股权投资机构试水发行科创债调查

记者 陈植

随着债券市场科技板正式实施，股权投资机构发债动向备受市场关注。

5月22日，中国人民银行副行长朱鹤新表示，在三类发行科技创新债券的主体里，最需要给予支持的就是股权投资机构。股权投资机构在支持科技创新，特别是促进创新资本形成方面发挥关键作用，股权投资机构是投早、投小、投长期、投硬科技的重要力量，但股权投资机构本身是轻资产的，长投资周期的，靠自身发债融资面临期限比较短，融资成本比较高的挑战。所以，通过债券市场科技板，要解决股权投资机构发债期限短、融资成本高的问题。

记者注意到，在政策支持下，民营股权投资机构发行科创债步伐悄然提速。

截至目前，君联资本、启明创投、东方富海、毅达资本、金雨茂物、泰达科投、中科创星等12家民营股权投资机构处于发行注册过程。

与此同时，更多民营创投机构也在跃跃欲试。

盛世投资董事兼盛世资本总经理田辰向记者透露：“我们也想做尝试，探索有没有可能将科创债与具备科创属性的S基金份额或主动基金接续进行结合。因此我们也在持续观望试点机构如何打通路径，以及政策方面的相关细则的要求与限制。”

一位正尝试发行科创债的民营创投机构合伙人向记者透露，相比国企背景创投机构，民营股权投资机构发债需要更多支持。因为民营股权投资机构普遍存在自身信用评级较低、缺乏增信举措等问题，导致发行科创债难度相对较高。

记者注意到，东方富海等民营股权投资机构通过引入“央地协同、风险共担”双重增信模式，有效提升科创债信用评级，为成功发行科创债募资打下良好基础。

上述民营创投机构合伙人告诉记者，目前他们正借鉴这种模式，通过与地方政府、市场化增信机构合作构建共同担保等增信措施，力争发行长期限、低利率的科创债，引导更多社会资本变身耐心资本，长期支持科技产业发展。

朱鹤新表示，债券市场科技板将创设科技创新债券风险分担工具，由人民银行提供低成本再贷款资金，通过担保增信、直接投资等方式，同时加强与地方政府、市场增信机构合作，共同分担债券投资人的违约损失风险，支持股权投资机构发行低成本、长期限的科创债券。

多方增信

紫荆资本法务总监汪澍向记者透露，在债券市场科技板面世前，也有创投机构发行科创票据或交易所科创债募资，但他们主要以LP（出资人）身份发债，将募集资金以LP出资方式投向产业基金或股权投资基金。如今，债券市场科创板明确股权投资机构能以GP（基金管理人）身份发债募资。

这激发众多创投机构纷纷尝试在债券市场科技板发债募资。

尤其在科技创新债券发行初期，国企背景创投机构成为股权投资机构发债的主要力量。截至5月26日，20家股权投资机构发布公告，合计发行和待发科技创新债券的规模达到205.70亿元。其中包括上海浦东科创集团有限公司、上海国盛（集团）有限公司、深圳市投资控股有限公司、安徽省国有资本运营控股集团有限公司、福建省国有资产管理有限公司、成都先进制造产业投资有限公司、浙江省国有资本运营有限公司等众多国企背景创投机构。

这也令市场关注民营股权投资机构的发债最新动向。

田辰告诉记者，相比国企背景创投机构具备较高的信用评级，民营股权投资机构在信用评级方面需找到合适的“增信”方式。就债券发行的基本逻辑而言，发行主体应当具备相应的信用评级，但当前多数民营私募股权投资机构尚未形成明确的评级机制，这个制度空白需要监管层面予以关注和完善。

他认为，在确定股权投资机构作为科创债发行主体的评级标准及发行方式方面，市场需要综合考量多个维度，一是股权投资机构的治理结构合规性与完善程度；二是财务信息披露的透明度与规范性；三是历史业绩表现，包括在管基金（包括科创类基金）的DPI、IRR、MOIC等核心指标；四是股权投资机构管理团队的稳定性与机构整体流动性状况；五是股权投资机构作为发行主体的资产实力，考虑到债券发行特征，股权投资机构除了努力提升基金投资收益，还需建立相应的增信机制，比如风险分散措施，以及未来可能引入的担保或再担保等机制。

记者注意到，在政策支持下，君联资本、启明创投、东方富海、毅达资本、金雨茂物、泰达科投、中科创星等民营股权投资机构已在排队发行科创债。

为了成功发行科创债，东方富海等民营股权投资机构都各显神通，努力加码增信举措。比如东方富海引入“央地协同、风险共担”的双重增信模式，即国家级信用增进机构——中债信用增进投资股份有限公司提供全额担保同时，深圳市高新投融资担保有限公司作为地方国企代表为项目提供反担保支持，构建“双保险”机制。此举吸引多家银行机构积极响应，提前与总行沟通投资要素并推动内部审批流程，为认购相关科创债做好准备。

上述民营创投机构合伙人向记者透露，目前他们正借鉴这种模式，正与地方政府、市场化增信机构密切沟通，力争尽早建立共同担保机制，为申请发行科创债做好铺垫。

排排网财富研究部副总监刘有华指出，这种风险共担的模式，一方面能适度降低债券利率，令股权投资机构发债融资成本相应减少，另一方面能增强债券投资者对股权投资机构所发科创债的认可度。

汪澍向记者指出，上述增信举措还有助于股权投资机构发行长期限科创债，引导更多社会资金变身耐心资本，长期支持科创企业发展。

田辰告诉记者，考虑到债券资金和股权资金的性质差异，我们还尝试能将科创债与S交易有效结合——这种模式因S基金相对平稳的收益与风险特征而更具可行性。但对股权投资机构而言，其挑战在于期间收益的支付安排等问题，需要进行长期价值与短期收益的平衡。

募资性质争议

随着越来越多创投机构试水发行科创债，创投界围绕科创债募集资金性质的讨论开始增多。

具体而言，有创投机构认为，股权投资机构（GP）作为发债主体发行科创债募资，相应的债券募集资金理应纳入GP（基金管理人）的信心保证金出资，投向创投基金。

也有创投机构认为，股权投资机构发行科创债，本质是拓宽面向LP（出资人）的募资渠道，相应科创债募集资金理应纳入LP出资范畴。毕竟，随着宏观经济波动令部分LP的投资风险偏好下降，导致他们对具有高风险高收益属性的股权投资意愿有所回落。在这种情况下，这些LP通过债券投资形式以LP身份向创投基金注资，某种程度也降低了他们的投资风险，提升了他们的投资意愿。

多位创投机构人士向记者指出，若将科创债募集资金纳入GP的信心保证金出资，或与现行政策相冲突。比如现行的私募投资基金监督管理条例（国令第762号）在“关于创业投资基金特别规定”章节指出，创业投资基金不得使用杠杆融资，但国家另有规定的除外。

在他们看来，若股权投资机构（GP）将发债募资用于GP自己的信心保证金出资，或存在杠杆融资行为。

汪澍对此认为，鉴于当前国家支持股权投资机构（GP）作为发债主体发行科创债，若GP将科创债募资作为自己的信心保证金出资，或属于“国家另有规定的除外”范畴。

与此同时，也有创投机构人士认为，创投机构将科创债募资作为面向LP募资的新渠道，如何平衡“债券投资型LP”与“股权投资型LP”的利益冲突，对股权投资机构而言又是一大新挑战。毕竟，债券投资型LP会要求优先受偿基金投资收益，但这可能会引发股权投资型LP的不满。因此，如何做好基金投资收益的分配工作，会令股权投资机构颇伤脑筋。

一位熟悉相关状况的创投机构董事总经理告诉记者，要妥善解决不同LP之间的利益冲突，其实不难。此前，部分保险资金以LP 身份投资股权投资基金时，也要求GP每年给予约5%的投资分红，因此这些股权投资机构选择适度超募，将超募资金存入银行账户，专门用于每年给付保险资金的投资分红。

在他看来，当前创投机构通过发行科创债募资，将有效解决银行资金参与股权投资的投资路径问题。以往，银行资金主要以理财产品形式以LP身份注资股权投资基金，但相关理财产品要求刚性兑付，令彼此难以达成一致。如今，银行资金可以作为债券市场投资者，通过科创债投资路径，顺利参与股权投资基金投资，变身耐心资本长期支持科技企业发展。

汪澍向记者表示，当前股权投资机构发行科创债募资的用途趋于多元化，有些创投机构发行长期限科创债，直接投向新发创投基金；也有创投机构发行中短期科创债，作为“S基金”资金承接基金到期或LP中途退出的科技企业股权，助力科技企业稳健发展。因此，股权投资机构发行的科创债还需在发行利率、存续期限、发行主体准入方面进一步市场化，以便创投机构不同发债募资诉求与不同类型市场资金进行更高效的匹配，共同推动股权投资机构发债规模持续壮大。