股指期货为何深度贴水

近日，沪深300、上证50、中证500、中证1000股指期货主力合约年化基差分别达-14.72%、-13.83%、-18.95%和-24.53%，为近5年来次高水平。市场人士认为，上市公司分红及对冲需求增加等因素引发股指期货贴水加大。目前部分品种年化基差已经大于13%，意味着期货多头的建仓成本相对较低。随着到期交割日临近，或有机会获取基差收敛收益。

审慎寻找交易机会

李昕恬

今年4月以来，A股缩量整理，股指期货合约呈现贴水加大现象，引发投资者关注。

图为股指期货主力合约贴水走势

从股指期货定价理论来看，影响基差（升贴水）的因素主要为无风险利率、分红率和期货合约到期时间等。当前四大股指期货合约均呈现贴水，但不同品种波幅有所分化，其背后的成因各不相同，具体分为两类。

一是分红因素导致沪深300及上证50等红利板块贴水加深。6—7月分红高峰期来临，期货市场提前定价，现货指数回落。股指期货合约的基差表现具有一定的季节性，且在上证50和沪深300期指上表现尤为明显。根据股票指数编制规则，分红派息不会计入指数，成分股分红派息时，股票指数自然回落，而处于分红时期的股指期货合约的价格包含分红信息，因此股指期货合约本身具有贴水现货的压力。自2012年以来，各主要指数股息率均有所上升，但分红率较高的是上证50、沪深300指数。受编制规则影响，其成分股大多为业绩相对稳定、成长性较低的大盘蓝筹股，分红比例较高，对基差影响较大。

数据显示，2024年沪深300指数共有282只成分股参与分红，其中6月、7月为分红高峰期，分红个股占比分别为37.9%、33.7%，实现股息率0.9%、0.83%，因此在6月、7月分红高峰期来临前，股指期货往往会提前交易分红除息因素，呈现贴水结构。具体来看，对指数影响较大的是除权除息日，其大多集中在每年的6—7月，这与当前基差走扩时间节点基本吻合。

二是对冲需求增大引发中证500及中证1000等股指期货合约贴水加深。截至6月4日收盘，沪深300、上证50、中证500、中证1000股指期货主力合约年化基差分别达-14.72%、-13.83%、-18.95%和-24.53%，为近5年来次高水平。对中小盘指数而言，一方面其自身分红水平较低，分红对基差的影响并不显著；另一方面，今年以来其贴水幅度较深，高于历史同期水平，或更多由资金博弈导致。

当前股指期货的多头配置需求大多来自被动型指数基金、指数增强型策略和宏观策略等，而空头配置大多来自中性策略。多头策略中的股指期货配置方式大多为多头替代，而空头方面多为“小微盘股票现货+股指期货空头对冲”。截至目前，市场指增及被动型公募基金规模约为14亿元，而中性策略基金规模大约为2500亿元，多空力量悬殊，空头对冲需求显著放大，从而导致股指期货贴水较深。具体来看，自去年9月底以来，微盘指数相对中小盘指数超额收益明显，基于中小盘股的中性产品对冲需求进一步上升，对小盘股的做空需求集中体现在中证1000股指期货上，导致IM股指期货相较其他品种具有更深的贴水。

从宏观层面来看，今年以来，海外政治经济形势复杂多变，对资本市场影响较大。持有股票多头的主观交易者选择股指期货进行多头保护，对冲多头持仓风险。相对来说，投资者对有健康现金流、较强风险抵御能力的风格更加看好。从股指期货会员席位多空持仓比来看，2024年以来，市场情绪整体偏乐观，上证50、沪深300多空持仓比上行，而中小盘市场情绪整体偏谨慎，中证1000多空持仓比震荡下行。相对来说，投资者对中小盘的态度更为谨慎。

自去年9月底以来，股指期货基差经历了从升水向深度贴水切换的过程。当股指期货呈现深度贴水时，往往意味着市场情绪处于相对低迷的位置，后续存在情绪反转带动指数上涨的可能。

中长期来看，基差存在向均值回复的特征，随着多空力量此消彼长，多空力量失衡逐渐修复，股指期货贴水或将出现一定程度修复。目前部分品种年化基差已经大于13%，意味着期货多头的建仓成本相对较低。随着到期交割日的临近，或有机会获取基差收敛收益。

但需要注意的是，尽管期货贴水提供潜在收益，但由于近期股指走势震荡，贴水未必会迅速收敛，甚至可能进一步扩大。因此，在贴水波动性显著提升的背景下，交易者应密切关注基差变化带来的风险，在确保风险可控的前提下，审慎寻找交易机会。（作者单位：大有期货）

结构性分化明显

王兆玮

5月A股四大宽基指数全部收红，上证50上涨1.73%，沪深300上涨1.85%，中证500上涨2.07%，创业板指上涨2.32%，成功实现“红5月”。但从节奏上看，月初冲高、月中回落、月末震荡的“三段式”行情凸显多空分歧加大。板块轮动加快，行情分化明显。北证50单月大涨5.83%，表明中小市值公司的高弹性受到资金青睐；而科创50已连跌三个月，科技成长板块短期承压。进入6月首个交易周，指数迎来“开门红”，但放量不及预期，日均成交额徘徊在万亿元下方，市场观望情绪仍浓。

基差是期货价格相对现货的“晴雨表”，可直接反映市场预期。截至5月30日，经分红因素调整后，沪深300、上证50、中证500、中证1000当季合约年化基差分别为-1.99%、1.07%、-8.85%、-13.94%。中证1000股指期货基差低于近4年3%分位数，而上证50股指期货小幅升水，表明蓝筹权重板块获得资金认可。

造成期指贴水加大的原因有两点：一是市场风险偏好偏低，空头对冲需求旺盛；二是分红派息季来临，指数现金流折现使期指价格被压制。上周期指各品种出现减仓缩量、贴水边际收敛，但整体偏弱格局未改。

期权看跌看涨比（PCR）与隐含波动率（IV）是捕捉资金情绪的有效窗口。6 月初，上证50ETF期权成交PCR为0.95、持仓PCR为0.96；沪深300ETF持仓PCR为0.83，低于1说明看涨力量略占上风。上证50股指期权成交PCR为0.75、持仓PCR为0.62，同步释放乐观信号。相对地，中证500ETF持仓PCR为1.07、成交PCR为1.05，中证1000股指持仓PCR为0.94，显现出中小盘看跌需求依然旺盛。

隐含波动率方面，近期上证50和沪深300期权VIX保持在15%左右，中证500、中证1000维持18%~22%，较4月显著回落，表明短期恐慌情绪消退。但Skew（深度价外看跌需求）仍处在高位：沪深300报109.0，中证1000报108.4，均处于近99%分位。这意味着资金虽不再密集买入平值看跌对冲，却持续配置尾部保护，以防“黑天鹅”风险。

综合以上分析，策略上建议区间操作、逢低布局。主题轮动方面，关注政策催化方向，如大规模设备更新、消费品以旧换新、科技新质生产力等。仓位管理方面，在宏观数据出现明确拐点前，指数仍将维持箱体震荡。建议中等仓位，避免盲目加杠杆追高，待指数回落至前期支撑位附近分批吸纳。

6—7月是密集分红期，期指贴水将逐步收敛。可关注高股息蓝筹或相关ETF的红利策略，在股息兑现前后做“贴水转升水”差价。利用中证500、中证1000贴水与高Skew特征，低位布局看涨期权或构建牛市价差，博弈贴水回归；若持有中小盘多头头寸，可用深度价外看跌期权对冲尾部风险，权利金成本低且保护力度可观。

后市密切跟踪中美贸易动态、主要央行利率决议及国内高频数据。若外部风险升温或经济数据逊色，及时收敛风险敞口，以守为主。（作者单位：国元期货）

分析人士：继续上行需要政策端催化

记者 吕双梅

端午节后，股指期货整体表现为震荡上行，但内部有所分化，IC和IM股指期货合约涨幅大于IF和IH。

中辉期货金融期货分析师张清表示，中小盘成长股领涨主要受益于流动性宽松和AI应用的催化，沪深300和上证50指数表现相对温和，银行等高股息权重股支撑其小幅上行。从成交额来看，端午节后沪深两市成交温和放量，资金的避险情绪有所修复。但整体来看，市场板块轮动速度较快，科技、消费、防御性红利板块交替活跃，反映出在外部不确定性仍存的背景下，市场缺乏持续性主线。

张清认为，目前国内各指数处于相对低位，资金通过ETF布局低估值指数，反映出中长期布局的心态。同时，在产业资本减持压力下，期货市场流动性出现边际收缩。

“目前股指交易的核心逻辑在于国内政策托底对冲外部不确定性增强的风险。”张清称，海外降息预期反复，关税问题压制我国出口预期。国内政策端继续降准降息释放流动性的同时，各项会议的召开为市场注入信心，支撑市场风险偏好。

广发期货宏观金融组组长叶倩宁认为，当前IC、IM股指期货远月合约贴水仍然较深，可以关注贴水修复带来的交易机会。

从基本面来看，张清认为，随着中美经贸关系缓和，5月我国制造业出口下行态势放缓，环比改善程度明显好于内需订单，新出口订单指数为47.5%，较4月提升2.8个百分点，但生产经营、就业等指标低于3月份的水平。从企业盈利情况来看，4月规模以上工业企业利润延续恢复向好态势，同比增加3%，费用下行及出口韧性推动利润改善。随着内需政策持续发力，后续工业企业利润增速仍有望延续回升态势。

叶倩宁认为，预计国内二季度仍会有一轮“抢出口”行情，但投资和消费还需要政府扩大基建和消费补贴带动。

展望后市，叶倩宁认为，8月前，鉴于美国与各国贸易谈判还在进行之中，特朗普或将继续强势争取对关税的控制权，此类影响难以完全消除。短期建议耐心观察股指在震荡区间的演变，等待其回调后的逢低入场机会，6—8月期间，以逢回调做多股指期货、逢大涨卖出前高位执行价看涨期权为主。同时，需密切关注美国通胀及就业数据，判断美联储重启降息的节点，等待人民币汇率上升和全球资本回流人民币资产带来的上行机会。中长期来看，三四季度更值得期待。以新消费兴起及科技重估两大叙事主线为切入点，关注盈利改善确定性较大并受到外资青睐的核心资产。

张清表示，短期股市或将维持区间震荡，上证指数有望挑战3400点压力位。现阶段基本面表现平稳，股指继续上行需要政策端的催化。同时，6月市场将进入对上市公司半年报的预期阶段，业绩指标将被纳入考量因素，基于现金流和ROE表现较优的板块有望获得较好表现。从交易热度来看，目前小微盘交易拥挤度到达高位，风格将切换至大盘股。在政策托底的背景下，技术上，可以背靠震荡区间下沿布局沪深300和上证50指数。

本文源自：期货日报