收益落后了！应该“放手一博”，还是“防守一波”？

做一个善于拒绝的人

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做一个善于拒绝的人

如果你是一名基金经理，今年到现在收益率落后，想要在今年剩下的时间追回来，你更倾向于：

A：选一些弹性大的品种，博一博

B：更强调基本面确定，涨得不多但不太会亏钱的品种

直觉上应该选A， 都落后了，就算不想“放手一搏”，至少不应该“防守一波”吧。

当然，熟悉思想钢印公众号的读者都应该知道我的这个套路：直觉都是不对的（因为对的直觉也没什么必要写）。

上面的选择实际上就是如何获得超额收益的问题。投资是一个不断比较风险收益率的过程，风险和收益总是结伴而生，那超额收益到底应该侧重于提高收益还是降低风险呢——别跟我说两个都重要，实际投资中，你一定是倾向某一个因素，才能果断做出决策。

最近，我在普拉克·普拉萨德所著的《我从达尔文那里学到的投资知识》一书中，看到了一个有意思的案例，刚好与这个问题有关，我把它放在A股投资环境中，进行了一些改造，就是本文的主题——

在投资机会的取舍上，到底应该“宁纵勿枉”还是“宁枉勿纵”？

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超额收益的陷阱

根据统计，到2025年5月底，沪深A股今年涨幅中位数为3.2%，超过中位数收益9个点的股票占比约30%。

也就是说，假设你年初任选10支股票投资到现在，其中大概会有3支股票获得9%以上的超额收益，换一种表达，假设你任选1支股票，超额收益超过9%的概率只有30%。

为了叙述方便，我把能达到9%超额收益的公司称为“好公司”，即为下图的左侧，占比30%，达不到的称为“差公司”，即为右侧，占比70%。

按照这个比例，想要获得9%的超额收益，他选股的正确判断率达到7成，是不是就够了呢？

假设现在随机选一批股票，结果必然是“三好七差”，让投资者挑出一批自己认为的“好公司”，在这个情景下，，所谓“达到7成准确率”可以定义为两方面的要求：

好公司他能识别70%留下，差公司他能识别70%剔除——即误选了30%。

结果就是下面的图：

（这个图是贝叶斯方法的视觉图，使用的具体方法我在《》一文中有介绍）

上面两格是投入的公司，左边占比30%的好公司，他识别出其中70%，即留下总占比21%，右边占比70%的“差公司”，他误留下30%（即正确地剔除了70%），留下总占比21%。

最终，选出来的好公司和差公司，刚好对半，即选股准确率为50%。

一个可以达到70%准确率的投资者，为什么胜率会下降到50%呢？想一想也不难，因为好公司原本只占30%，现在通过投资者的主观努力，提升到了50%。

70%准确率，代表这个人的投资能力，50%的胜率，代表投资的实际结果，投资的结果低于投资的能力，也容易理解，毕竟争取的是9%超额收益，并不是一件容易的事。

如果这位投资者还想要提高投资收益，即提高选股的准确率（这里不考虑赔率的问题），但因为短期内提升投资能力不现实，很多人都会对自己的选股标准进行调整——也就是开头的那个选择题。

我们知道，能涨的公司总有一些特点，比如基本面良好、利润增速快、行业景气度高、估值低等等，对这些特征的总结与把握能力，就是一个人投资能力的选股能力部分。

但这些特征并不能保证你的选股100%准确，因为别的投资者也能看到，甚至有可能比你先看到，很可能买入，导致股价已经“多涨”或“少跌”，让你得不到预期的收益。

所以有时候你不得不调整选股标准，就会有两种相反的策略：

第一种策略是放宽选股标准，把一些可能涨很多，也可能跌很多的标的选出。

比如一家公司，未来将有产能投入，如果良品率顺利提升，可以让业绩上一个台阶，获得超额收益，但如果良品率不达标，业绩miss，部分已经体现在股价上的涨幅反而会跌回来。

比如一些股票，涨了不少，但基本面似乎仍然支持继续上涨的股票；或者，跌幅较大，一旦反转就可以获得超额的公司。

这些公司，你原本不打算选，但现在为了提高收益率，你想替换进来试一试，死马当活马医，这就对你的选股结果造成两方面影响（假设各10个百分点）：

1、好公司被你选中的概率上升，从70%上升到80%

2、差公司被你误选的概率也上升，从30%上升到40%

如下图：

这一变化下的胜率为：24%/（24%+28%）=46.2%。

反而下降了！

第二种策略是严格选股标准，宁枉勿纵，剔除一些确定性略差或估值较贵，但看上去没有什么弹性的公司，对你的选股结果造成的两方面也是各10个百分点的影响：

1、好公司被你选中的概率下降，从70%下降到60%

2、差公司被你误选的概率也下降，从30%下降到20%

这一变化下的胜率为：18%/（18%+14%）=56.3%。

胜率提高了！

结果不难解释，看上去是风险收益同步放大，但因为差公司数量多于好公司，最终选股胜率反而下降；而风险收益同步缩小，反而可以提高胜率。

这就是这本书的作者从进化论中得到的一个观点：采用“成长性”进化策略的物种，灭绝的概率高于采用“保护性”策略的物种。投资中，避免错误投资于“差公司”，比识别“好公司”更为重要。

不过，在得到这个结论之前，我觉得不能太武断，还是要再看看其他情景下的选择。

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再看看不同的收益率要求

情景一：更低的收益率要求

假设投资者不追求超额收益，只要总体跑平指数就行了，也就是超额收益为零。

顺便说一下，有人一定会说，如果不追求超额收益，那还不如买指数。实际上，即便没有超额收益，只要把波动率降下来，长期年化收益仍然可以跑盈指数，我在《》一文中，给出了两组收益：

投资者A：第1年 +50%，第2年 -30%，第3年 +20%，第4年 -10%

投资者B：第1年 +30%，第2年 -10%，第3年 +10%，第4年 0%

两人4年平均收益都是7.5%，但A的波动率远高于B，导致年化收益分别为3.2%和6.5%，相差一倍多。

A股指数的波动率非常高，就算平均超额收益为0，只要能把波动率降下来，长期年化收益率仍然高于指数。

话题再扯回来，如果超额收益目标为0，意味着好公司与差公司刚好各50%，你的选股胜率（投资结果）就完全等于准确率（投资能力），接下来，不管是提升风险收益偏好，还是降低风险收益偏好，最终的结果都是一样的。

情景二：更高的收益率要求

如果我们要更高的超额收益率，比如今年超额收益在17%以上的个股，约占沪深A股的20%，要挑战这个收益率，那就需要“80%选中/20%误选”的选股准确率的投资者，正常的选股标准下，准确率同样可以提高到50%。

如果再想向上提升，改变选股的风险收益偏好10个百分点，两种结果如下：

1、降低选股标准，至90%选中/30%误选，胜率18%/（18%+24%）=42.9%

2、提高选股标准，至70%选中/10%误选，胜率14%/（14%+8%）=63.6%

对比“9%的超额收益率，70%的选股准确率”，同样10个百分点的标准提升，对胜率的影响更大。

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对几乎所有的事都说不

总结一下：

1、如果你的水平比较高，想要挑战更高的超额收益，那么降低风险比提高收益更重要，高确定性比高增长更重要，防守比进攻更重要。

这个结论非常“反直觉”，毕竟在那些炒股大赛中能获得高收益的人，都是极高风险偏好的，其原因在于，这个结果体现的是高风险偏好带来的收益结果的离散程度高，高的很高，亏的亏死，但它并不是对投资者更有意义的平均结果。

2、如果你不追求超额收益，放手一搏和防守一波，对你的影响都差不多。

3、如果你的水平比较差，超额收益为负，通常是因为处于学习提高状态（否则真不如买指数），进攻确实比防守更能有效提升收益率——但提升的上限就是平均收益。

由此推论，投资失败有一个性格上的原因：容易对错失机会耿耿于怀。

巴菲特说：“成功的人和非常成功的人的区别是，非常成功的人几乎对所有的事情都说不”，这篇文章算是为这个观点提供一个基于概率的分析。