会主义并购提供资本。对于LP来说，Strategic Capital给予他们为获取流动性而出售资产以外的另一个选择，允许他们通过私募股权基金为他们的权益进行融资。对于GP来说，Strategic Capital可以让他们调整资产负债表，解决了出售管理公司所有权所带来的永久稀释问题。Strategic Capital的这些不同用途有一个共同点——代表投资组合融资，将多样化的基础资产池子用于以NAV为基础的贷款、优先股和结构股的交叉抵押。

AlpInvest曾对新冠影响下的2020年Strategic Capital市场进行了复盘，并估测2020年Strategic Capital相关的交易实际成交额约为60亿美元，比2019年的估测量翻了一倍，是S市场年交易量的十分之一。通过设计模拟模型，AlpInvest进一步预测，到2026年，Strategic Capital的基金融资可能会增加到310亿美元左右，GP融资和LP份额融资的使用情况也会呈现增长，乐观情况下能为整个Strategic Capital市场再贡献50%-65%的交易量。Strategic Capital有望像金融危机后直接贷款基金那样改变市场，成为一种新的资产类别。

虽说在新冠疫情环境下，许多大型S买家都纷纷转向优先股交易，但AlpInvest的嗅觉更敏锐。早在2017年，AlpInvest便从17Capital挖走了专注结构股和优先股交易的专家Vjerana Spajic。Vjerana Spajic是2017年度PEI针对私募股权二级市场年轻领袖排名（Young Guns of Secondaries list）的第七位，曾被一位买家描述为2013年与UniCredit交易背后的“马力”。她的加入为AlpInvest当时的团队添加了构建资本解决方案的互补经验，在之后的几年中，AlpInvest便通过10亿美元的单独管理账户中支持过与Strategic Capital有关的一些交易。

2021年12月，AlpInvest成为第一个“吃螃蟹的人”，计划为Strategic Capital策略组建全球第一支专项基金，将专注为优先股交易、基于NAV的贷款和GP承诺资本提供资金。同时，该基金的一部分还将被用于投资信贷等资产类别的S交易，但这些S交易回报率预计会低于AlpInvest旗舰基金针对私募股权资产投资的收益。

如今，AlpInvest将Strategic Capital归并在其Portfolio Finance业务板块中，并公司S基金（Secondary Investmets）策略形成联动效应，组成一个名为Secondaries and Portfolio Finance的平台。

2025年4月，Portfolio Finance业务的第二期基金AlpInvest Strategic Portfolio Finance Fund II（ASPF II）募资高达32亿美元，LP为来自全球范围内的保险公司、主权基金、养老金、企业和家办等多元型出资方，规模是ASPF I的三倍多。公司S业务负责人Chris Perriello表示，我们是全球首批认识到投资组合融资将成为现有S业务平台重要战略补充的基金管理人之一。这种方法使我们能够为GP和LP提供灵活的解决方案，同时增强流动性并优化投资组合。

尾声

回顾AlpInvest自成立以来的发展：1990年代成立并上市；2000年代被荷兰养老金ABP和PGGM收购；2010年代成为凯雷集团的全资子公司。我们可以发现每隔10年，AlpInvest都会有重大的变化，并且这些变化决定了公司下一个阶段可能发展成什么样子。

这2020年开始的十年，AlpInvest终将进化到怎样的地步呢？我们拭目以待。

晨哨集团是国内最早参与到PE二级市场的平台型机构，在过去的几年里，我们创造了S基金行业的多个第一：

2018年，晨哨发布了市场上第一份全球PE二级市场白皮书；

2021年5月，晨哨发布了全市场的第一份权威的S基金评选榜单；

2021年底，晨哨成为北股交和上股交两大国家级S交易所的第一批战略合作机构；

2022年9月，晨哨联合上股交成功举办了全市场第一届高级S基金研修班；

2022年11月，晨哨主办了全市场第一个以退出为主题的专业论坛：私募股权基金流动性峰会；

同时，晨哨在峰会上发起了第一个全国性的覆盖S市场全链条的联盟组织“PE二级市场联盟”。

2024年4月，推动发起全国第一只S母基金——自贸领航S母基金。